社會信任與企業扭虧績效

張衛國，眭 鑫，于連超

(西南大學 經濟管理學院，重慶 400715)

內容提要：信任作為一種典型的非正式制度，在宏觀上是影響經濟和社會進步的重要社會資本，在微觀上也對企業行為產生正向效應，而信任機制在虧損企業扭虧過程中有著至關重要的作用。本文以社會信任作為切入點，基于2008-2016年中國滬深A股虧損上市公司的經驗數據，考察社會信任對企業扭虧績效的影響及其機制。研究發現：社會信任顯著地提高企業扭虧績效，即當地區社會信任水平越高，企業扭虧績效也會隨之提高。進一步研究發現，社會信任對企業扭虧績效的促進作用具有異質性，即社會信任對企業扭虧績效的促進作用主要體現在非國有企業、高市場化程度地區企業、大股東增持企業、機構投資者增持企業中。考察傳導路徑后發現，社會信任通過降低信息不對稱程度，進而提高企業扭虧績效。本文研究以提高企業扭虧績效為目標考察了社會信任的經濟后果，其研究結論對于生活在社會信任所形成的網絡中的企業和地方政府，都具有管理和政策上的啟示意義。

一、引言

據統計，2017年中國滬深A股上市公司中有221家企業發生虧損且虧損金額巨大，其中138家上市公司的虧損金額超過億元，較2016年上市公司發生虧損的企業數量和虧損金額均有明顯地上升。如何推動虧損企業扭虧以及提高虧損企業扭虧績效，受到政府、企業、股東等利益相關者的廣泛關注，也成為理論探討的熱點。

國內外學者對虧損企業扭虧的影響因素展開了大量的研究，主要包括制度環境、會計政策選擇和會計估計判斷、內部公司治理等方面。現有研究忽視了一個對虧損企業尤為重要的因素——信任機制。當企業發生虧損時，會受到債務融資和權益融資的雙重壓力，使得企業融資成本上升，加劇融資約束；企業虧損也可能意味著企業內部經營管理或外部經營環境惡化，進一步提高信息不對稱程度，加劇了企業合作商的“逃走”風險；經理人的道德風險和逆向選擇也會進一步加劇，提高經理人的自利動機。倘若無法破解虧損企業的信任危機，將嚴重影響虧損企業扭虧及其績效。

信任作為一種典型非正式制度，被普遍認為是除物質資本和人力資本之外決定一個國家經濟增長和社會進步的主要社會資本[1]。社會信任不僅可以從宏觀層面影響經濟增長和經濟效率[2]，而且也能從微觀層面對企業行為產生正面效應[3]。事實上，地區社會信任會賦予該地區企業“社會印章”，并產生“連坐”效應，能夠給交易各方提供穩定的心理預期[4]，從而降低信息不對稱程度，提高對經理人的監督水平，緩解代理問題和融資約束，為虧損企業帶來更多的資源，進而對企業扭虧績效產生重要的影響。

本文將社會信任機制作為切入點，基于2008-2016年中國滬深A股虧損上市公司的經驗數據，探討了社會信任對企業扭虧績效的影響。首先，考察了社會信任如何影響企業扭虧績效后發現，社會信任顯著地提高企業扭虧績效，即當地區社會信任水平越高，企業扭虧績效也越高。其次，進一步探討了產權性質、市場化程度、大股東增持和機構投資者增持對以上兩者關系的影響后發現，社會信任對企業扭虧績效的促進作用具有異質性，即社會信任對企業扭虧績效的促進作用主要體現在非國有企業、高市場化程度地區企業、大股東增持企業、機構投資者增持企業中。最后，本文從信息不對稱、代理成本和融資約束三個方面探討了社會信任影響企業扭虧績效的傳導路徑后發現，信息不對稱路徑成立，代理成本路徑和融資約束路徑不成立，即社會信任主要通過降低信息不對稱程度，從而提高企業扭虧績效。經過一系列穩健性檢驗后，本文結論依然保持不變。

本文的貢獻可能在于：第一，現有研究主要從制度環境、會計政策選擇和會計估計判斷、內部公司治理等方面探討企業扭虧及其績效，忽略了信任機制的作用，本文從信任機制出發，探討其對企業扭虧績效的影響，豐富了虧損企業扭虧影響因素研究的相關文獻；第二，國內外學者探討了社會信任對企業投資、企業融資、公司治理等方面的影響，而虧損企業的特質會導致企業風險加劇，故社會信任對虧損企業扭虧績效的影響尤為重要，本文進一步拓展社會信任的經濟后果研究；第三，基于我國特殊的制度背景，進一步從產權性質、市場化程度、大股東增持和機構投資者增持等方面考察其對社會信任與扭虧績效之間關系的影響，為進一步認識中國制度背景下的虧損企業扭虧問題提供了新的視角。

