我國獨角獸企業(yè)回歸A股對國內(nèi)證券市場的影響

董佳慧 梁耀康

摘 要：本文首先概括了在當(dāng)下經(jīng)濟浪潮中，獨角獸企業(yè)在證券市場上的發(fā)展態(tài)勢;其次剖析了獨角獸企業(yè)回歸本土市場強烈意愿背后的動因，進而又分析了獨角獸企業(yè)回歸A股給市場帶來的影響;最后針對其不良影響作出相應(yīng)的策略構(gòu)思。

關(guān)鍵詞：獨角獸企業(yè);A股;證券市場

中圖分類號：F832文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1009 — 2234（2019）05 — 0052 — 03

獨角獸企業(yè)作為新經(jīng)濟的代表，對國家創(chuàng)新科技發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。截至2018年3月，我國獨角獸企業(yè)有126家，其總估值約6253億美元，其主要分布于互聯(lián)網(wǎng)金融、電子商務(wù)、人工智能、高端制造、生物科技等高新領(lǐng)域。由于諸多原因，我國大部分的獨角獸企業(yè)都傾向于海外市場尋求上市融資，這無疑讓我國的資本市場流失了大量獨角獸企業(yè)的發(fā)展紅利。為了順應(yīng)新時代新經(jīng)濟的發(fā)展，2018年以來，國家出臺了諸多政策，為優(yōu)質(zhì)獨角獸企業(yè)回歸A股開通了綠色通道。

一、我國獨角獸企業(yè)的回歸熱潮

進入21世紀(jì)以來，中國經(jīng)濟逐漸失去了人口紅利的優(yōu)勢，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，新舊動能的轉(zhuǎn)換勢在必行，在中美貿(mào)易戰(zhàn)開戰(zhàn)的國際環(huán)境下，中國更加需要獨立自主的創(chuàng)新科技，更加需要國家對科創(chuàng)類企業(yè)的支持和鼓勵。2018年可以說是中國獨角獸企業(yè)的黃金一年，黨的十九大報告明確提出：中國經(jīng)濟已經(jīng)由高速增長階段轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展階段，需要激發(fā)全社會的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，向高質(zhì)量高水平發(fā)展方式邁進。2018年兩會期間，證監(jiān)會副主席姜洋表示關(guān)于支持四新企業(yè)的問題，證監(jiān)會會盡全力把路修好，讓新經(jīng)濟的主力得到更好的政策支持。與此同時，眾多獨角獸企業(yè)也紛紛對回歸A股市場熱切回應(yīng)。如百度董事長李彥宏表示希望能盡早回到國內(nèi)股市;網(wǎng)易CEO王磊表示網(wǎng)易將尋求在中國上市;除此之外，58同城、京東、搜狗等中概股都表達了回歸的意愿。

海外獨角獸企業(yè)回歸A股市場的方式有很多種，其中包括借殼回歸、重組上市、發(fā)行存托憑證（CDR）等。我國采用了CDR的形式助力海外獨角獸企業(yè)回歸A股市場。2018年3月30日，國務(wù)院辦公廳公布了《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱《意見》）。《意見》明確指出：參與試點的企業(yè)必須是符合國家戰(zhàn)略，屬于互聯(lián)網(wǎng)、高端制造、人工智能、大數(shù)據(jù)應(yīng)用、精密醫(yī)療等高新技術(shù)四新產(chǎn)業(yè)。2018年6月6日深夜，證監(jiān)會隨即又發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理方法（試行）》等9個文件，其內(nèi)容囊括了對獨角獸企業(yè)回歸A股的CDR發(fā)行條件、上市規(guī)則、審核要求、做市商、保薦券商等方面的相關(guān)規(guī)定和對未上市的獨角獸企業(yè)開辟IPO綠色通道。按照證監(jiān)會發(fā)布的劃定，現(xiàn)在符合CDR發(fā)行的海外獨角獸企業(yè)有阿里巴巴、百度、騰訊、京東、攜程、微博、網(wǎng)易等七家互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)頭企業(yè)和在香港上市的舜宇光學(xué)科技。這9份文件的發(fā)布，意味著我國CDR制度的正式落地。

