產權和資本異質性、管理層過度自信與企業創新

劉小飛 宋曉華

摘? ?要：為深入研究管理層過度自信與企業創新的關系，本文以滬深兩市2012—2016年上市公司為研究樣本，實證檢驗了管理層過度自信對企業創新的影響，以及在不同產權和資本性質下二者影響的差異。研究結果表明，管理層過度自信對企業創新投入具有積極的促進作用;在保證企業創新投入不變的情況下，管理層過度自信還可以為企業帶來更多的創新產出，促進了企業創新水平的提升;相比于非國有企業，國有企業管理層過度自信與企業創新的正相關關系更為顯著;相對于外資企業，內資企業管理層過度自信對企業創新具有更加顯著的正向影響。

關鍵詞：管理層過度自信;產權性質;資本差異;企業創新

一、引言

創新是經濟增長的重要驅動力，也是企業競爭優勢的主要來源。目前，學術界對企業創新進行了深入研究，狹義上認為企業創新是指真正引入市場的發明，如專利技術、新產品和新工藝的開發等;廣義上則認為企業創新是指從企業產生創意到新產品創造的整個過程。

已有的文獻發現戰略決策、企業規模、技術選擇和投入強度等都會在不同程度上對企業創新產生影響，但上述研究大部分都是基于經典經濟學理論框架。“理性人”假設經濟決策主體是完全理性的經濟人，其決策被認為是一種能夠謀求最大成功的決策，但在實踐活動中，決策主體在經濟活動中并不是完全理性的。心理學研究也證明了大部分人存在過度自信心理偏差，這種心理偏差會使人低估風險，高估自己的能力和對信息的掌握程度。一些研究認為，過度自信心理偏差不僅存在于普通人中，公司管理層也存在一定程度的過度自信。

創新活動相較于企業其他日常經營活動而言，更具有挑戰性和風險性，企業創新項目的成功更能體現管理者的個人能力。因此，存在過度自信心理偏差的管理層更傾向于對企業創新項目投入更多的關注。基于此，本文將以管理層過度自信這一角度為切入點，從企業創新投入和創新產出視角出發，深入研究管理層過度自信對企業創新的影響，并進一步檢驗二者關系在不同產權和資本異質性下的差異。

二、理論分析與研究假設

（一）管理層過度自信與企業創新

已有的文獻研究了管理層過度自信心理偏差如何影響公司決策，本文重點關注管理層過度自信對企業創新的影響。過度自信管理層傾向于高估未來不確定的預期收益，具體表現為對未來結果的樂觀態度，且高估個人能力在實現成功方面的意義。此外，研究發現相對于簡單的日常管理活動，管理層的過度自信心理偏差在復雜且困難的企業活動中表現的更為明顯。因此，本文認為相對于理性管理層，過度自信管理層更熱衷于有一定風險和挑戰的企業項目。

企業創新項目具有高風險和挑戰性，創新項目的成功也更能體現管理者的個人能力。而過度自信的管理層往往熱衷于冒險，認為自己可以勝任更有難度的項目，因而過度自信的管理層相比于理性管理層對于企業創新項目會有更為強烈的偏好，期望通過創新項目的成功來證明自己的能力。一些學者認為創新項目的成果具有滯后性，且產生收益的周期較長，過度自信的心理偏差在這樣的項目實施過程中往往表現的更加明顯。因此，本文認為過度自信的管理者能夠接受更大的風險，更多的投資于創新項目。

此外，在控制研發投入（R&D）之后，過度自信管理層是否依然能夠促進企業創新還不清楚。研究表明過度自信管理層可以通過接受高收益但有風險的項目來實現更高的平均創新生產力。積極追求創新的管理層很可能會接受高預期收益的創新項目，而理性的管理層更偏愛于一些可靠的低風險項目。當研發投入一定的情況下，過度自信管理層會有更大幾率投資于創新項目，而理性的投資者則傾向于可靠的低風險項目。因此，本文認為在控制研發投入（R&D）之后，過度自信管理層依然能夠促進企業創新。

基于上述分析，本文認為在給定研發投入下，過度自信管理層能夠更好地對資源進行配置，從各方面提高企業研發投入的轉化效率，給企業帶來更多的創新產出。基于此，本文提出假設1。

