減稅降費、經濟增長與市場利率

龔劍成

摘要：本文在回顧減稅降費提高潛在經濟增長率理論的基礎上，測算了我國本輪減稅降費的具體構成，及其對GDP增長的拉動作用，最后參照美國市場經驗和我國歷史情況，對本輪減稅降費政策實施后的市場利率走勢進行了預測。

關鍵詞：減稅降費? 市場利率? 財政政策

凱恩斯的宏觀經濟理論強調國家干預的作用，主張通過增加財政支出、減稅和貨幣擴張等措施，解決有效需求不足帶來的經濟蕭條問題。雖然持續的需求擴張刺激政策造就了美國二戰后20多年的經濟繁榮，但也帶來了需求管理政策無法解決的經濟滯脹難題。為此，里根總統根據“供給學派”理論提出著名的“經濟復興計劃”，其核心思想一是收縮貨幣，二是減稅。當企業所得稅、個人所得稅和資本利得稅三大稅率大幅下調后，創新成為美國經濟增長的主要動力，企業盈利保持穩定增長，美國經濟開始步入高增長、低通脹的黃金時期。

面對1997年亞洲金融危機與2008年次貸危機，我國通過擴張性貨幣政策與積極財政政策刺激總需求。這些政策的實施最終取得了顯著成效，但隨后也引發諸多問題。在目前潛在經濟增速下降、資產價格較高的背景下，若再次通過放松貨幣政策刺激經濟會面臨諸多約束。而相對于貨幣政策總量效果的局限性，財政政策具有推動結構調整、調節收入分配、從供給端影響產出的作用。因此，在目前階段，減稅降費的財政政策具有一定優越性，有助于中國經濟長期高質量發展。2018年底，中央經濟工作會議對2019年財政政策定調，提出積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度地增加地方政府專項債券規模。這也顯示了中國政府對宏觀經濟形勢的正確認識與對經濟政策的合理選擇。

減稅降費與潛在經濟增長率的關系

減稅降費政策的實施有利于提高消費者的可支配收入及企業的利潤水平。伴隨收入提高，個人有意愿增加消費支出;伴隨利潤增加，企業有意愿增加投資支出。兩方面都將使總需求水平得到提高。

通過IS-LM模型，可以觀察減稅降費政策是如何影響總產出水平的。如圖1所示，在積極財政政策作用下，產品市場均衡模型IS曲線將向右平移，總需求水平升高。同時，更高的總供給將增加對貨幣的需求，而這種需求會造成利率水平的升高。因此，在短期情況下，以價格水平不變為前提，減稅降費政策有利于提高總產出水平。但從長期來看，積極的財政政策導致價格水平和利率的升高，具有一定的擠出效應。

通過柯布—道格拉斯生產函數可以觀察在長期，減稅降費是如何從供給端影響總產出水平并促進潛在經濟增長率提高的。根據該函數，潛在經濟總產出可以表示成如下形式：

Y=A（t）L^αK^1-α

式中Y為總產出，A（t）為全要素生產率，L為勞動力，K為資本，α為勞動力產出的彈性系數。

過去中國經濟增長主要依靠資本和勞動力。目前，以上要素對中國經濟增長的驅動效應正在顯著下降，帶來了較大的經濟下行壓力。其主要原因包括：一是中國人口老齡化加劇，勞動力供給減少，勞動力成本增加;二是由于資本回報率下降，企業投資動力不足、投入資本邊際下降。

減稅降費可以通過以下幾方面提高中國潛在經濟增長率。

首先，個人所得稅的下調可增加勞動者實際收入并減少企業的用人負擔，進而有助于提高勞動參與率。

其次，增值稅及社保費用的下調增加了企業留存利潤，進而邊際上提高企業資本投入。

再次，鼓勵企業增加研發費用支出，從長期來看可提高綜合技術水平，進而提高全要素生產率。

最后，增值稅改革的內容包括下調制造業、交通運輸、建筑等行業增值稅稅率，這將使得行業之間稅率差距縮小，有助于提高市場在資源配置中的決定作用，進而提高全要素生產率。

減稅降費對GDP增速影響的測算

（一）本次減稅降費的具體構成

減稅降費是今年積極財政政策的頭等大事，是減輕企業負擔、激發市場活力的重大舉措。從數據來看，本輪減稅降費規模將是迄今最大。李克強總理在2019年《政府工作報告》中指出，2019年全年減輕企業稅收和社保繳費負擔近2萬億元。減稅降費將由增值稅減稅、個稅減稅、社保降費和其他降費組成。