二、我國獨角獸企業(yè)回歸A股市場帶來的積極影響

（一）對證券發(fā)行人的影響

獨角獸企業(yè)回歸A股有利于其獲得高溢價與高估值。眾所周知：搭建VIE結(jié)構(gòu)（協(xié)議控制）進行海外上市可以使融資過程更加暢通，增強境外上市結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。如果獨角獸企業(yè)要回歸A股市場，就需要拆除VIE結(jié)構(gòu)，這樣做有利于獨角獸企業(yè)規(guī)避VIE結(jié)構(gòu)合法性弊端，使企業(yè)不再受到其他做空公司莫名惡意的攻擊。另外，中國獨角獸企業(yè)在海外上市，總逃脫不了和海外的企業(yè)做比較，由于中外文化和認(rèn)知的差異，并不是所有中國企業(yè)都能得到海外投資者的認(rèn)可。因此，獨角獸企業(yè)相比境外市場更容易被國內(nèi)投資者接受而獲得更高的估值。優(yōu)質(zhì)的獨角獸企業(yè)借回歸之機可以提高企業(yè)的認(rèn)知度，增強企業(yè)基礎(chǔ)股的流通性，從而全面提升公司股票的市場影響力。

（二）對投資者的影響

獨角獸企業(yè)回歸A股帶來了巨大的價值存量，可以改善國內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)。CDR作為新的投融資物種，可以拓展投資者的資產(chǎn)配置途徑，完善投資組合，更加合理的分散投資風(fēng)險。 另外，獨角獸企業(yè)的回歸也給境內(nèi)投資者帶來了巨大的發(fā)展紅利。

（三）對券商的影響

獨角獸企業(yè)巨大的業(yè)務(wù)量給券商、投行帶來大量的業(yè)務(wù)機會，也增加了可觀的利潤點。國內(nèi)券商相比國際投行，還存在著較大的差距，不僅僅體現(xiàn)在業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，服務(wù)質(zhì)量也是短板。獨角獸企業(yè)回歸與證券公司的深度合作，可以提升券商的國際化服務(wù)水平，拓寬其國際業(yè)務(wù)范圍，具有重大的積極意義。

（四）對整體證券市場的影響

支持獨角獸企業(yè)的回歸，有利于調(diào)整國內(nèi)上市企業(yè)的結(jié)構(gòu);有利于推動我國實體經(jīng)濟發(fā)展的創(chuàng)新變革、質(zhì)效變革，對產(chǎn)業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級具有引領(lǐng)作用;有利于增強國內(nèi)市場的國際化水平和國際影響力。高質(zhì)量的四新類企業(yè)回歸A股市場也將加快成長股內(nèi)部的優(yōu)勝劣汰，經(jīng)營不當(dāng)或有巨大短板的“空殼“企業(yè)將會被市場淘汰，具備發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)企業(yè)將被市場接納，從而提高境內(nèi)的上市企業(yè)的質(zhì)量。此外，國家對四新獨角獸企業(yè)推行的上市扶持通道及發(fā)行CDR制度，增強了對企業(yè)上市融資的包容性，也是我國企業(yè)上市發(fā)行制度與國際接軌的重要橋梁，為我國證券市場上市制度進一步由核準(zhǔn)制向注冊制的轉(zhuǎn)變奠定了基礎(chǔ)。

三、我國獨角獸企業(yè)回歸A股市場的“反作用”

（一）估值泡沫

由于獨角獸企業(yè)在VC和風(fēng)險投資界中備受追捧，所以其企業(yè)估值存在著非理性的高估，企業(yè)估值往往存在著公司創(chuàng)始人和風(fēng)險投資公司的主觀意志成分。由資本鼓吹支撐起來的獨角獸企業(yè)回歸A股市場會形成一股投機風(fēng)氣，估值泡沫也會給投資者帶來一定的價值損害。而發(fā)行的CDR與境外的基礎(chǔ)證券之間也存在著價差，形成套利空間，容易被投機者們放大并抓住機會進行市場投機行為而影響市場正常運行。

（二）市場資本流動性減弱

獨角獸企業(yè)蘊藏著巨大的企業(yè)市值量，回歸A股市場會產(chǎn)生巨大的資本流動性影響。獨角獸企業(yè)回歸帶來新的資本增量，虹吸效應(yīng)明顯，導(dǎo)致其他產(chǎn)業(yè)的資本流量減少，勢必會給其他行業(yè)帶來融資壓力。如果融資一邊倒的規(guī)模過大，將引起市場資金的大幅流動，也不利于市場的創(chuàng)新氛圍。

（三）投資者維權(quán)出現(xiàn)漏洞

投資者持有海外獨角獸企業(yè)的CDR是由境外企業(yè)存托在境內(nèi)存托機構(gòu)的憑證，投資人并不能直接具有憑證企業(yè)的股東權(quán)利，投資者也不能按照自己的意愿隨時將存托憑證轉(zhuǎn)換為外匯資產(chǎn)。所以投資者投資CDR只可以間接享受新經(jīng)濟獨角獸企業(yè)發(fā)展帶來的部分紅利，而不能保障投資者的實際權(quán)益。

