信托+有限合伙交易結構的研究及其應用

程志剛 邵健民

[摘 要] 我國金融監管制度越來越完善，不僅僅是規范了金融業務投融資業務的合規發展，還推動了金融產品的衍生發展以及創新。在此背景下“信托+有限合伙”出現。文章主要就對“信托+有限合伙”交易結構進行研究，并分析了該交易結構的應用。

[關鍵詞] 信托+有限合伙 交易結構 金融監管

中圖分類號：F83 文獻標志碼：A

一、“信托+有限合伙”交易結構概述

日臻完善的金融監管制度，在規范金融業投融資業務合規發展的同時，也不斷地催生金融產品的衍生發展和創新求變，在信托業這一特征顯得更為明顯。繼TOT（信托中的信托）、FOF（基金中的基金）之后，“信托+基金”的TOF（Trust of Fund，基金中的信托）結構產品也不斷推陳出新。

由于“信托+基金”的交易結構綜合了“信托”和“基金”的各自優勢，解決了有限合伙型基金的投資人人數限制問題，合理降低了部分融資項目的稅收成本，便于投資者從有限合伙型基金中退出，同時也為部分因監管限制難以開展的融資項目找到出路，已經成為一種被廣為采納的交易結構[1]。

二、“信托+有限合伙”交易結構的優勢

（一）“信托+有限合伙”結構優勢

信托+有限合伙交易結構嵌套了信托的風險隔離和隱形剛兌優勢，更容易受到投資者的歡迎。信托計劃財產獨立于委托人/受益人財產和信托公司的固有財產，信托財產的獨立性使信托計劃具有天然的破產隔離功能。在委托人、受益人或信托公司發生極端情況下，信托計劃財產可以免于被破產清算或強制執行，將大大減少因投資方發生極端情況而對整個項目造成的影響。同時信托公司在高端理財市場耕耘多年，積累了良好的市場口碑；透明的信息披露機制和嚴格的盡職管理制度，也贏得了投資者的信任；隱性的剛性兌付，更是成為信托行業的一個金字招牌。上述特征優勢，使得“信托+有限合伙”的交易模式相較于一般私募基金，更容易被市場資金所接受，資金募集速度更快、成本更低，更有利于把握市場機會。

（二）“信托+有限合伙”交易模式有制度上的節稅優勢

在有限合作企業中，納稅義務人為每一個合伙人，而非合伙企業本身。相對于公司制基金，有限合伙基金免征企業所得稅，可以對合伙人進行先分后稅，有效避免了重復征稅，對于個人投資者來說，節稅效果非常明顯。而在“信托+有限合伙”的交易結構中，投資者通過信托計劃參與到有限合伙企業的投資中。由于有限合伙企業只為個人合伙人進行代扣代繳，法人合伙人應由自身去繳納所得，而實務中信托計劃并不是法律意義的納稅主體，暫時也未就信托投資者的收益進行個稅的代扣代繳，自然人投資者最終是否繳納個人所得稅取決于投資者個人的主動申報，起到合理避稅的作用[2]。

（三）“信托+有限合伙”交易模式更有利于資金退出

“信托+有限合伙”的交易模式，為管理人及最終投資者提供了較多的退出選擇。相較于純粹的股權信托或有限合伙基金，“信托+有限合伙”交易模式下，信托合伙基金既可以選擇轉讓投資標的、減資等形式實現合伙人資金的退出，也可以在合伙基金層面通過有限合伙人之間、有限合伙人與普通合伙人之間的交易實現合伙人資金的退出，甚至在信托計劃可實現估值或定價的前提下，信托計劃委托人之間也可以進行信托份額的轉受讓操作。

（四）“信托+有限合伙”交易模式規避了合伙人數限制

基于信托計劃的獨立性，以信托計劃資金認購基金份額的，目前監管部門尚未要求穿透核查信托計劃的委托人人數。如果高凈值投資者人數超過50人，可以通過“信托+有限合伙”型基金的結構安排，使投資者作為集合資金信托計劃的委托人投資，再通過一個或多個集合資金信托計劃認購有限合伙型基金的基金份額，從而規避有限合伙型基金合格投資者不得超過50人的人數限制。

三、“信托+有限合伙”交易模式的應用領域介紹

（一）基礎設施領域的應用

由于大型基礎設施項目具有投入規模大、投資期限長、投資回報慢等特點，地方政府普遍對資金價格和稅費成本表現敏感，希望吸引到大量的長期低成本資金，同時對投融資模式的稅費管理提出更高要求?！靶磐?有限合伙”的交易模式較好地滿足了基礎設施融資的各項要求，在各地推廣的城市發展基金（多為有限合伙制）浪潮中得到大量應用。