H1：管理層過度自信與企業創新顯著正相關。

（二）企業產權與資本性質的調節作用

管理層作為公司戰略的制定者，其過度自信的心理偏差必然會影響公司決策。企業創新作為公司日常經營管理活動中重要的投資決策之一，在一定程度上也會受到管理層過度自信的影響。企業創新投入的增加會促進創新產出的提升，研究表明這種促進作用在不同程度上與公司規模和所有權類型等因素有關。此外，不同產權和資本性質的企業，由于管理層所處的企業環境不同，企業的戰略目標存在差異，因而其對創新活動的重視程度不同，最終導致不同產權和資本性質的企業創新成果出現差異。因此，產權和資本性質差異是影響企業管理層創新決策的重要因素，這種影響為過度自信管理層塑造了不同的創新決策情境。

1.企業產權性質：“創新型企業”理論

在新古典經濟學企業理論中，目前有一套完整的研究表明，國有企業的效率低于非國有企業。這些研究都是基于委托代理理論，認為國家并非是合格的企業所有者，國有企業普遍存在嚴重的效率低下問題。這種效率低下通常被認為是由以下兩方面原因造成的：一是因為國有企業缺乏監督和激勵機制，代理成本高，從而導致效率低下;二是國有企業存在“預算軟約束”問題，容易導致企業過度投資，降低企業投資效率。但學術界對上述觀點的反駁也一直存在，張宇等（2012）通過研究表明，委托代理問題不僅在國有企業存在，非國有企業也同樣存在，這種問題并不簡單的是由所有制造成的。而 “預算軟約束”也不僅僅只產生消極的影響，申克龍就認為對于發展中國家而言，經濟越落后，特殊制度對市場的替代作用就越大。在市場制度不完善的國家，大型的創新投資需要“耐心資本”，國有企業的“預算軟約束”能夠保證為重大創新項目提供充足的資金，非國有企業由于追求“股東利益最大化”而傾向于短期收益，因此資金支持力度沒有國有企業那么強。

“創新型企業理論”認為促成市場經濟繁榮的原因不是市場交換，而是通過特定組織形式整合資源并創造價值的能力。與非國有企業不同，國有企業在戰略控制上具有明顯優勢。雖然國有和非國有企業都有意愿進行創新活動，但對于通用性技術創新和高端價值鏈創新，這兩種類型創新活動外部性要求高且通常需要不同學科知識的融合，非國有企業往往難以提供所需資源，從而導致創新激勵的缺失。相比于非國有企業，國有企業的管理層更容易把資源投入到上述兩類創新中，主要原因如下：一是國有企業并不是純粹的追求利潤最大化的企業組織，這讓國有企業擁有非逐利優勢，能夠投入更多的耐心成本;二是國有企業穩定的管理層結構能夠有效的提升企業組織整合能力，非國有企業管理層因為存在隨時被解雇的風險，很有可能選擇以自身利益為最優的投資項目;三是國有企業財務承諾優勢，創新特別是技術創新具有高風險性，需要大量的創新投入，這些投入是一般企業無法承受的。相比于非國有企業，國有企業因為更容易從國家得到技術創新研究的資金支持，可以更好的應對創新風險所帶來的潛在損失，更有能力開展長期創新活動。因此，在國有企業和非國有企業中，由于創新能力的顯著差異，管理層過度自信對企業創新的影響也會存在差異。基于此，本文提出假設2。

H2：其它條件不變時，在不同產權性質下，管理層過度自信對企業創新影響不同，國有企業管理層過度自信對企業創新的影響較非國有企業更強。

2.外資企業：Aghion假說

多年來，我國積極采取“以市場換技術”的方式引入外資企業，大量的外資企業紛紛在國內建立分支機構。早期的研究發現，相對于內資企業，外資企業在規模、經營能力和技術創新等方面具有明顯的優勢。內資企業為了在激烈的市場競爭中生存下去，必須提升企業自身的行業競爭力，因此極有可能加大對企業創新活動的投入。Aghion（2005）的研究也指出外資的進入和市場競爭的加劇，使得內資企業有更大的創新動機和能力，而外資企業由于技術水平和經濟實力都具有明顯的優勢等原因導致創新動力不足。因此本文認為，管理層過度自信對企業創新的促進作用在內外資企業中的表現具有一定的差異性，內資企業中過度自信管理層更可能投資于企業創新活動。基于此，本文提出假設3。

