基于違約距離的財務困境化解問題研究

王 寧

(1.吉林大學 商學院，吉林 長春 130012；2.長春金融高等專科學校 金融學院，吉林 長春 130028)

一、問題的提出

財務困境、違約和破產是上市公司基本的生命階段[1]，試圖化解財務困境則是困境公司避免或推遲違約和破產實現的求生本能。具體化解策略的選擇及其實施效果，除了受上市公司內在條件影響外，還受制于所屬行業營造的外部經營環境。因此，如何根據行業經濟特征選擇恰當的化解策略是多方利益相關者共同關心的話題。對于內部管理者而言，制定恰當的化解策略能有效地避免公司走向破產的命運，管理者職業生涯得以延續；對于外部投資者而言，成功化解財務困境意味著公司價值的恢復和投資收益的保證；對于監管者而言，避免財務困境甚至金融危機在行業內蔓延可以確保宏觀經濟穩健運行。本文研究的主要內容包括：上市公司陷入財務困境后會選擇哪些化解策略，這些策略能否助其恢復財務健康，以及行業經濟環境對這些問題的影響。

在擺脫財務困境的具體決策方面，國外學者的研究較為豐富。Schendel和Patton[2]的實證研究表明，公司能否走出困境和具體的策略選擇與資源配置有關，穩健的投資和銷售的快速增長有助于公司擺脫困境。Hofer[3]在研究中進一步關注了公司經營不善的程度和模式以及時間框架，認為擺脫財務困境的具體決策應該與造成困境局面的原因相對應。除此之外，內部組織結構、市場競爭地位和行業類型等外部環境因素也都需要給予充分的考慮[4]。早期開展相關實證研究的Hambrick和Schecter[5]運用多種變量刻畫各種解困策略，并將其分為關注成本下調與資產削減的高效策略和關注長期收入與市場再定位的創新策略，發現兩類策略均有助于公司擺脫困境。但Sudarsanam和Lai[6]通過對公司不同行為進行比較發現，關注外部市場和長期成長的公司，由于注重核心競爭力的提升，因而更容易走出財務困境；但注重短期現金流創造和利潤提升的公司，由于只顧及眼前利益，反而降低了恢復財務健康的可能性。當然，策略實施的效果還會受到時機選擇的影響[7]，在局面惡化之前就給出應對之策的公司更容易擺脫困境，而陷入危機之后才有所行動的公司往往因為錯失良機最終走向破產[8]。

在公司恢復財務健康的問題上，行業經濟環境是一個重要的外部因素。Shleifer和 Vishny[9]認為，當所屬行業經濟狀況不佳時，公司的財務困境成本會更高，原因在于公司資產流動性相對降低，無法通過及時變現為陷入困境的公司補充流動資金。Opler和Titman[10]在研究公司績效的過程中充分考慮了行業經濟環境的影響，發現相對于采取保守融資策略的企業而言，高杠桿企業在行業不景氣的環境下更容易失去市場份額進而導致企業利潤下滑，權益市場價值也會出現相應幅度的下降。國內學者章之旺和吳世農[11]采用類似的方法對中國A股上市公司業績與經濟困境、財務困境的關系進行實證分析得到了相似的結果，并支持財務困境對公司業績存在負面影響的結論。與這些文獻肯定了行業背景重要性不同的是，Ofek[12]發現，高杠桿公司在困境期間極易進行債務重組，但在單純考慮行業困境的情況下，杠桿與營運策略間的顯著相關性消失了。Moulton等[13]在研究行業環境與公司營運策略問題時指出，公司失敗的主導因素來自公司內部而非行業環境，且無論行業成長率如何，債務融資和強行成長策略都將削弱公司的營運能力和償債能力，最終導致破產風險的擴大。Andrade和Kaplan[14]也認為，行業不景氣并不是導致公司陷入財務困境的主要原因之一，較高的財務杠桿才是罪魁禍首，而且行業表現與財務困境成本也不具有相關性。