二、文獻回顧

(一)社會信任的經濟后果研究

社會成員之間信任乃是文化對經濟的影響途徑和表現形式，它會直接影響甚至決定經濟效率[5]。一個地區的社會信任水平越高，對經濟增長越有利，而這種正向影響在那些正式制度不完善的國家更加顯著[6]。信任產生于人們之間的交往，上升到國家層面，信任也能促進國際貿易。這種根植于文化的觀念是經濟交換的重要因素，兩國雙邊信任越低，兩國之間的貿易和直接投資也就越少[7]。Ang et al.(2015)[2]分析了國外高科技公司在中國投資的案例，也發現國外高科技公司在做出投資決策時會考慮當地的信任水平來減輕知識產權被侵占的風險，也就是說社會信任水平越高的地區，越可能吸引外商投資。

社會信任不僅能從宏觀層面影響經濟增長和經濟效率，還能從微觀層面影響企業行為，主要包括合作、融資、公司治理等方面。

第一，社會信任有利于經濟主體之間合作的實現。交易雙方彼此間的信任程度是簽訂契約、維護契約和改變契約的重要條件，一個地區的信任程度越高，企業的簽約成本越低[8]。社會信任同樣也能促進并購交易的產生，并購交易主體之間可以通過信任與互惠降低機會主義行為和免費搭車行為，督促交易雙方彼此的誠實守信合作行為，減少不確定性，最終促進并購合作行為的產生，提高并購價值創造能力[9]。

第二，社會信任有利于公司獲得融資。社會信任的存在使得人們傾向于合作，高度的社會信任使合作的風險和不確定性降低。Pevzner et al.(2015)[3]研究發現企業所在國家的社會信任度越高，投資者對該企業盈余公告的反應越大，也就是說投資者認為高社會信任水平國家的企業盈余公告更值得信賴。對于民營企業來說，由于制度和政策上的“歧視”，往往存在融資難問題，這時非正式制度對企業融資發揮了重要作用，在社會信任較高的地區，民營上市公司更加容易從銀行獲得借款[10]。

第三，社會信任有利于公司治理。社會信任能夠促進信息交流、降低信息不對稱程度，管理層隱藏“壞消息”的機會主義行為得到抑制，降低了企業未來發生股價崩盤的可能性[11]。在高度信任的社會網絡中，由于高昂的懲罰成本和企業聲譽的約束作用，發生企業欺詐和違規行為的可能性也會大大降低[12]。

(二)企業扭虧績效的影響因素研究

上市公司可能由于各種原因而虧損，出于對公司未來持續發展的擔憂和對投資者的責任，虧損公司往往有強烈的扭虧意愿，同時我國的退市制度規定連續虧損三年將被強制退市，這就使得我國虧損上市公司扭虧意愿更加強烈。現有文獻主要從制度環境、會計政策選擇和會計估計判斷、內部公司治理等三個方面考察了虧損公司改善經營業績的影響因素。

第一，制度環境的影響。在我國制度背景下，股市具有顯著的“政策市”特征，政府行為在很大程度上能夠左右股市的運行。研究表明企業發生虧損時，政府傾向于補貼虧損程度較嚴重的國有企業(救窮)以及虧損程度較輕的非國有企業(救急)，進一步檢驗還發現對政府干預程度較低地區與壟斷性行業的國有企業救窮補貼行為，以及對于競爭性行業非國有企業的救急補貼行為均可以提升補貼價值，有利于企業實現扭虧為盈[13]。杜勇等(2015)[14]則研究發現政府補助作為以政府為主導的資源再分配手段，并沒有實質性地改善虧損企業的扭虧績效，反而讓虧損企業更加依賴于政府補助，使他們逐漸喪失了通過自身經營的努力實現扭虧的動力和能力，并且政府補助的配置效率整體上偏低。

第二，會計政策選擇和會計估計的影響。財務籌劃是改善經營業績的重要手段，已有研究也表明企業面對經營業績大幅下滑會進行資產重組或縮減資產規模[15]。Joos and Plesko(2005)[16]則利用估計的損失逆轉概率來定義持續損失(低逆轉概率)和暫時損失(高逆轉概率)，研究發現宏觀經濟環境、股利支付狀況、財務業績和虧損歷史能夠顯著影響虧損公司的逆轉概率。還有學者研究了非經常性費用、研發支出、增長戰略和可持續性等驅動因素，以及管理層所做出的確認遞延所得稅資產及其備抵項目的決策對虧損公司的影響。中國股市成立時間短，上市公司的經營業績普遍較差，戴德明和鄧璠(2007)[17]研究了初次虧損的中國上市公司會采取哪些措施改善經營業績，發現這些公司更傾向于通過經營戰略變更、控制權變更和財務籌劃改善經營業績。

第三，內部公司治理的影響。管理層作為企業經營決策的制定者和執行者，對于企業發展有重要影響。薛爽等(2010)[18]研究發現管理層討論和分析中提及的對業績產生負面影響的內部和外部因素越多，扭虧的可能性越小，而當提及戰略性改進措施越多，以及下一年度增加研發支出時，扭虧的可能性越大。鄢波和杜勇(2018)[19]研究發現管理層持股比例和管理層持股意愿并沒有直接影響企業的扭虧行為，但是管理層的現金薪酬激勵在扭虧中激勵效應顯著。杜勇等(2015)[20]運用契約理論分析了大股東影響力對虧損公司虧損逆轉的影響，發現大股東通過股權影響力、政府影響力和控制影響力三個方面的特質在短期內對上市公司發生虧損逆轉的可能性產生顯著影響，但是從長期來看這種效果并不明顯。