四、應(yīng)對獨角獸企業(yè)回歸帶來不良影響的策略構(gòu)思

（一）完善獨角獸回歸的政策及方式

為了留住新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)獨角獸企業(yè)，避免其在海外上市致使其發(fā)展紅利流向海外，我國有關(guān)部門都制定了明確的扶持新經(jīng)濟企業(yè)的規(guī)定并采取了相應(yīng)的措施。在股權(quán)架構(gòu)方面，獨角獸企業(yè)大多數(shù)都是采取了VIE的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而在現(xiàn)行的A股市場上，搭建VIE結(jié)構(gòu)的公司是不符合上市規(guī)則的。獨角獸企業(yè)若要真正回歸A股上市，市場必須大膽嘗試接納VIE結(jié)構(gòu)和同股不同權(quán)的的公司，推動上市制度由核準(zhǔn)制向注冊制的改革。同時，CDR作為一套系統(tǒng)性的制度設(shè)計，還面臨著CDR跨境市場監(jiān)管的問題、證券互換機制及外匯兌換問題、司法管轄權(quán)爭議和法律適用性等問題，這就需要國際市場的相互配合和協(xié)議。除了借殼重組、分拆上市、發(fā)行CDR等，還應(yīng)積極探索其他有效的回歸途徑。例如：參照國內(nèi)市場的滬港通、深港通，可以與國外證券市場搭建一條安全有效的融資互通橋梁，兩國共同承擔(dān)市場運作和監(jiān)管，在海外上市的中國企業(yè)就可以走這條國內(nèi)外資金融合通道進行國內(nèi)融資，兩國資本市場也可以更好的進行學(xué)習(xí)和交流，提高國際影響力。

（二）完善上市公司的股東表決程序和規(guī)則

企業(yè)做出回歸A股市場的決定，不能為企業(yè)內(nèi)部少數(shù)股東所左右，而是整個企業(yè)股東的共同意見。但有些股東因為個別的因素，權(quán)衡利弊后而拒絕行使股東表決權(quán)的事件時有出現(xiàn)。我國法律雖然規(guī)定了上市公司就重組事項作出決議須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過，但是并未明確規(guī)定出席股東所持表決權(quán)應(yīng)占公司股權(quán)總表決權(quán)的比例要求①。多數(shù)中小股東只能被動接受公司會議的決策，或行使現(xiàn)金選擇權(quán)。另外，獨角獸企業(yè)也大多存在著同股不同權(quán)的制度，這樣一來，享受著特殊股權(quán)待遇的股東只需持有少數(shù)公司股份也可以對公司表決作出重大影響。所以，對待特殊股權(quán)還需要進行合理的配置，避免在回歸A股市場的表決中架空大多數(shù)普通股投資者。

（三）完善上市企業(yè)的信息披露制度

上市企業(yè)信息披露是企業(yè)監(jiān)管的重中之重，更是對市場和投資者的責(zé)任。在《意見》中明確表示了試點獨角獸企業(yè)原則上依照現(xiàn)行上市公司信息披露制度履行信息披露義務(wù)，在境外披露的信息應(yīng)與境內(nèi)披露的信息保持一致性。在財務(wù)信息披露方面，試點企業(yè)需采用中國企業(yè)會計準(zhǔn)則，也可采用國際財務(wù)報告準(zhǔn)則或美國會計準(zhǔn)則編制外加上中國會計準(zhǔn)則調(diào)整的差異信息。強化獨角獸企業(yè)信息披露，有利于在回歸道路上理清障礙，更好的被國內(nèi)證券市場所認(rèn)可和接受。

（四）完善上市企業(yè)的股東退出機制

在獨角獸企業(yè)回歸的過程中，必然會有部分股東有所異議從而拒絕公司表決，還會尋求退出公司的途徑。這時就需要對股東退出進行合理的安排，引導(dǎo)股東安全有效退出，避免對退出股東的權(quán)益有所侵害從而導(dǎo)致股東權(quán)益出現(xiàn)矛盾，對企業(yè)造成內(nèi)外部的不良影響。其中股東退出機制最關(guān)鍵的是現(xiàn)金選擇權(quán)，在股東退出的途徑上，股東出售的相應(yīng)股份的股價是最容易引起公司、股東和第三方的矛盾所在。退出股東可能會受到第三方的惡意打壓，從而使股東退出時原有權(quán)益受到侵害。所以須建立健全公正、安全有效的現(xiàn)金選擇權(quán)定價機制，完善股東退出機制。