本文的學術貢獻表現在，在研究上市公司財務困境化解問題的過程中不僅檢驗了多種單一解困策略的取舍，而且結合實際情況充分考慮多種策略組合的應用，對問題進行具體且全面的剖析。在掌握策略選擇實證分析結果的基礎上，本文進一步追問策略的實施效果如何，即公司財務困境是否因某種策略的實施而得到改善，使得研究內容得以縱向延伸。此外，為更全面地捕捉經濟變量間的關系，本文不僅考慮了行業經濟困境和公司財務困境的同期疊加，還考慮了當期與滯后期的疊加，從而拓寬了研究的視野，彌補了同類研究的空白。

二、變量設定與樣本選取

(一)財務困境的度量

利用財務數據對財務困境進行度量是文獻中較為常見的一種方法，如根據 “Z評分”判斷公司財務狀況[15]，以上市公司特別處理事件ST和*ST作為其陷入財務困境的標志[16]等。但財務數據更側重對歷史事實的反映，以此為基礎制定的化解策略難免會因為時滯等原因無法收到預期的效果。在這一方面，KMV模型(又稱預期違約率模型)較好地彌補了這一缺陷。KMV模型以Merton[17]的期權定價模型為基礎，利用市場數據計算公司未來發生違約的概率，在這一過程中提出了“違約距離”(DD，Distance-to-Default)的概念，用來表示公司價值與違約點之間的距離。為了盡量反映公司當前的財務健康狀況，并使結果具有一定的前瞻性和預測能力，本文選擇以違約距離為基礎對財務困境進行度量。其計算違約距離的兩個步驟為：

第一，根據公司股權的市場價值、股價的波動性及負債的賬面價值估計出公司的市場價值及其波動性，即求解方程組：

(1)

第二，根據公司現有價值確定公司預期價值，進而計算違約距離DD：

(2)

違約距離本身并不能告訴我們公司什么時候陷入財務困境。為此，我們使用Asquith等[18]與Sudarsanam和Lai[6]的方法，將違約距離連續兩年下降視為公司陷入財務困境的標志。例如，某公司2003年違約距離下降(即2003年的違約距離小于2002年的違約距離)，且2004年違約距離繼續下降，則認為該公司在2004年陷入財務困境，此時代表財務困境的變量FD取值為1，否則FD取值為0。在公司陷入財務困境之后，將違約距離連續兩年上升視為解除財務困境的標志。例如，公司2004年陷入財務困境，在2005年違約距離上升(即2005年的違約距離大于2004年的違約距離)，且2006年違約距離繼續上升，則認為該公司在2006年解除財務困境，此時代表財務困境的變量FD取值為0，否則FD取值為1。

(二)行業經濟困境的度量

相關文獻中刻畫行業經濟困境或行業表現的指標大致有四種：股票收益率[12]，銷售增長率[11]，股票收益率和銷售增長率同時使用[10-19-20]，加權平均收益率[14]。在借鑒已有方法并充分考慮中國股市效率的基礎上，本文將行業經濟困境定義為行業平均(中位數)銷售增長率為負，即行業處于業績下滑階段，此時代表經濟困境的變量ED取值為1；反之則視為非行業經濟困境，ED取值為0。在具體行業劃分的環節，本文參考了證監會上市公司行業分類標準(2001)。由于制造業(C門類)上市公司數量眾多，本文又進一步考慮了制造業中細分出的9個大類(未考慮C99其他制造業)。此外，較為特殊的I門類金融、保險業和不具有明顯行業特征的M門類綜合類都不在研究范圍內。最后共考慮19個行業。