(三)文獻述評

第一，既有文獻表明，地區社會信任作為一種非正式制度，可以賦予位于該地區的企業“社會印章”并發揮“連坐”效應，從而使得社會信任不僅能夠從宏觀層面影響經濟增長、國際貿易、地區金融服務發展等方面，還能從微觀層面影響企業合作、融資、內部治理等方面，總的來說社會信任主要發揮正面效應，對企業發展有促進作用，但是現有文獻對于社會信任影響微觀企業行為的具體機制還缺少關注。

第二，現有文獻對于企業扭虧績效的動因研究主要基于正式制度安排下各種因素的影響，包括制度環境、會計政策選擇和會計估計判斷、內部公司治理等，但還沒有關注到非正式制度安排下各種社會資本對于企業扭虧績效的影響。實際上，社會信任是一種重要的社會資本，能夠為企業帶來所需要的資源，進而影響企業行為，提高企業競爭力和扭虧績效，對于處于財務困境的虧損企業來說，這項社會資本所帶來的社會資源顯得更為重要。因此，本文從非正式制度經濟后果的視角出發，研究社會信任對企業扭虧績效的影響及機制具有重要的理論和現實意義。

三、理論分析與研究假設

(一)社會信任與企業扭虧績效

正如韋伯及其后來者指出，參加社團組織等于獲得一個“社會印章”(a social of approval)，使得“團體懲罰”(類似一種“連坐制”)更為可能[1]。也就是說，在社會信任水平較高的地區，企業會獲得值得信賴的“社會印章”，而且社會信任也會影響該地區成員的行為規范，即濃厚的信任氛圍會引導該地區的成員恪守誠實守信的價值觀[11，21]，人們可能更愿意與位于較高社會信任水平地區的企業合作。企業在獲得社會信任賦予的“社會印章”的同時，其“連坐”效應也開始顯現。外部人員可能因為某個企業的欺詐行為而降低對該地區其他企業的評價(對存在不正當行為的企業的信任度降低會導致對同一地區內其他企業的信任度降低)，地區內所有企業的聲譽都將蒙受巨大損失，此時實施欺詐行為的企業會同時受到來自消費者、投資者以及同一地區內其他企業的“懲罰”。在高度信任的社會網絡中，參與者采用欺詐手段獲取不正當利益將面臨高昂的懲罰成本，其欺詐行為也會通過社會網絡傳及網絡內其他成員，同時將引起更大的市場反應[12]，從而對企業形成一種約束和監督。因此，社會信任可以從以下三個方面影響企業扭虧績效：

第一，社會信任降低信息不對稱程度，進而提高扭虧績效。當企業發生虧損時，往往意味著企業內部經營管理和外部經營環境可能出現某種程度的惡化，而企業的合作商無法確知企業的真實狀況。因此，合作商為了避免虧損危及自身而可能減少與企業的合作，或對企業提出更加苛刻的商業條件，例如供應商要求分批供貨、先付款再發貨等。在這種情況下，信任能夠通過給交易各方提供穩定的心理預期而降低信息不對稱[4]，提高企業的信息透明度[3]。具體來說，在高度社會信任水平的地區，由于“社會印章”和“連坐”效應的作用，交易主體更加遵守社會準則和交易規則，市場上的信息能夠自由快速流通，而且更加值得信賴，交易雙方能夠更加容易地獲取彼此的高質量信息，信息不對稱程度下降。有文獻表明在具有高度信任度的經濟體中，經營者和大股東通常會選擇高質量審計師，同時向市場傳遞企業誠信經營和財務報告真實的積極信息，進而降低企業內外部的信息不對稱[22]。Pevzner et al.(2015)[3]也研究發現企業所在國家的社會信任度越高，投資者對該企業盈余公告的反應越大。由于信息不對稱程度降低，交易各方在彼此信任的基礎上相互合作，彼此間的猜疑和欺騙減少，信息搜集成本、協商成本以及監督的執行成本減少[8]，促使契約或協議能夠順利地簽訂和履行。因此，對于那些處于財務困境的虧損企業來說，它們一方面能夠以更低的交易成本與現有供應商、經銷商等各個環節的合作伙伴保持穩定長期的商業關系，另一方面值得信賴的“社會印章”促使交易更容易達成，交易雙方基于誠信的合作能夠減少未來的不確定性，朝著共同的利益目標行事，為虧損企業帶來更多的商業資源，開拓新的市場，贏得投資者和消費者信心，最終提高扭虧績效。