1.預計增值稅改革及小微企業普惠性稅收減免共計約1萬億元

增值稅是我國稅收總額最大且稅基極寬的稅種，在2018年稅收占比達到39.34%。增值稅稅率下調于2019年4月1日實施，具體措施包括降低增值稅稅率水平、擴大進項稅抵扣范圍、全面試行期末留抵退稅制度和對生產、生活性服務業進項稅額加計抵減。降低增值稅稅率的具體措施，包括將制造業等行業16%的增值稅稅率降至13%，交通運輸和建筑等行業10%的增值稅稅率降至9%。根據上海財經大學《中國全面實施營改增試點一周年評估報告》中提及的各稅率占增值稅收入比重數據（見表1），筆者測算：16%檔降至13%檔實現的減稅額為6211億元左右，10%檔降至9%檔實現的減稅額為887億元左右，加上其他措施的影響，合計減稅約為8000億元。此外，據財政部估算，今年小型納稅人“擴容”及相應稅負減免政策有望為小企業減稅 2000億元左右。

2.預計個稅改革減稅約4000億元

根據2019年1月1日開始施行的《中華人民共和國個人所得稅法實施條例》和《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法》，居民綜合所得基本減除費用標準提高到每年6萬元（即平均5000元/月），并新引進包含子女教育支出、繼續教育支出、大病醫療支出、住房貸款利息支出、住房租金支出和贍養老人支出6 項專項附加稅扣除。財政部部長劉昆在2019年兩會記者會上表示，在2萬億元減稅降費中減稅占七成左右，約為1.4萬億元。因此，在此基礎上減去1萬億元增值稅及小微企業減稅，個稅減稅規模約為4000億元。

3.預計社保降費和其他降費合計約6000億元

《降低社會保險費率綜合方案》于2019年5月1日起施行，內容包括降低城鎮職工基本養老保險單位繳費比例、調整社保繳費基數和延長降低失業和工傷保險費率期限等政策。人社部等部門預計2019年社保繳費負擔可減輕3000多億元。此外，4月3日國務院常務會議對降低政府收費和經營服務性收費作出專門部署，包含減免不動產登記費，擴大減繳專利申請費、年費等，降低因私普通護照等出入境證照、部分商標注冊及電力、車聯網等占用無線電頻率收費標準。這部分降費總額預計為3000億元。

（二）本次減稅降費對GDP的具體拉動

1. 增值稅減稅對GDP的拉動測算

增值稅減稅可降低有效稅率0.8個百分點，拉動GDP增速0.27個百分點。筆者通過四個步驟測算 2019年的預期增值稅有效稅率和其對GDP 的拉動。首先，根據2018年增值稅收入及增長率，測算出2019年在無政策影響下的預期增值稅收入為6.75萬億元，結合本年度減稅規模8000億元，得出實際減稅幅度大致為11.8%。其次，根據全國稅收收入和GDP總額，測算出增值稅有效稅率為6.83%。再次，結合實際減稅幅度和增值稅有效稅率，測算出有效稅率降低 0.8個百分點，即2019年的增值稅有效稅率由2018年的6.83%下降至6.03%。最后，根據李戎、張凱強、呂冰洋等人2018年《減稅的經濟增長效應研究》的測算：降低縣級地區增值稅實際有效稅率1%，該地區的經濟增長率將提高0.45%。考慮到本次減稅生效時段為三個季度，我們測算本次增值稅下調拉動GDP增長0.8×0.45×（3/4）=0.27個百分點。