(三)解困策略的選取

財務困境具有動態性特征，公司陷入財務困境是一個漸進的過程[16]，是公司一定時期在資金籌集、投資、占用、耗費、回收和分配等各個財務管理環節失誤的累積結果，并非會計報表中某一時點上某一項目的失誤，而正確的管理行為完全可以實現財務困境的逆轉[21]。呂長江等[22]認為，陷入財務困境和財務破產的企業需要迅速提高盈利能力，剝離或分立不適于公司長期戰略、沒有成長潛力或影響公司整體業務發展的分公司、部門或產品生產線，合理調整企業的資產構成，優化資本結構，集中優勢資產，使資源集中于經營重點，從而擺脫財務困境，避免財務破產。Ofek[12]認為，公司在業績不佳時會采取營運和財務兩方面的行動，前者包括影響投資決策和營運策略的資產重組、裁員和更換高管，后者包括影響各種求償權價值和現金流向的債務重組、破產申請和股利分配。Sudarsanam和Lai[6]將困境公司轉型戰略分為四組，分別是管理層重組，即高層管理者的更換；營運重組，包括成本控制、裁員、關閉或整合業務等；資產重組，包括非核心資產出售、企業收購等；財務重組，包括股票發行、債務展期、股利削減或停止分配等。類似的做法在其他文獻中也有應用[23-24]。借鑒國內外學者的常用方法，本文選取了管理層重構、營運重建、資產重組與購建以及財務重組四類共十種化解策略，這四類策略代表了公司在不同領域的行為。管理層重構是公司更換高層管理人員的行為，具體指董事長或總經理的辭職或被解聘事件。公司經營不善，管理者難辭其咎[25]，因而在遭受財務困境的公司中，高級管理者的離職率比其他公司更高，且這些被迫離職的管理者至少在以后的三年中都很難找到相應的職位[26]。營運重建是指公司通過節約各項費用支出、裁員以及處置固定資產等方法控制現金流，此舉一方面可以在財務上反映出成本的下降，另一方面可以將節省的資金集中用于核心項目。資產重組是指公司通過資產收購、資產剝離和資產置換等方式改變公司架構以便重新設計公司的核心業務[4]，資產購建是指公司購買固定資產、無形資產等以進一步提高公司的盈利能力。財務重組是指公司通過增加借款、發行債券和發行股票的方式改變資本結構以利用杠桿在公司應對財務困境中所發揮的作用[10-11-12]，同時還包括減少股利支付等分配政策的變化。具體定義及取值如表1所示。

表1 變量選取

(四)控制變量的選取

除了公司陷入財務困境的事實外，其他指標也會影響到困境公司對具體策略的選擇以及策略選擇的有效性問題。例如，成長性越強的企業越難以更換高管[23]；盈利能力、資產周轉率、資產負債率及公司規模同時對陷入財務困境和財務破產的公司有顯著影響[22]；國有企業更傾向于采取具有很強政府干預色彩的非市場化手段應對財務困境[24]；股票收益和股票收益的波動都可以反映公司未來破產的可能性[27]，且公司破產風險會隨杠桿單調上升[17-28]；經營活動產生的凈現金流可以反映公司陷入財務困境的狀態[29]，而現金流早已在財務困境預警模型中被廣泛應用；公司對于工業增加值和實際利率水平的變化越敏感，越易受到外部經營環境的沖擊及弱化的公司治理結構的影響，進而陷入財務困境[30]。綜合考慮各種因素可能會產生的影響，本文選取托賓Q值、總資產自然對數、國有股比例、股票回報率、杠桿比率、現金流比例、營業凈利率、總資產周轉率、股票收益波動率、行業虛擬變量以及上市公司注冊地GDP增長率作為控制變量，并統一用Control表示。

(五)數據來源

本文選取2002— 2015年中國A股市場上市公司的樣本數據(其中2002—2003年的數據用作判斷財務困境的基礎，判斷結果從2004年開始出現)， 從中剔除了金融類上市公司、無明顯行業特征的上市公司(如綜合類)以及樣本期間內財務數據缺失的上市公司，最終獲得849家樣本公司。本文數據整理基于Excel2010程序完成，具體的檢驗基于Stata12程序完成，數據來源于CSMAR數據庫。

三、財務困境化解策略選擇經驗分析

本文利用面板數據的Logit模型檢驗困境公司如何選擇化解策略，具體模型設計如下：

Strategyit=α1+α2FDit1+α3EDit2+α4FDit1×EDit2+βControlit+εit

(3)

