新政助力熊貓債市擴容

文/周亮 姚梓南 編輯/王亞亞

作者單位：大成律師事務所

鑒于人民幣國際化的不斷推進以及“一帶一路”建設的持續發展，16號文和《業務指引》的出臺，無疑將使熊貓債市在制度建設、發展規模等方面邁上新臺階。

誕生自2005年10月、高速發展于近三年的熊貓債市場，在近半年獲得了新的發展契機。2018年9月25日，中國人民銀行和財政部聯合出臺了《全國銀行間債券市場境外機構債券發行管理暫行辦法》（中國人民銀行、財政部公告〔2018〕第16號文，下稱“16號文”）；2019年1月17日，中國銀行間市場交易商協會（下稱“交易商協會”）出臺了《境外非金融企業債務融資工具業務指引（試行）》（下稱《業務指引》）。其中，16號文將“熊貓債”發行人分為外國政府類機構、國際開發機構、境外金融機構、境外非金融企業法人四類，并針對此四類分別設定了發行條件、發行程序和信息披露等全流程規則，為各類發行人提供了可操作的規范；《業務指引》則進一步明確了境外非金融企業發行熊貓債所需滿足的注冊發行條件。

16號文和《業務指引》是銀行間債券市場自熊貓債試點發行以來首次系統性發布的政策辦法，確立了人民銀行、外匯局、財政部和交易商協會各司其職的監管框架，既是過去數年熊貓債發行管理成功經驗的總結，也是對銀行間債券市場熊貓債未來發展的統籌規劃，有望進一步激發熊貓債市場的活力。

對外開放激活市場

2005年，國際金融公司（IFC）和亞洲開發銀行（ADB）在我國銀行間債券市場分別發行人民幣債券11.3億元和10億元，宣告“熊貓債”的誕生。此后，隨著中國對外金融合作的進一步開展，熊貓債發行呈井噴式增長，發行主體類型日益豐富，融資渠道也進一步豐富，熊貓債發行也分化出銀行間和交易所兩個市場。

來自Wind資訊的數據，2018年全年，銀行間和交易所債券市場共有32家主體累計發行熊貓債58期，與2017年同比增加了56.7%。發行總額達到955.9億元人民幣，與2017年同比上升了26.4%。

一是發行市場仍以銀行間債券市場為主。2018年，銀行間市場累計發行熊貓債43期，發行總額746.6億元人民幣，占當年市場發行總額的近8成。交易所市場遇冷主要是因為監管機構對房地產企業發債融資進行了嚴格限制，因而，不可能再出現2016年房地產企業發行的交易所熊貓債遍地開花的場景。

二是發行主體、所涉行業漸趨多樣化。2018年，熊貓債的發行主體涵蓋了政府機構、金融機構和非金融企業三個類別。其中，非金融企業仍為發行的主力軍，發行期數達49期，占總發行期數的84.5%。從所涉行業上看，呈現出多樣化的局面，涉及房地產、能源、制造、交通運輸、建筑等多個行業。

三是發行期限有所延長。在發行期限上，2018年發行的熊貓債期限大多為3—5年，1年期的短期債券大幅減少。可能的原因是，考慮到發行短期債券面臨的償付風險和再融資風險較大，更多企業開始青睞發行中期債券。

四是“一帶一路”建設助推熊貓債發行。在發行主體方面，2018年共有三個國家/政府機構發行了熊貓債，分別是菲律賓、匈牙利和沙迦酋長國政府（阿聯酋），均為“一帶一路”的沿線國家。從發行資金用途來看，有不少熊貓債發行企業將發行熊貓債所募資金投向“一帶一路”項目建設。如招商局港口控股有限公司發行的“18招商R1”債券，募集資金擬用于支付斯里蘭卡漢班托塔港的收購款；而普洛斯中國控股有限公司發行的“18GLPR1”債券，募集資金則擬用于收購歐洲沿線物流基礎設施資產。

表1 16號文出臺前后銀行間市場熊貓債發行制度的變化

政策開啟新契機

相比之前，16號文對銀行間市場熊貓債在發行主體、發行條件、會計準則要求等方面均進行了細化和明確。就此，筆者對16號文出臺前后銀行間市場熊貓債發行制度的變化進行了梳理（詳見表1）。又鑒于《業務指引》將境外非金融企業發行主體的發行分為了非定向發行和定向發行兩種模式，并就相關的注冊發行條件、程序、注冊文件要求、募集資金使用、信息披露等進行了細化規定，筆者也梳理了《業務指引》的相關內容（詳見表2）。