H3：與外資企業相比，內資企業管理層過度自信對企業創新的促進作用更加顯著。

三、樣本選擇與模型設定

（一）樣本選擇

本文使用的是來自國泰安金融經濟數據庫中2012—2016年上市公司作為研究樣本。在樣本的選取過程中，本文剔除了2012—2016年數據缺失樣本、創新投入大于1的觀測值、凈資本小于0的值。最終確定各年的樣本為546家上市公司，共2730個樣本數據。

（二）變量選取

1.企業創新

國內許多關于企業創新的研究主要是通過創新活動投資水平來度量企業創新，較少使用企業創新產出來衡量企業創新。為此，本文綜合以往的研究分別以創新活動投資水平和企業創新產出來衡量企業創新。創新投入層面，本文借鑒學術界一般做法采用上市公司R&D投入與營業收入的比值來衡量上市公司創新投資水平。考慮到R&D投入占營業收入的比值在0-1之間，可能存在非正太分布問題，本文對企業R&D投入與營業收入的比值進行取自然對數處理得到測度企業創新投入的指標LnRD。創新產出層面，Hirshleifer（2012）與姚立杰和周穎（2018）認為企業專利活動能夠有效反映企業創新成果。因此本文用專利授權數量來測度企業創新產出，而專利授權具有一定的滯后性，當年申請的專利并不一定是在當年獲得授權，因此本文借鑒已有研究以企業當年及未來三年活動的專利授權數量來衡量企業的創新產出。由于專利授權數量可能為0，根據現有研究的處理方法，本文對專利授權數量加1后再取自然對數，得到測度企業創新產出的指標LnPatent。

2.管理層過度自信

過度自信（Ocon）是一種普遍存在的心理現象，其理論是二十世紀末提出的一種行為金融學理論。在行為金融學中，過度自信被定義為投資者認為自己得到的市場信息更加準確可靠，高估了這類信息的準確度，因而錯誤的認為自己掌握的信息高于市場平均準確度。雖然管理層過度自信的相關研究受到越來越多人的重視，但如何準確的衡量該變量仍然是一個非常復雜的問題。目前國內外相關文獻對于管理層過度自信（Ocon）替代變量的選取主要有下面幾種：（1）管理層持股變化情況。（2）管理層薪酬集中度，上市公司管理層薪酬按照公司章程一般由董事會、公司自身條件和管理者本人的才能決定，而管理者本人議價能力在某種程度上也反映了其是否過度自信;研究表明，管理者相對于企業內部的其它人員而言，薪酬越高越容易過度自信。（3）企業投資表現，管理層過度自信會影響企業投資決策，企業投資水平可以反映管理層過度自信程度，企業過度自信的管理層并購頻率會顯著上升。因此，本文綜合考慮樣本數據的可獲得性和科學性分別從管理層薪酬和企業投資表現角度衡量管理層過度自信。參考Ahmed等的做法，基于上市公司投資決策建立模型（1）來衡量管理層過度自信（Ocon1）：

其中，被解釋變量為總資產增長率，解釋變量為營業收入增長率，用模型（1）估計所得的公司總資產增長率與實際總資產增長率的殘差減去樣本企業所在行業當年殘差的平均數，大于0表示該企業管理層過度自信，賦值為1;否則賦值為0。

其中，Salaryi，t表示的是i公司第t年的薪酬集中度;Salaryiave表示的是樣本公司當年所處行業的中位數。當大于0時表示該企業管理層過度自信（Ocon2），賦值為1，否則賦值為0。

3.控制變量

本文在選取各控制變量時，參考以往相關研究對可能影響企業創新的其他變量進行了控制。主要包括：公司規模（LNSize）、資本結構（Leve）、盈利能力（ROA）、營運能力（LAZ）、固定資產密集度（PPE）、凈利潤增長率（PGR）、創新投入占營業收入比例（ RDS）。各變量定義與計量方法如表1所示。同時，按照CMSAR提供的《中國上市公司股東研究數據庫使用說明》，將樣本分國有與非國有企業、內資與外資企業分別進行實證檢驗。