此處需要對式(3)中代表時間點的下標作出說明，t1和t2與t之間的關系分為四種情況：

模型1：t1=t2=t，即財務困境、經濟困境和策略選擇均發生在當期。

模型2：t1=t，t2=t-1，即經濟困境發生在前一期，財務困境和策略選擇均發生在當期。

模型3：t1=t-1，t2=t，即財務困境發生在前一期，經濟困境和策略選擇均發生在當期。

模型4：t1=t2=t-1，即財務困境、經濟困境均發生在前一期，策略選擇滯后于困境出現。這種設計在后續的研究中也存在。模型1—模型4分別回歸10次，其中，Strategyit分別選擇10項策略，結果如表2所示。

表2 財務困境化解策略選擇分析結果[注]對于此處的結果，我們關注的是公司財務困境與行業經濟困境的交互項，且將四個模型中的交互項統一理解為公司財務困境與行業經濟困境在兩期(當期和前一期)內疊加，而不具體區分是否同時出現或哪個出現在前哪個出現在后。同樣的考慮也存在于后續的研究中。

注：括號內為Z值；*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；由于篇幅所限，此處僅給出交互項系數的實證結果，下同。

表2中的結果顯示，當行業經濟困境與財務困境疊加的時候，公司選擇降低費用支出、資產重組以及發行債券的可能性提高了，但更換高管、裁員以及增加購建資產的可能性卻下降了。由于模型中行業經濟困境取值為1，非行業經濟困境取值為0，實際上將非行業經濟困境的狀態作為比較的基礎，因此，當陷入財務困境的公司處于一個良好的行業經濟環境時，其選擇恰好相反，即更換高管、裁員以及增加購建資產的可能性提高，而降低費用支出、資產重組以及發行債券的可能性下降。改變分配政策一項的結果較為特殊：如果當期兩困境疊加，則改變分配政策的可能性提高；如果前一期兩困境疊加，則改變分配政策的可能性下降。這樣的結果恰好說明財務困境公司對化解策略的選擇確實會受到行業經濟環境的影響。

列(1)的結果反映了困境公司對高管的任免決策。高層管理人員對公司經營業績負有直接的責任，公司陷入財務困境從某種程度上反映了高管的無能，因而更換高管也就不足為奇。但如果內部財務困境與某種外部環境存在聯系，如政治事件、行業下滑或經濟衰退，那么維持高層管理架構的穩定反而可以維護公司的信譽[31]，因而在行業收縮背景下更換高層管理人員只能適得其反。列(2)的結果反映了困境公司控制各項費用支出的態度。財務困境最為直觀的表現是缺少充裕的現金流，快速解決這一問題的辦法是節約開支、降低費用，此舉一方面可以在財務上反映出成本的下降，另一方面可以將節省的資金集中用于核心項目，該措施在行業同處經濟困境時特別受到青睞。但如果行業銷售處于上升階段(非行業經濟困境)，困境公司反而會選擇擴張政策提高銷售以尋求快速扭虧的機會，同時會附帶各項費用支出的上升。列(3)的結果反映了困境公司節約人工費用的意圖。人力資源的調整是公司適應內外環境變化的一種自我調節機制，當公司處于困境期時，通過裁減冗員優化人員配置，可以實現組織結構的精干高效，從而保持企業的創造力和適應性。裁員在外文文獻中被描述為強制性節約或救場措施，此舉的目的是短期內快速穩定財務狀況并改善現金流[6]，其優勢在于實施方便、見效迅速且幾乎不耗費任何資源[3]。而在中國的企業文化中，由于法律約束的不健全和裁員管理系統性的缺失[32]，裁員之舉尚未得到普遍認同，尤其在行業經濟環境惡劣的情況下，從一個企業失業等同于被整個行業拋棄，所產生的負面示范效應對幸存者的忠誠度和工作安全感會形成致命的打擊。列(5)的結果反映了財務困境公司在資產重組問題上的態度。資產重組是上市公司整合資源提升效率的一種運營手段。對于陷入財務困境的公司以及處于成熟或衰退階段的公司而言，資產重組是尋求長期成長、鞏固市場地位以及重塑核心業務的重要舉措，也是遭遇發展瓶頸時相互聯合共渡難關的明智之舉。列(6)的結果反映了困境公司購建資產的舉措。生產能力的高低對財務困境公司存在重要影響[22]，因而通過購建新廠房、新設備或者優化生產流程、升級監督系統以提高生產效率、提升競爭能力是公司擺脫困境的重要舉措。但為什么處于行業經濟困境期的公司在內部陷入財務困境后購建資產的可能性反而下降了呢？這是因為此舉涉及資本性支出，會導致短期內現金大量流出，在本已捉襟見肘的財務環境下，如果不能確信該策略實施的有效性，公司是不會輕易進行資產購建的。而良好的行業經濟環境為擺脫財務困境創造了適宜的外部條件，公司解困的前景較為樂觀，此時進行資產購建的顧慮相對減少，采取該策略的可能性則相應提高。列(7)—列(10)的結果反映了困境公司在財務領域的行動。發行債券和改變分配政策在緩解現金流壓力方面與降低費用支出等營運重建措施有類似的效果。不同之處在于，分配政策的變化會通過改變現金流向而直接影響股東和債權人的切身利益，且這種影響是立刻實現的。如果連續運用該策略，勢必影響投資者信心，進而出現用腳投票的現象。列(10)當期交互項顯著為正，前一期交互項顯著為負，這一結果恰好說明改變分配政策的方法不適合連續使用。至于公司是否會選擇增加資產處置、借款以及發行股票這三項措施，則并未得到此處結果的支持。