隨著16號文和《業務指引》的出臺，國內熊貓債的監管框架已初步成形，銀行間市場和交易所市場雙軌并行的模式逐漸清晰。在銀行間市場，16號文、《業務指引》與現行銀行間債券市場的《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》和《銀行間市場非金融企業債務融資工具發行規范指引》等規則，形成了配套的管理體系，進一步規范了市場發展；在交易所市場，上海證券交易所和深圳證券交易所于2018年3月，分別發布了《關于開展“一帶一路”債券試點的通知》《深圳證券交易所關于開展“一帶一路”債券業務試點的通知》，并與現行的交易所債券市場的《公司債券發行與交易管理辦法》等規則進行了銜接。

16號文和《業務指引》的出臺，標志著熊貓債監管框架以及各項配套制度邁入了新的階段。未來，熊貓債市場將會更加公開、透明，從而吸引更多的境外發行人選擇熊貓債市來募資。

期待相關細則再完善

首先，對于熊貓債的登記托管、所募資金管理仍需有進一步的細則指導。16號文對于熊貓債的登記托管僅僅做了簡單的原則性規定：“境外機構發行的債券應托管在中國人民銀行認可的登記托管機構。發行結束后，發行人應及時向登記托管機構確認債權債務關系，登記托管機構應及時辦理債券登記。”根據《銀行間債券市場債券登記托管結算管理辦法》（中國人民銀行令〔2009〕第1號）的規定，中央國債登記結算有限責任公司（即“中央結算公司”）是中國人民銀行指定的債券登記托管結算機構。實踐操作中，銀行間市場的熊貓債也均在中央結算公司進行結算托管。但鑒于熊貓債的發行主體特殊，筆者期待央行出臺專門針對熊貓債登記、托管、結算的政策。

其次，對于熊貓債的外匯管理問題，16號文和《業務指引》仍沿用舊規則。根據16號文第12條，“境外機構經核準或注冊在境內發行債券應辦理外匯登記，募集資金涉及的賬戶開立、資金匯兌、跨境劃撥及信息報送等事宜，應符合中國人民銀行、國家外匯管理局有關規定”。《業務指引》也基本沿用了16號文中參照中國人民銀行、外匯局的做法。據此，《關于境外機構境內發行人民幣債券跨境人民幣結算業務有關事宜的通知》（銀辦發〔2016〕258號）和《關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發〔2017〕9號）等規定將繼續沿用。根據以上規定，熊貓債發行主體可選擇在境內開立境外機構人民幣銀行結算賬戶（即NRA賬戶）或委托主承銷商在境內開立托管賬戶。同時，募集資金在境外使用仍不受限制，且自用熊貓債（即企業的境外母公司在中國境內發行人民幣債券并以放款形式用于境內子公司的）仍不納入跨境融資風險加權余額計算，這一點也在《業務指引》中得到了進一步明確。但對于募集資金的境內外使用的具體操作要求、法律依據和用途變更程序，仍有待進一步細化。

表2 《業務指引》對發行熊貓債的相關規定

此外，16號文中并未明確境外主體發行熊貓債所應適用的法律和爭議解決機制，這可能是基于境外發行主體大多對中國法律并不熟悉，傾向選擇發行主體所在地法律并選擇國際仲裁的考慮。但通過總結此前發行的案例，主管機關已要求發行和交易文件選擇中國法律并在中國進行爭議解決；同時，《業務指引》也規定，境外非金融企業主體的發行交易文件應適用中國法，實踐中主管機關也會要求其他發行主體的發行交易文件適用中國法。就此，還有待在實踐觀察后主管機關作出進一步的明確。

16號文和《業務指引》的出臺無疑填補了熊貓債市場領域立法的空白，構建起熊貓債市場整體的監管框架，對于熊貓債市場的長期發展以及發行主體多元化發展具有重大意義。展望2019年熊貓債市的發展，相信隨著“一帶一路”建設的推進，將有更多“一帶一路”沿線國家和企業選擇發行熊貓債。考慮到《業務指引》目前仍在試行階段，相關細則仍有調整空間，在市場的推動下，預計相關監管機構會加快相關實施細則的發布和調整，以配套16號文和《業務指引》的進一步落地執行。未來，熊貓債市的監管框架會更趨完善，市場發展也會更具活力。