第二，社會信任降低代理成本，進而提高扭虧績效。企業股東委托經理人管理企業，經理人的薪酬往往和企業業績掛鉤，當企業出現虧損時，會使經理人背負巨大的扭虧壓力，影響經理人薪酬，甚至危及職位晉升；而由于股東和經理人代理問題的存在，經理人為了維護個人利益，更可能出于自利動機而采取機會主義行為，加劇道德風險和逆向選擇問題，其結果是進一步損害企業價值。社會信任則能夠有效緩解代理問題，曹春方等(2015)[23]認為社會信任可以從三個方面影響經理人代理問題：一是信任環境較好的地區，經理人會更恪守誠實守信的價值觀，更好地履行委托代理責任；二是信任環境的“傳遞效應”或“連坐機制”會對經理人代理行為形成約束；三是較好的信任環境可以間接的從外部約束經理人行為。因此，社會信任的“連坐”效應帶來的外部約束，能夠提高對經理人的監督水平[24]，道德風險得到抑制[25]，從而緩解代理問題，降低代理成本。當虧損企業處于高度社會信任地區時，股東和經理人的代理問題得到緩解，經理人和股東的利益趨于一致，其自利動機和機會主義行為被抑制。另外，由于社會信任帶來的高昂懲罰成本，管理層會顧及自己在經理人市場的聲譽以及未來的職業生涯，期望通過實現企業扭虧為盈來避免“懲罰”并證明個人能力，以此贏得更高聲譽，這就使得經理人更有可能為提高企業扭虧績效而努力，發揮個人最大效用。

第三，社會信任降低虧損企業融資約束，進而提高扭虧績效。當企業發生虧損時，會受到債務融資和權益融資的雙重壓力，一方面債權人往往催促企業提前還款、提高企業債務再融資的資本成本，另一方面企業虧損往往導致股票價格下跌，股東財富縮水，與投資者的期望相背，增加中小股東“用腳投票”行為，最終增加企業融資約束。社會信任則可能緩解虧損企業的融資約束，具體來說社會信任會賦予處于該地區的企業“社會印章”，位于高度信任水平地區的企業會獲得值得信賴的“社會印章”，人們更傾向于與這些企業合作，投資者對企業的投資意愿增強，這就使得融資行為更容易達成，融資成本降低，從而使企業面臨的融資約束得到有效緩解[26]，企業將獲得更多的資金支持和更寬松的信用政策，例如從銀行獲得期限更長、成本更低、更高比例的貸款，獲得更長的商業信用，有利于企業擴大生產、增加收入、改善業績。

基于以上分析，本文提出假設：

H1：在控制其他變量的情況下，社會信任與企業扭虧績效之間存在顯著的正向關系。

(二)產權性質、社會信任與企業扭虧績效

我國上市公司中存在大量的國有控股公司，他們在追求經濟利益的同時，還要承擔一定的社會責任和政策任務，例如解決地方就業問題、代為管理國有資產等，因此他們往往也與當地政府有更加密切的聯系。由于國有企業的特殊地位，他們發生虧損時，地方政府補貼往往會向國有企業傾斜，政府也會經常要求銀行向國有企業發放“政策性貸款”。章衛東等(2012)[27]的研究也指出政府為了避免ST上市公司退市，保護“殼”資源，會通過財政補貼、關聯交易和資產置換等方式幫助其改善財務狀況。國有企業在發生虧損時，憑借其特殊地位和“政治保障”，會得到更多來自政府的支持和其他資源，從而改善經營業績，也就是說即使在社會信任水平較低的地區，虧損國有企業依然能夠從政府獲得補貼，從而扭虧。另外，國有企業相對于非國有企業，有更加完善的組織結構和規章制度，往往建立了黨組織，其經濟活動受到更多嚴格監督，因此它們也更傾向于在既有的正式制度下開展企業活動，而不是依賴于非正式制度。基于以上分析，本文提出假設：

H2：在控制其他變量的情況下，相比于國有企業，在非國有企業中社會信任對企業扭虧績效的正向影響更顯著。

(三)市場化程度、社會信任與企業扭虧績效

正式制度(法律、規章、規范等)和非正式制度(倫理、道德、文化等)之間存在復雜的互動關系，正式制度和非正式制度之間的關系，既可能是互補的，也可能是互替的。在不同的制度環境下，作為非正式制度的社會信任對企業扭虧績效的影響可能不同。

第一，正式制度與非正式制度存在互補關系。法律制度、政府廉潔和制度保護有利于產生高水平的信任[6]，這就意味著完善的正式制度有助于強化地區的社會信任水平，它們之間存在互補關系。在正式制度更為健全的地區，有完善的市場運行機制和法律監管機制，企業違規也將面臨更加嚴厲的懲罰，投資者有更多的申訴渠道，投資者會將正式制度的制定和執行情況作為衡量某地區社會信任水平的考慮因素之一。對于處于正式制度健全、高度信任地區的虧損企業來說，這類企業受到正式制度和非正式制度的雙重“監督”，它們有更強的企業責任心，有強烈的扭虧動機，而正式制度提供的保障也能吸引更多的投資者，提高企業的扭虧績效。劉寶華等(2016)[11]研究就發現只有在市場化程度較高或法律環境較好的地區，社會信任才能起到抑制股價崩盤風險的作用。

第二，正式制度與非正式制度存在互替關系。正式的制度是各種社會活動的基本底線，隨著現代社會程序化和制度化的推進，以工具理性為基礎的、非人格的、超越具體情境的程序或制度，構成社會運行的基本性框架[28]。因此，在完善的正式制度環境中，各種經濟活動的開展以正式制度為基礎，交易主體能夠通過正式渠道了解彼此并達成契約。非正式制度只有在正式制度缺乏或者失效時，才能發揮外部治理效應，也就是說兩者之間存在互替關系。Guiso et al.(2004)[29]研究也表明非正式制度在正式制度較弱的地區能夠更好地發揮治理作用。