四、財務困境化解效果經驗分析

以上分析表明，陷入財務困境的公司會采取某些具體措施以擺脫困境局面，且具體策略的選擇會受到公司所處行業經濟環境的影響。需要指出的是，采取了化解措施并不代表一定能走出困境，公司財務狀況也可能會繼續惡化甚至走向破產，下面將對策略選擇的效果進行經驗分析。

前文針對十項策略進行了經驗分析，結果表明，在考慮行業經濟環境的情況下，公司陷入財務困境后會在七項策略中做出選擇，而對另外三項策略的選擇并未得到本文的支持。根據這樣的結果，下述研究不再考慮增加資產處置、借款和發行股票這三項策略。

(一)選擇單項策略的效果

為檢驗化解策略的實施效果，此處引入代表解除困境即恢復財務健康的變量Recovery，在公司陷入財務困境后(違約距離DD連續兩期下降后)，如果違約距離DD連續兩期上升，則視為走出困境即恢復財務健康，此時Recovery取值為1，否則Recovery取值為0。此處設計了含有三項交互的模型用于檢驗某策略實施兩期后的效果，如式(4)：

Recoveryit+2=α1+α2FDit1+α3EDit2+α4Strategyit+α5FDit1×EDit2×Strategyit+βControlit+εit

(4)

在時間點的問題上，此處與式(3)對應的模型1—模型4保持同樣的設計，分別對應模型5—模型8。模型5—模型8分別回歸7次，其中，Strategyit分別選擇七項策略，結果如表3所示。表3結果表明，在兩困境疊加的情況下，減少費用支出、裁員、資產重組、資產購建以及改變分配政策這些措施均有助于公司在短期內解除財務困境。這些策略要么關注現金流控制、降低經營成本以實現穩健經營和盈利能力提升，要么關注資產重新配置或市場再定位以實現長期增長。前者被稱為高效策略，后者被稱為創業策略，兩類策略與成功解困均存在顯著的相關性[5]。

列(6)結果表明，發行債券的策略降低了公司擺脫困境的可能性。從長遠角度來看，對于身處困境的公司而言，以債務融資為基礎的強制成長策略蘊含極大的風險[13]。發行債券雖然可以緩解資金壓力，但它同時改變了公司的資本結構并強化了公司的投資約束。一方面，內外困境疊加的情況下，公司必須承諾較高的收益才能確保債券發行成功，而這種代價由于推升了財務成本，反而為擺脫困境增添了負擔。有關研究結果也表明，在行業經濟下滑期間，高杠桿公司失去的市場份額更多，實現的營業利潤更低[10-11]。另一方面，很多債務契約為緩和股東與債權人利益沖突而加入了限制性條款，此舉雖然可以降低由于信息不對稱產生的委托代理成本，但卻由于對生產、融資、投資以及分紅等方面的限制而影響了公司投資的靈活性，公司也會因此失去創造高收益的機會。列(1)交互項結果并不顯著，說明雖然困境公司試圖通過更換高管擺脫困境，但此舉是否奏效并未得到本研究的支持。