（二）產業并購領域的應用

產業并購是我國企業擴張規模、提升效益的常見手段之一，也是資本上最活躍的投融資領域，孕育了萬億級的市場機會。由于投融資便利，并購活動中的50%規模又都集中在證券一二級市場。近年來，因監管層加大對上市公司并購和再融資的監管力度，使得上市公司的并購流程被拉長，并購的不確定性也越來越大。為了繞開監管上的限制，越來越多的上市公司選擇成立產業并購基金，通過體外收購再注入的形式，來消化政策上和時間上的風險。例如中融信托和正業科技發起的10億元“工業4.0產業并購基金”便是上述模式的成功應用。上市公司僅出資2億元，便可控制10億元規模的并購基金，放大杠桿對潛在標的進行收購[3]。

（三）房地產投資領域的應用

除基礎設施、上市公司產業并購等領域外，房地產基金投資也成為了“信托+有限合伙”交易模式的重要應用“戰場”之一，并在房地產熱的大潮中愈演愈烈，發展成為土地并購、項目并購、三舊改造等領域的重要投融資方式之一。

隨著城市核心區域土地資源的逐步枯竭，城市三舊改造、土地并購、項目并購等逐漸成為房地產開發商拿地的主力渠道，投入的人力和資源不斷增加。由于上述并購或投資項目審批的周期較長、存在較多不確定性，房地產商多數有著強烈的引入風險分擔方或進行前期融資的需求。而信托公司憑借在土地開發領域的多年合作經驗、資金渠道和制度靈活等優勢，成為房地產投資領域的重要合作方之一。實務操作中，信托公司可根據項目的優劣程度、合作方的綜合實力以及信托公司對有限合伙基金的控制力，選擇不同風險偏好的投資方案（如做優先級投資或平層投資），并發行相應的信托計劃面向不同市場群體進行資金募集。

四、政策導向及業務機會

“信托+有限合伙”交易結構在各類金融活動中得到大量復制和推廣的同時，也受到監管部門越來越嚴的監管壓力，尤其是私募基金的眾多監督新規，使得“信托+有限合伙”模式的投資領域越來越受限。

（一）無法通過IPO形式退出

根據近幾年證監會IPO審批的慣例，公司上市前存在信托計劃持股的，必須進行清理，否則不予放行。禁止“信托+有限合伙”交易模式進行Pre-IPO投資，市場普遍推論的原因是：一是信托持股突破了《公司法》對股東人數的限制，違反證券法對公開發行證券的有關規定；二是信托公司作為受托人要為受益人的相關情況保密，這與資本市場的信息披露原則有沖突；三是信托登記制度的缺失，信托公司作為企業上市發起人股東無法確認其代持關系。不過信托行業（包括大資管等）仍然沒有放棄Pre-IPO投資這塊領域，并在加強信息披露、完善信托登記制度建設等方面進行了大量努力。

（二）受到監管新規限制

中國證券投資基金業協會下發的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號》規定：（1）證券期貨經營機構設立私募資產管理計劃，直接或間接投資于房地產價格上漲過快熱點城市普通住宅地產項目的，暫不予備案。包括但不限于以下方式：①委托貸款；②嵌套投資信托計劃及其他金融產品；③受讓信托受益權及其他資產收（受）益權；④以名股實債的方式受讓房地產開發企業股權；⑤中國證券投資基金業協會根據審慎監管原則認定的其他債權投資方式。（2）資產管理人應當依據勤勉盡責的受托義務要求，履行向下穿透審查義務，即向底層資產進行穿透審查，以確定受托資金的最終投資方向符合本規范要求?！鄙鲜鲆幎▏栏裣拗扑侥蓟鹜顿Y于房地產價格上漲過快熱點城市普通住宅地產項目，也就限制了“信托+有限合伙”模式投資該領域。

五、結語

盡管受到嚴格的監管約束和限制，“信托+有限合伙”交易結構仍有許多投資領域可以選擇，其優勢仍可在很多項目中發揮。剖析該交易結構的本質，掌握其交易原理和核心優勢，仍能為我們在開展各項投融資活動時提供思路和方法，是金融工作者應當熟練掌握和運用的基本交易模式。

參考文獻：

[1]朱瑛佳慧.金融機構資管業務統一監管研究[J].經濟法學評論，2018，18（1）：241- 257.

[2]楊華.有限合伙私募股權基金管理人信義義務研究[D].山西財經大學，2018.

[3]張小紅.我國有限合伙制私募股權基金稅收法律問題研究[D].山西財經大學，2018.