王小魯等(2017)[30]研究提出的中國分省份市場化指數能夠很好地衡量各地區的正式制度完善情況，本文基于該指數提出假設：

H3a：在控制其他變量的情況下，市場化程度越高，社會信任對企業扭虧績效的正向影響更顯著。

H3b：在控制其他變量的情況下，市場化程度越低，社會信任對企業扭虧績效的正向影響更顯著。

(四)大股東增持、社會信任與企業扭虧績效

我國上市公司的典型特征是存在一股獨大現象，股權集中在少數股東手中，從而影響公司治理環境。當上市公司發生虧損時，大股東既可能通過督促管理層行為而產生“監督效應”，也可能“乘人之危”而產生“掏空效應”。杜勇等(2014)[31]檢驗兩種效應后發現第一大股東持股對企業扭虧程度并不顯著，兩種效應之間可能存在抵消作用。因此，本文基于發生虧損下一年相對于發生虧損當年，大股東增持行為這一動態過程考察大股東持股對社會信任與企業扭虧績效關系的影響。一方面，大股東在企業發生虧損當年繼續增持股份，能夠向外界傳遞關于企業經營狀況、財務業績的積極信號，大股東增持虧損企業股份也會被外界視為對企業擺脫困境的支持；另一方面，隨著大股東增持比例增加，大股東能夠進一步介入公司治理，尤其是對于虧損企業而言，大股東為了維護自身利益而更積極的監督管理層行為，而且此時企業已經陷入財務困境，大股東也不太可能通過增持來進一步“掏空”公司。因此，大股東可能通過增持虧損企業來監督管理層行為，為企業帶來更多商業資源，同時傳達對企業未來發展的支持，使得那些處于高度社會信任水平地區的企業有更好的扭虧績效。基于以上分析，本文提出假設：

H4：在控制其他變量的情況下，大股東增持比例越大，社會信任對企業扭虧績效的正向影響更顯著。

(五)機構投資者增持、社會信任與企業扭虧績效

我國機構投資者經過多年的發展，憑借其專業性和規模性，已經成為資本市場的重要力量。鑒于本文研究對象為虧損企業，因此本文仍基于發生虧損下一年相對于發生虧損當年，機構投資者增持行為這一動態過程考察機構投資者持股對社會信任與企業扭虧績效關系的影響。第一，機構投資者有較強的信息搜集能力和分析能力，他們比普通投資者更具專業性，往往能夠選出優質的股票，因此機構投資者愿意增持也意味著虧損企業能夠在未來帶來更高的回報，那么有更大可能扭虧。第二，機構投資者有能力幫助企業扭虧，他們可以通過關聯交易、資產注入、債務豁免等方式幫助企業實現扭虧[20]。第三，機構投資者的增持行為能夠向市場傳遞出“看好”這家企業的積極信號，從而吸引更多的投資者和商業資源，進一步幫助企業扭虧。因此，對于那些位于高度信任地區的企業來說，在機構投資者的增持下，將獲得更大的扭虧績效。基于以上分析，本文提出假設：

H5：在控制其他變量的情況下，機構投資者增持比例越大，社會信任對企業扭虧績效的正向影響更顯著。

四、研究設計

(一)樣本選取與數據處理

因上市公司2007年起均實施新會計準則，本文以滬深兩市2008-2016年A股虧損上市公司作為研究樣本。相關數據主要來自CSMAR數據庫和RESSET數據庫。本文對初始數據進行合理化處理，最后得到801家上市公司共計1690個公司-年度樣本。為了降低數據極端值的影響，本文對所有的連續型變量采用1%和99%百分位winsorize處理，回歸結果均使用以公司為聚類變量的聚類穩健標準誤。

(二)主要變量定義

1.扭虧績效(Degree)。本文借鑒杜勇等(2015)[14]的研究方法，利用資產凈利率(ROA)的變化情況來衡量上市公司的扭虧績效，具體做法如下：

Degreei,t+1=ROAi,t+1-ROAi,t

(1)

其中，Degreei,t+1為公司i在t+1期扭虧績效，ROAi，t、ROAi,t+1分別為公司i在第t期和t+1期的資產凈利率。Degreei,t+1越大，說明該公司扭虧績效越高，扭虧效果越好。

2.社會信任(Trust)。本文借鑒張維迎和柯榮住(2002)[1]委托“中國企業家調查系統”2000年對全國進行的問卷調查得到的結果衡量各省、自治區和直轄市的社會信任情況。該調查有關信任的問題設計是“根據您的經驗，您認為哪五個地區的企業比較守信用(按順序排列)？”，然后根據總樣本中有多少比例的人認為該地區最值得信任的加權平均值得到信任度指數。社會信任指數越大，表明該地區的社會信任水平越高。