表3 財務困境解除效果(單項策略)

(二)選擇策略組合的效果

在此之前，我們一直假設公司在應對財務困境的時候單一選擇某種化解策略，而事實上多管齊下也是困境公司的常見做法[6-12-23]。為檢驗多種策略同時運用的效果，此處引入變量Numstrategies2、Numstrategies3、Numstrategies4、Numstrategies5分別替換式(4)右側的Strategyit一項，不同的時點分別對應模型5a—模型8a。在七項策略中，如果當年選擇使用了其中的兩項，則Numstrategies2取值為1，否則為0；如果當年選擇使用了其中的三項，則Numstrategies3取值為1，否則為0；如果當年選擇使用了其中的四項，則Numstrategies4取值為1，否則為0；如果當年選擇使用的策略超過四項，則Numstrategies5取值為1，否則為0。結果如表4所示。

表4 財務困境解除效果(策略組合)

表4結果表明，同時選擇四項以內(包含四項)的策略組合有助于公司擺脫困境；如果同時使用的策略超過四項，則兩期后公司能否恢復財務健康并未得到本研究的支持。

雖然二元選擇模型中估計的系數不能被解釋成對解釋變量的邊際影響，但Logit模型的優勢之一在于它可以報告“幾率比”，即被解釋變量取值為1的概率與被解釋變量取值為0的概率之比，也稱為“相對風險”。此處，我們對財務困境化解結果這一部分再次進行Logit回歸，并利用“幾率比”這一指標，在選擇單項策略的情況下對應模型5b—模型8b，在選擇策略組合的情況下對應模型5c—模型8c。表5的結果顯示，在選擇單項策略時，在兩困境疊加的情況下，采取降低費用支出策略兩期后公司可以擺脫財務困境的概率是無法擺脫財務困境概率的1.711—2.072倍，在裁員、資產重組和資產購建以及改變分配政策幾項策略上，這組數據分別為1.912倍、1.866—2.230倍、1.573—2.052倍、1.930—3.071倍。而發行債券的情況剛好相反，采取該策略兩期后公司可以擺脫財務困境的概率僅為無法擺脫財務困境概率的0.151倍，即化解失敗的可能性更高。在同時采用多項策略的結果中，策略數量不超過四項的情況下，幾率比均大于1，說明相應對策下走出財務困境的可能性更大。幾率比呈現的結果進一步驗證了之前對估計系數的解釋。

表5 財務困境解除效果(幾率比)

五、研究結論

本文基于中國滬深A股市場2002—2015年上市公司樣本數據，以違約距離連續兩期下降作為識別財務困境的依據，選取面板Logit模型對行業經濟困境背景下公司化解財務困境的策略選擇以及策略實施效果進行分析，并得到以下結論。

首先，當內外困境在兩期之內疊加時，公司選擇降低費用支出、資產重組以及發行債券的可能性提高了，但更換高管、裁員以及增加購建資產的可能性卻下降了；而在行業經濟環境良好的情況下，財務困境公司的策略選擇恰好相反。改變分配政策一項的結果較為特殊：如果當期兩困境疊加，則改變分配政策的可能性提高；如果前一期兩困境疊加，則改變分配政策的可能性下降。這樣的結果恰好說明財務困境公司對解困策略的選擇確實會受到行業經濟環境的影響，且改變分配政策這一措施不適合連續使用。其次，策略實施效果的實證分析結果表明，在兩困境疊加的情況下，減少費用支出、裁員、資產重組、資產購建以及改變分配政策均有助于公司在短期內化解財務困境。這些策略要么關注現金流控制、降低經營成本以實現穩健經營和盈利能力提升，要么關注資產重新配置或市場再定位以實現長期增長。但發行債券的策略由于影響到資本結構并強化了公司的投資約束，反而降低了公司擺脫困境的可能性。此外，不超過四項的策略組合也會提高公司走出財務困境的概率。本文研究結論對管理者和投資者以及監管者的科學決策具有重要參考價值。