消費股投資，從“長跑”到“常勝”

戴康

目前中國經濟的核心驅動力已由傳統的投資切換至消費，“高質量發展”主線下新經濟領域的消費服務業、科技行業都將在中國經濟產值中占據更大的貢獻。

2019年的消費股，傳統規律被打破——消費“進可攻退可守”能夠穿越牛熊，消費使A股行業輪動“盛久必衰”的經驗褪色，消費不僅是外資主導邊際定價權，而在外資大規模撤出時的強勢表現印證了A股投資者的思維轉變。

為什么2016年以后消費股從傳統的“防御品種”轉向了“攻守兼備”？從實體供給側改革的實施舉措來看，“去庫存”棚改貨幣化增強了消費股的“進攻屬性”，“去杠桿”投資者追求“穩定性溢價”放大了消費股的“防御屬性”，改革對A股的影響本質在于“盈利牽牛”，這使得消費股在2016-2018年成為穿越牛熊最好的選擇。

實體供給側改革的核心舉措在于“三去”，其中“去產能”和消費行業相關不大，而去庫存和去杠桿都直接和間接對消費股投資產生影響——“去庫存”從兩個鏈條傳導至消費升級，消費行業業績彈性普遍出現12年以來最大向上改善，在“盈利牽牛”的市場中具備“進攻屬性”。 “去杠桿”在中國的實踐以結構性降杠桿（國企、地方政府）與資管行業整頓雙線并行的方式展開，雖過程并非一蹴而就，但對于資本市場來說還是過去十年相對陌生的概念，監管事件與風險事件對A股風險偏好造成壓制。杠桿率與信用收緊，“信用梗阻”格局使民營企業和中小型企業風險偏好下行，A股承壓下跌。消費行業以穩健的盈利增長再度凸顯相對的“防御屬性”。

在2016年以后，消費股內部的“同質”演變為“分化”，第一點分化體現為行業之間的分化，歷史上消費股分行業的“同漲同跌”規律不再。第二點分化體現為消費行業內龍頭與非龍頭公司的表現出現分化。在2016年以前雖然消費龍頭相較于非龍頭也有股價向上彈性更大的優勢，但這一差距在2016年后被顯著放大，甚至出現了“只漲龍頭”的二八分化格局。

如果說“實體供給側改革”對消費股的影響已經發生，現在需要思考“金融供給側改革”會進一步帶來哪些變化。

目前，中國經濟的核心驅動力已由傳統的投資切換至消費，“高質量發展”主線下新經濟領域的消費服務業、科技行業都將在中國經濟產值中占據更大的貢獻。

站在更長遠的發展視野，A股全球化尚在半途，消費未來是否依然能夠獲得外資等長線投資者的持續偏愛？從“長跑冠軍”和“中國優勢”兩個角度來看：

第一，從拉長的投資周期來看，全球的消費股在各國股市中都是穿越牛熊的“長跑冠軍”。

美國這樣完全由消費主導型的經濟體是如此，而中國、日本、韓國等并非典型的由消費驅動的經濟體亦是如此。因此站在長線投資者“buy-and-hold”的行為習慣下，在人口結構及人均可支配收入上行的大周期，似乎任何時候買入消費股都不是一個錯誤的選擇。

第二，從全球資產配置的角度，配置該國資產應尋找相對“比較優勢”，而中國的比較優勢恰好又集中在消費領域。

在全球大類資產配置的池子里，投資該國資產應該尋找這個國家在全球分工中的關鍵角色。尋找中國由于要素稟賦或產業結構優勢等原因享受全球市場份額的領域，是全球資產配置A股的最重要的方向。中國的特有優勢在于龐大內需市場、中產階級快速成長帶來的消費升級、行業集中度開始提升以及部分具有全球競爭力的企業積極拓展海外市場，這使得消費成為“中國優勢”的代表行業之一。

最后，“長跑冠軍”和“中國優勢”的雙標簽下，以外資為代表的長線投資者偏愛A股消費股是一個長期的過程。在中國未來中長期利率中樞下臺階的過程中，穩定增長的消費行業估值會得到被動抬升，這一過程將促使消費行業“勝于易勝”。

作者為廣發證券?首席策略分析師