2. 個人所得稅減稅對GDP的拉動測算

個人所得稅減稅帶動消費擴張2640億元，拉動GDP增速0.29個百分點。個稅減稅直接提高了消費者的可支配收入，促進消費擴張。全國城鎮常住居民人均可支配收入從2013年的26467元增長到2018年的39251元，而同期全國城鎮常住居民人均消費支出從18487元增長到26112元，兩者呈現正相關。如圖2所示，城鎮居民人均消費性支出與可支配收入的比值近年來呈現逐漸下滑趨勢，主要是受到消費偏好和流動性限制等因素影響。預計2019年這一比例將為0.66，即提高1元的可支配收入可增加0.66元的消費支出。因此，4000億元的減稅將提高消費支出2640億元，拉動GDP增速0.29個百分點。

3. 社保降費和其他降費對GDP的拉動測算

社保降費和其他降費可增加企業投資支出2000億元，拉動GDP增速0.22個百分點。為測算企業邊際支出傾向，筆者采用 A 股制造業企業作為樣本，將2018年制造業上市公司固定資產和在建工程的增量作為企業投資的指標，用兩項增量之和與 2017 年利潤的比值作為企業的邊際支出傾向，得到的比例關系大約為0.5左右。由上文可知，預計社保降費和其他降費合計約6000億元，考慮到本次降費生效時段為8個月，由此測算今年企業將增加投資支出6000×（8/12）×0.5=2000億元，拉動GDP增速0.22個百分點。

綜合以上測算得出結論：本次2萬億元減稅降費預計可提高GDP增速0.78個百分點。減稅降費不僅有助于減輕企業負擔，還有助于帶動消費擴張，有利于從供需兩端為中國經濟高質量發展注入活力。

減稅降費背景下的市場利率變化

美國歷史上三次規模較大的減稅政策分別發生在上世紀80年代的里根政府、世紀之交的小布什政府以及2008年金融危機后的奧巴馬政府三個時期。三次減稅的核心內容都是通過降低稅率、減小企業成本，增加國民可支配收入，刺激美國投資和消費。但三次減稅在背景、措施和效果上并不完全相同（見表2）。

以下通過美國10年期國債收益率走勢觀察減稅降費政策下的市場利率表現。定義減稅降費政策實施后的第一個季度為T，觀察T至T+12（即3年）期間的利率走勢。結果表明：在減稅降費實施后的T+6至T+7，10年期國債收益率下行到階段性底部，然后出現向上反轉的趨勢（見圖3）。

接著，整理我國歷次增值稅稅率及個人所得稅起征點調整過程，并研究調整后的10年期國債收益率走勢（見表3、表4，圖4、圖5）。

通過表3、表4和圖4、圖5可以看出：在減稅降費政策開始實施階段市場利率持續下行，但在政策實施后一年半左右市場利率會呈現反轉趨勢。

這可以通過AS-AD（總供給—總需求）模型（見圖6）進行解釋：在減稅降費的財政政策刺激下，AS總供給曲線向右平移，總產出平衡點由A點移到B點，這一過程伴隨著高增長、低通脹;隨后AD曲線逐漸跟隨AS曲線向右平移，總產出平衡點再次逐漸由B點移到C點，這一過程伴隨著高增長、高通脹。由于通貨膨脹是市場利率的決定性因素，而在上述過程中通貨膨脹先下降后上升，所以市場利率也有一個先下降后上升的過程。

小結

作為國家干預經濟的政策工具之一，財政政策具有推動結構調整、調節收入分配、從供需兩端提升總產出的作用。本文討論了通過減稅降費的財政政策提高中國潛在經濟增長率的理論基礎，并測算出本次減稅降費對GDP增長的拉動幅度大約為0.78個百分點。此外，通過比較中美歷史上減稅政策后的國債利率表現發現，市場利率在減稅政策實施后呈現先下后上的走勢，而利率拐點通常出現在政策實施后的一年半左右。

作者單位：浦銀安盛基金

責任編輯：劉穎? 鹿寧寧