（三）模型設定

本文的模型設定包括兩部分：一是管理層過度自信變量對創新活動投資水平回歸;二是管理層過度自信變量對創新產出的回歸。由于企業創新產出具有一定的滯后性，因此本文使用滯后一期的專利數據來衡量企業創新產出。此外，本文加入行業固定效應和年度固定效應，以控制行業和年度的影響。

四、實證分析

（一）描述性統計

樣本公司的創新活動投資水平存在顯著差異，研發投入占營業收入比例的均值為0.043，標準差為0.051，而最大值為0.526，最小值為0.001，說明樣本內各公司對研發投入的重視程度不同，呈現出兩極分化的趨勢。對于企業創新產出的衡量指標，專利授權數量的平均值為3.452，最大值為8.349，最小值為0，說明企業間創新產出的差距較大。此外，由于衡量管理層過度自信的方法存在差異，因此管理層過度自信變量指標Ocon1和Ocon2之間的平均值略有不同，其平均值分別為0.305和0.506，說明在不同衡量標準下，企業管理層是否過度自信存在細微的差異。按照產權差異區分研究樣本，樣本內包括1210個國有上市公司樣本和1520個非國有上市公司樣本;而按照資本異質性區分，樣本內則包括1700個內資上市公司樣本和100個外資上市公司樣本（見表2）。

（二）回歸分析

1.管理層過度自信與企業創新

表3報告的是管理層過度自信與企業創新關系的檢驗結果。檢驗結果（1）、檢驗結果（2）報告了管理層過度自信（Ocon1、Ocon2）與企業創新投入之間關系的回歸結果，Ocon1的回歸系數為0.191，Ocon2的回歸系數0.222，二者均在1%的顯著性水平下與企業創新投入正相關。這說明無論是從企業投資的角度（Ocon1）或是管理層薪酬角度（Ocon2）衡量管理層過度自信，它都與企業創新投入正相關。檢驗結果（3）與檢驗結果（4）表示的是在控制企業創新投入的前提下，通過回歸檢驗管理層過度自信與企業創新產出的關系，可以看到Ocon1和Ocon2的回歸系數分別是0.198和0.221，二者與LnPatent均在1%的水平下顯著正相關。表明在給定創新投入情況下，管理層過度自信對企業創新產出具有積極的促進作用。通過對上述回歸結果的分析，表明在基于不同的管理層過度自信的測量指標下，管理層過度自信對企業創新投入和創新產出均具有積極的正向影響。因此，管理層過度自信能夠促進企業創新水平的提高，假設H1得到了驗證。

2.產權與資本異質性

在上述回歸的基礎上，本文進一步將研究樣本分為國有和非國有企業，通過分類回歸來檢驗假設H2。在表4中，檢驗結果（1）、（2）表示的是國有企業管理層過度自信與企業創新投入之間的關系，檢驗結果（5）、（6）表示的是國有企業管理層過度自信與企業創新產出之間的關系，檢驗結果（3）、（4）報告的是非國有企業管理層過度自信對企業創新投入的影響，檢驗結果（7）、（8）報告的是非國有企業管理層過度自信對企業創新產出的影響。從檢驗結果（1）、（2）、（3）和（4）可以發現，當從企業投資的角度（Ocon1）衡量管理層過度自信時，國有企業和非國有企業的回歸系數分別時0.228和0.101。其中，國有企業管理層過度自信在1%的水平下與企業創新投入顯著正相關，非國有企業則在5%的水平下與企業創新投入顯著相關;當從管理層薪酬角度（Ocon2）衡量管理層過度自信時，國有企業與非國有企業的回歸系數分別為0.240和0.142，且都在1%的水平下與企業創新投入顯著正相關。綜合Ocon1和Ocon2的回歸結果，本文認為相對于非國有企業，國有企業過度自信的管理層更傾向于投資創新項目。