（五）加強外部監(jiān)管

在獨角獸回歸A股的過程中，監(jiān)管部門更要履行職責(zé)，為獨角獸企業(yè)回歸創(chuàng)造安全綠色的通道。對于CDR制度，還面臨著巨大的監(jiān)管問題，由于存托憑證的特殊性，國家監(jiān)管部門必須與海外監(jiān)管部門合作，強強聯(lián)手解決獨角獸企業(yè)回歸的具體問題。在司法管制方面，積極與海外立法部門進行有效溝通和尋求最佳解決方案。深化金融監(jiān)管改革，形成高效地監(jiān)管手段，讓擾亂金融市場的違法違規(guī)行為得到扼制和懲罰，營造一個良好的金融環(huán)境，獨角獸企業(yè)回歸A股市場才會最大限度的發(fā)揮它對市場的積極作用。

（六）完善投資者保護政策

投資者是市場活力的源泉。在獨角獸企業(yè)的潮流中，投資者更應(yīng)該樹立正確的投資理念，選擇具有真正價值的企業(yè)進行投資，避免掉入市場投機氛圍的漩渦。另外，投資者要充分了解國家監(jiān)管部門給予他們的保護政策，在自身權(quán)益受到侵害時，投資者要積極的尋求解決方案以保護自身權(quán)益。國家有關(guān)部門更要不斷完善對市場投資者的保護措施，圍棋營造良好健康的市場氛圍從而增強投資者的信心。

（七）獨角獸企業(yè)要提升“硬”實力

獨角獸企業(yè)自身更加需要提升自己的硬實力，避免成為偽獨角獸甚至“毒角獸”。在技術(shù)上，企業(yè)應(yīng)該加大科研力度，以創(chuàng)新為中心，發(fā)展自身的獨特優(yōu)勢，掌握自身核心技術(shù)，形成自己的競爭優(yōu)勢。在業(yè)務(wù)上，著重開發(fā)創(chuàng)新型產(chǎn)品和服務(wù)，找準(zhǔn)市場方向和用戶需求，立足于質(zhì)量至上，避免盲目追求經(jīng)濟效益。獨角獸企業(yè)要認(rèn)清自身未來發(fā)展的長短板并及時做出調(diào)整。企業(yè)工作人員要嚴(yán)厲自身，管理人員更要做出表率，完善企業(yè)內(nèi)部人才結(jié)構(gòu)，讓每個人最大限度的開發(fā)自己的潛能，為企業(yè)更好的服務(wù)。

獨角獸企業(yè)在快速成長時，企業(yè)的財務(wù)方面往往還存在著較大的缺陷，財務(wù)制度不夠成熟完善。這就需要企業(yè)管理人員要有高度的財務(wù)風(fēng)險意識，審視自身，規(guī)范經(jīng)營，尋求精準(zhǔn)高效的會計核算，積極配合國家審計部門監(jiān)督。加強內(nèi)部監(jiān)控，在財務(wù)決策方面要審慎，完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，才能為企業(yè)上市或回歸保駕護航，同時也能保護投資者的權(quán)益。

結(jié)論

綜上所述：獨角獸企業(yè)的回歸給我國的資本市場帶來了新的調(diào)整和優(yōu)化，對我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和升級具有重要意義。其中相關(guān)的法律法規(guī)細則還需要相關(guān)部門進一步修改和完善。政策是良劑，環(huán)境是搖籃，獨角獸企業(yè)想要真正高效的回歸本土市場，揚長避短，需要各方的密切配合和共同努力。

〔參 考 文 獻〕

〔1〕李虹含.獨角獸企業(yè)回歸A股的利好與隱憂〔J〕.互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟，2018，（05）：16-19.

〔2〕張婷.中國“獨角獸”企業(yè)分析及對銀行業(yè)發(fā)展的思考〔J〕.北方金融，2018，（02）：08-12.

〔3〕賈國強.獨角獸A股之路〔J〕.中國經(jīng)濟周刊，2018，（14）：17-24.

〔4〕鄭志剛.吸引“獨角獸”回歸須改革上市制度〔J〕.中國經(jīng)濟報告，2018，（07）：23-31.

〔5〕李新月.關(guān)于獨角獸企業(yè)赴海外上市熱的思考〔J〕.金融天地，2018，（08）：78-80.

〔責(zé)任編輯：孫玉婷〕