3.大股東增持(Hold1_add)。本文利用企業發生虧損下一年相對于發生虧損當年，第一大股東持股比例的變化衡量大股東增持情況，即用第t+1期第一大股東持股比例減去第t期第一大股東持股比例。

4.機構投資者增持(Institution_add)。本文利用企業發生虧損下一年相對于發生虧損當年，機構投資者持股比例的變化衡量機構投資者增持情況，即用第t+1期機構投資者持股比例減去第t期機構投資者持股比例。

表1 變量定義

5.控制變量(Control)。參考現有文獻的做法，本文設置以下控制變量：成長能力(Growth)、財務杠桿(Lev)、公司規模(Size)、獨立董事比例(Idn)、董事會規模(Dn)、第一大股東持股比例(Hold1)、股權制衡度(Hold2_10)、產權性質(Nature),同時引入年度虛擬變量(Year)和行業虛擬變量(Industry)，以控制年度固定效應和行業固定效應。變量具體定義和度量如表1所示。

(三)回歸模型

本文設定的基本回歸模型如下：

Degreei,t+1=β0+β1Trustt+∑βmControli,t+∑βjIndustry+∑βkYear+εi,t

(2)

其中，Control代表所有控制變量。

五、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

表2報告了變量的描述性統計結果，可以看出：Degree的標準差為0.171，最小值和最大值分別為-0.535和0.984，說明企業扭虧績效具有較大差異；Trust的標準差為0.610，最小值和最大值分別為0.041和2.189，由于我國各地區發展不平衡，各地區社會信任水平也表現出較大差距；Nature的均值為0.543，說明虧損樣本中超過一半的企業為國有企業。

表2 描述性統計結果

表3 社會信任與扭虧績效：主檢驗

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著(下同)。

(二)主檢驗

表3報告了社會信任與企業扭虧績效的回歸結果。列(1)為未控制行業和年度固定效應的回歸結果，社會信任(Trust)的回歸系數為0.011，在5%的水平上顯著；列(2)為控制了行業和年度固定效應后的回歸結果，社會信任(Trust)的回歸系數為0.014，在5%的水平上顯著，回歸結果表明社會信任與企業扭虧績效存在顯著的正相關關系，假設1得到驗證。地區社會信任可能通過賦予該地區企業“社會印章”，并產生“連坐”效應，從而降低信息不對稱程度，提高對經理人的監督水平，緩解代理問題和融資約束，提高企業扭虧績效。

(三)分組檢驗

表4的列(1)和列(2)報告了根據產權性質分組得到的國有企業組和非國有企業組的回歸結果。國有企業組中社會信任(Trust)的回歸系數為0.010，但并不顯著，而非國有企業組中社會信任(Trust)的回歸系數為0.023，在5%的水平上顯著，假設2得到驗證。相比于國有企業，非國有企業在我國資本市場處于弱勢地位，民營企業在行業準入、融資、政府補貼和政策支持等方面都存在不平等的待遇，部分領域和行業在政府部門壟斷中，只允許國有企業涉足，限制民營資本進入[9]，這就使得非國有企業更依賴于非正式制度來克服銀行貸款中的“歧視”[32]，尋求更多資源，以維持企業發展。另外，由于國有企業受到更多政府“關照”和企業內部約束，它們即使在虧損時，也并不依賴于非正式制度。因此，在非國有企業組中，社會信任對企業扭虧績效的正向影響更顯著。

表4 社會信任與扭虧績效：考慮產權性質和市場化程度

產權性質市場化程度國有企業非國有企業高市場化程度低市場化程度(1)(2)(3)(4)Degreet+1Degreet+1Degreet+1Degreet+1Trust0.010(1.375)0.023??(2.465)0.017???(2.867)-0.027(-0.500)Growth-0.002(-0.111)-0.037??(-2.440)-0.024(-1.421)-0.016(-0.877)Lev0.241???(8.244)0.129???(4.432)0.125???(3.351)0.208???(7.170)Size-0.031???(-7.605)-0.024???(-4.877)-0.025???(-6.684)-0.027???(-5.942)Idn0.044(0.981)0.089(1.559)0.062(1.472)0.037(0.634)Dn0.003(0.152)0.028(1.323)0.004(0.225)0.027(1.209)Hold10.051(1.558)0.038(1.128)0.023(0.804)0.027(0.679)Hold2_100.091??(2.156)-0.066(-1.454)-0.017(-0.434)0.066(1.395)Nature-0.010(-1.235)0.005(0.512)常數0.537???(6.337)0.418???(3.400)0.545???(6.132)0.393???(3.902)Industry控制控制控制控制Year控制控制控制控制N918772873817R20.3000.1890.1680.261Adj-R20.2750.1550.1350.230

表4的列(3)和列(4)報告了根據市場化程度分組得到的高市場化程度組和低市場化程度組的回歸結果。高市場化程度組中社會信任(Trust)的系數為0.017，在1%的水平上顯著，而低市場化程度組中社會信任(Trust)的系數為-0.027，但并不顯著，假設3a得到驗證。結果表明，完善的正式制度能夠促進非正式制度(社會信任)發揮治理效應，而正式制度又能為股東、投資者、債權人、合作商等各方利益相關者提供制度層面的保障，最終在兩者的共同作用下提高企業的扭虧績效。