其次，檢驗結果（5）、（6）、（7）和（8）則分別表示的是在不同的過度自信測量指標下，國有和非國有企業管理層過度自信與企業創新產出之間的關系。其中，檢驗結果（5）和（7）表示的是基于企業投資角度的國有企業與非國有企業管理層過度自信（Ocon1）與企業創新產出之間的關系，在控制創新投入的情形下，國有企業的管理層過度自信（Ocon1）的系數為0.293，且在1%的水平下與創新產出顯著正相關，而非國有企業的系數為0.077，雖然與企業創新產出正向關，但不顯著。這表明相比于非國有企業，國有企業管理層過度自信能顯著的提高企業創新產出。檢驗結果（7）和（8）表示的是基于管理層薪酬角度的國有企業與非國有企業管理層過度自信與企業創新之間的關系，當使用Ocon2度量管理層過度自信時，國有企業與非國有企業管理層過度自信的回歸系數分別是0.202和0.145，國有企業在5%的水平下與企業創新產出顯著相關，非國有企業則在10%的水平下與企業創新產出顯著相關，這說明國有企業管理層過度自信對企業創新產出的促進作用更明顯。因此本文認為，基于過度自信不同的測量方式，國有企業管理層過度自信對創新產出的促進作用都要優于非國有企業。

基于上述分析結果，假設2也同樣成立。即無論是在企業創新投入層面還是創新產出層面，國有企業對二者關系的影響比非國有企業更為顯著。因此，在不同產權性質下，管理層過度自信對企業創新的影響不同，國有企業管理層過度自信對企業創新的影響較非國有企業更強。

除上述回歸外，本文還進一步將樣本按照《中國上市公司股東研究數據庫使用說明》分為內資和外資企業，通過模型（3）和模型（4）驗證假設H3。表5報告的是內外資企業管理層過度自行與企業創新關系的OLS回歸結果。

在表5中，檢驗結果（1）、（3）、（5）和（7）表示的是基于企業投資角度衡量管理層過度自信（Ocon1）的回歸結果。其中，檢驗結果（1）和（3）報告的是內資與外資企業管理層過度自信與企業創新投入的關系，內資企業管理層過度自信對創新投入的回歸系數為0.150，在1%的水平下與創新投入顯著正相關，這說明內資企業管理層過度自信會促進企業創新投入的增加。外資企業管理層過度自信對創新投入的回歸系數為-0.362，且在10%的水平下與創新投入顯著負相關，說明外資企業管理過度自信會抑制企業創新投入的增長。檢驗結果（5）和（7）表示的是在控制企業創新投入的情況下，管理層過度自信與企業創新產出的關系，內資企業管理層過度自信的回歸系數為0.188，且在5%的水平下與企業創新產出顯著正相關，表明內資企業管理層過度自信對企業創新產出有正向的促進作用;而外資企業管理過度自信的回系數為負，且不顯著，說明在外資企業管理層過度自信對創新產出無顯著影響。綜上所述，當從投資角度衡量管理層過度自信（Ocon1）時，內資企業管理層過度自信對企業創新投入和創新產出都具有正向的促進作用，而外資企業管理層過度自信抑制了企業創新投入且與創新產出無顯著關系。因此，本文認為相對與外資企業，內資企業管理層過度自信對企業創新的促進作用更為顯著，這一結果驗證了本文的假設H3。

檢驗結果（2）、（4）、（6）和（8）是基于管理層薪酬角度衡量過度自信與企業創新的回歸結果。其中，（2）和（4）表示的是內外資企業管理層過度自信與企業創新投入的關系，內資企業管理層過度自信的系數在1%的水平下顯著為正，說明內資企業管理層過度自信對企業創新投入有正向的促進作用，而外資企業回歸系數為負且不顯著，說明外資企業過度自信對企業創新產出沒有顯著影響。結果（6）和（8）表示的是在控制創新投入下，管理層過度自信與企業創新產出的關系，管理層過度自信在內資企業樣本中系數為正且在1%的水平下顯著，外資企業組中系數為負且在5%的水平下顯著;表明內資企業管理層過度自信與企業創新產出顯著正相關，外資企業管理層過度自信與企業創新產出顯著負相關。其結果與使用Ocon1作為衡量管理層過度自信指標的回歸結果基本一致。因此，本文認為，在基于不同管理層過度自信測量方法下，假設H3同樣成立。即相對于外資企業，在內資企業中，管理層過度自信對企業創新的促進作用更加的顯著。