表5的列(1)、列(2)和列(3)報告了根據虧損下一年相對虧損當年大股東持股變化情況進行分組后得到的回歸結果。大股東增持組中社會信任(Trust)的系數為0.027，在5%的水平上顯著，而大股東持股不變組和減持組的系數分別為0.007和0.018，但均不顯著，假設4得到驗證。大股東的增持行為更多地體現為對虧損企業的支持，大股東通過增持，一方面積極參與企業內部治理，監督管理層行為，另一方面為企業帶來更多資源，幫助企業扭虧。因此，大股東增持比例越大，社會信任對企業扭虧績效的正向影響更顯著。

表5的列(4)、列(5)和列(6)報告了根據虧損下一年相對于虧損當年機構投資者持股變化情況進行分組后得到的回歸結果。機構投資者增持組中社會信任(Trust)的系數為0.018，在5%的水平上顯著，而機構投資者持股不變組和減持組的系數分別為0.004和0.009，但均不顯著，假設5得到驗證。機構投資者作為我國資本市場的重要參與者，憑借其規模性和專業性影響企業行為，機構投資者對虧損企業的增持行為，體現了對企業的支持，幫助企業扭虧。因此，機構投資者增持比例越大，社會信任對企業扭虧績效的正向影響更顯著。

表5 (續)

注：列(5)中Adj-R2為負數，主要是由于樣本量過少，導致回歸中自由度損失過多。

(四)穩健性檢驗

1.替換被解釋變量。為了消除行業因素對被解釋變量的影響，本文對ROA進行去行業均值處理，具體做法為：首先分行業計算樣本的ROA行業均值，然后計算去除行業均值的各樣本的ROA，最后用發生虧損下一年的去行業均值ROA減去發生虧損當年的去行業均值ROA，得到新的企業扭虧績效代理變量(Degree2)。表6的列(1)報告了未控制行業和年度固定效應的回歸結果，社會信任(Trust)的系數為0.008，在10%的水平上顯著；列(2)報告了控制行業和年度固定效應的回歸結果，社會信任(Trust)的系數為0.012，在5%的水平上顯著，其結果與前文基本一致。

表6 穩健性檢驗：替換被解釋變量

2.替換解釋變量。參考林鐘高和陳曦(2016)[33]的做法，利用某地區的外商直接投資水平(FDI)衡量該地區的社會信任水平，外商直接投資越多，意味著社會信任水平越高。表7的列(1)報告了未控制行業和年度固定效應的回歸結果，列(2)報告了控制行業和年度固定效應的回歸結果，外商直接投資(FDI)系數均為0.006，在5%的水平上顯著，結果與前文基本一致。

表7 穩健性檢驗：替換解釋變量

3.增加控制變量。本文進一步考慮宏觀因素對回歸結果的影響，引入宏觀經濟因素和宏觀政策因素作為控制變量參與回歸。宏觀經濟因素用各省(市)的GDP值的自然對數作為代理變量(Economy)，宏觀政策因素用Baker et al.(2016)[34]研究提出的中國經濟政策不確定性指數的自然對數作為代理變量(EPU)。表8的列(1)報告了未控制行業和年度固定效應的回歸結果，社會信任(Trust)的系數為0.011，在5%的水平上顯著；列(2)報告了控制行業和年度固定效應的回歸結果，社會信任(Trust)的系數為0.016，在1%的水平上顯著，與前文回歸結果基本一致。

表8 穩健性檢驗：增加控制變量

六、傳導路徑檢驗與分析

從前文的理論分析和主檢驗結果可知，社會信任可能通過降低信息不對稱程度、降低融資約束或降低代理成本，進而提高企業扭虧績效。那么宏觀層面的社會信任將通過某一條路徑，還是幾條路徑共同影響企業扭虧績效呢？本文將對三條可能的傳導路徑進行檢驗。

(一)中介變量定義

1.信息不對稱程度(Information)。目前有多種衡量指標，包括知情交易率、流動比率、非流動比率、分析師預測等，考慮本文研究的虧損公司的特殊性以及數據的可獲得性，借鑒Amihud(2002)[35]提出的非流動比率衡量信息不對稱程度，該指標充分考慮股票每天的收益率和成交量，具有綜合性，具體公式如下：

(3)

其中，非流動比率用于衡量信息不對稱程度(Information)，該指數越大，表明信息不對稱程度越高。

2.代理成本(Cost)。本文利用管理費用率衡量代理成本，即代理成本=管理費用/營業收入。

3.融資約束(SA)。本文利用Hadlock and Pierce(2010)[36]構建的SA指數衡量融資約束，該指數依據企業規模和企業年齡計算得出，這兩個指標具有較強的外生性，能夠在一定程度上避免內生性的干擾，具體計算方法為：

SA=0.043*Size2-0.040*Age-0.737*Size

(4)

其中，Size為企業規模，即總資產的自然對數；Age為企業年齡。

(二)傳導路徑檢驗模型

Degreei,t+1=β0+β1Trustt+∑βmControli,t+∑βjIndustry+∑βkYear+εi,t

(path1)

Mediani,t=β0+β1Trustt+∑βmControli,t+∑βjIndustry+∑βkYear+εi,t

(path2)

Degreei,t+1=β0+β1Trustt+β2Mediani,t+∑βmControli,t+∑βjIndustry+∑βkYear+εi,t

(path3)

其中，Median為中介變量，分別由信息不對稱程度(Information)、代理成本(Cost)和融資約束(SA)來表示；Control代表所有控制變量。

(三)實證結果

表9、表10和表11分別報告了利用不同中介變量進行回歸的結果，表中的列(1)、列(2)和列(3)分別為對應傳導路徑檢驗模型中path1、path2和path3的回歸結果。表9的列(1)中社會信任(Trust)對扭虧績效(Degree)的回歸系數為0.014，在5%的水平上顯著，通過path1的檢驗；列(2)中社會信任(Trust)對中介變量信息不對稱程度(Information)的回歸系數為-0.002，在5%的水平上顯著，通過path2的檢驗；列(3)中社會信任(Trust)對扭虧績效(Degree)的回歸系數下降為0.012，在5%的水平上顯著，中介變量信息不對稱程度(Information)的回歸系數為-0.860，在1%的水平上顯著，通過path3的檢驗。從結果可見，社會信任通過降低信息不對稱程度，從而提高企業扭虧績效，也就是說降低信息不對稱程度發揮了中介作用。

表9 傳導路徑檢驗：信息不對稱程度

表10 傳導路徑檢驗：代理成本

表10的列(1)中社會信任(Trust)對扭虧績效(Degree)的回歸系數為0.014，在5%的水平上顯著，通過path1的檢驗；列(2)中社會信任(Trust)對中介變量代理成本(Cost)的回歸系數為0.028，并不顯著，未通過path2的檢驗；列(3)中社會信任(Trust)對扭虧績效(Degree)的回歸系數下降為0.013，在5%的水平上顯著，中介變量代理成本(Cost)的回歸系數為0.016，并不顯著，也未通過path3的檢驗。從結果可見，降低代理成本并未在社會信任對企業扭虧績效的影響過程中發揮中介作用。

表11 傳導路徑檢驗：融資約束

表11的列(1)中社會信任(Trust)對扭虧績效(Degree)的回歸系數為0.014，在5%的水平上顯著，通過path1的檢驗；列(2)中社會信任(Trust)對中介變量融資約束(SA)的回歸系數為0.002，并不顯著，未通過path2的檢驗；列(3)中社會信任(Trust)對扭虧績效(Degree)的回歸系數為0.014，在5%的水平上顯著，中介變量融資約束(SA)的回歸系數為-0.038，并不顯著，也未通過path3的檢驗。從結果可見，緩解融資約束并未在社會信任對企業扭虧績效的影響過程中發揮中介作用。

從傳導路徑檢驗的結果可以看出，傳導路徑為“社會信任-信息不對稱程度-企業扭虧績效”，即高水平的社會信任能夠降低企業內外的信息不對稱程度，進而提高企業扭虧績效。

七、研究結論與啟示

本文首先考察了社會信任如何影響企業扭虧績效后發現，社會信任顯著地提高企業扭虧績效，即當地區社會信任水平越高，企業扭虧績效也越高。其次，進一步探討了產權性質、市場化程度、大股東增持和機構投資者增持對以上兩者關系的影響后發現，社會信任對企業扭虧績效的促進作用具有異質性，即社會信任對企業扭虧績效的促進作用主要體現在非國有企業、高市場化程度地區企業、大股東增持企業、機構投資者增持企業中。最后，本文從信息不對稱、代理成本和融資約束三個方面探討了社會信任影響企業扭虧績效的傳導路徑后發現，信息不對稱路徑成立，代理成本路徑和融資約束路徑不成立，即社會信任主要通過降低信息不對稱程度，從而提高企業扭虧績效。經過一系列穩健性檢驗后，本文結論依然保持不變。

本文的研究結論具有一定的政策啟示：從企業的角度來說，企業作為信任機制所形成的社會網絡中的成員，應當主動運用社會信任的正面效應謀求企業未來發展，合理利用“社會印章”賦予企業值得信賴的標簽，借助大股東增持和機構投資者增持所形成的積極效應，努力尋求企業發展所需要的資源，維持良好的商業關系，吸引更多投資者，開拓新的市場，改善企業經營業績。

從政府的角度來說，民營企業是我國經濟體制的重要組成部分，黨的十九大報告充分肯定了民營企業為改革開放和經濟社會建設做出的貢獻，并強調要支持民營企業發展，但是由于全球性金融危機和我國經濟增長放緩的影響，民營企業的虧損幅度持續增加，發展困難。因此，政府在完善正式制度的同時，也應當重視地區社會信任等非正式制度的建設，尤其對于受到政策“歧視”的民營企業來說，非正式制度帶來的社會資源對于它們實現扭虧至關重要。政府可以通過正確的輿論引導和制度規范提高地區社會信任水平，為企業創造健康的經營環境，為投資者提供良好的投資環境，為地區發展吸引更多優質資源，使得正式制度和非正式制度共同助力企業實現可持續發展。