對實現利率并軌的思考

袁慰沂 張辰堯

摘要：本文分析了價格型貨幣政策操作框架下的利率調控機制以及我國利率雙軌制的現狀，重點探討了我國實現利率并軌的關鍵環節，并分析了利率并軌對商業銀行的影響。

關鍵詞：利率并軌 ?政策基準利率 ?市場基準利率? 商業銀行

我國利率雙軌制現狀

自1993年我國開啟利率市場化的探索以來，利率市場化進程不斷推進。2015年10月，我國央行決定對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，這是我國利率市場化的重要里程碑。目前，我國利率市場化已經取得顯著進展，但利率體系仍具有較為明顯的雙軌制特征，即在存貸款方面有基準利率，而貨幣市場利率則完全由市場決定。

從理論上說，在價格型貨幣政策操作框架下，央行通過對政策基準利率的調控，在金融市場上形成接近某一政策目標水平的市場基準利率，從而有效影響監測指標，并順利實現最終目標。市場基準利率并不能由央行完全控制，而是由金融市場形成的。

與之相應的貨幣政策傳導機制為：央行通過公開市場操作調控政策基準利率，在貨幣市場中形成市場基準利率（或利率走廊），進而將貨幣政策信號向債券市場、信貸市場傳導，一般是通過貨幣市場利率與債券市場收益率的變化來影響銀行的存貸款定價，并通過存貸款成本影響實體經濟。

從各國實踐來看，政策基準利率可以是公開市場操作利率、存貸款便利利率¹等;市場基準利率（政策目標利率）可以是質押式回購利率、無擔保的同業拆借利率等。通常來說，政策基準利率和市場基準利率均是唯一的。例如，美國的政策基準利率是聯邦基金目標利率，市場基準利率是隔夜聯邦基金利率。

在我國的利率體系下，政策基準利率有兩類：廣義的公開市場操作利率體系²和存貸款基準利率。前者作用于貨幣市場，形成非管制的貨幣市場基準利率，即質押式回購利率、同業拆借利率等;后者作用于信貸市場，存貸款定價以央行公布的存貸款基準利率為基礎進行加減點來確定。

從商業銀行內部定價機制來看，對于人民幣存貸款的資金轉移定價（FTP）曲線，商業銀行以央行公布的各期限存貸款基準利率作為定價基準。在債券市場的FTP收益率曲線方面，對于3個月以內期限的，商業銀行一般根據上海銀行間同業拆借利率（Shibor）來構建;對于3個月以上期限的，一般參考中債銀行間固定利率政策性金融債收益率曲線來構建。

從利率傳導效率來看，馬駿和管濤等（2018）測算的銀行間市場7天質押式回購加權利率（R007）對貸款、國債和理財產品的傳導效果表明，我國短期貨幣市場利率在債券市場和理財產品體系中的傳導效率相對較高，在信貸市場的傳導效率較低（見表1）。

實現利率并軌的關鍵環節

對于我國利率雙軌制，央行行長易綱在博鰲亞洲論壇2018年年會論壇中提出：“其實我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一，這就是我們要做的市場改革。”

實現利率并軌的一個重要標志是：存貸款利率能夠像貨幣市場利率一樣由市場決定，貨幣政策信號能夠通過貨幣市場向信貸市場有效傳遞。實現這一目標的關鍵在于培育、選擇被市場高度認可的市場基準利率，在合適的條件下完成利率并軌。

（一）選取合適的政策基準利率

除公開市場操作利率以外，自2013年以來，央行陸續創設常備借貸便利（SLF）、公開市場短期流動性調節工具（SLO）³等貨幣政策工具培育和引導短期市場利率，通過再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具引導和穩定中長期市場利率，由此構建了一個從短期到中長期利率的政策基準利率體系。央行推出多個期限政策利率的目的有兩個：一是在存貸款基準利率未放開管制前，通過中長期限政策利率直接影響貸款利率;二是增加央行調控的靈活性。但同時調控多個期限政策基準利率可能會釋放不一致的貨幣政策信號，再加上中長期限利率還受到市場預期和期限溢價的影響，在調控難度方面較短期限利率更高。因此，選擇一個短期限的政策基準利率有利于央行更明確地表達貨幣政策立場，避免市場對定價基準產生困惑。從目前的政策基準利率體系來看，無論是從操作頻率還是從市場接受度的角度分析，7天公開市場操作利率作為政策基準利率的可能性最大。

（二）選取合適的市場基準利率

1.不同品種利率的比較

Shibor是由國內信用等級較高的18家銀行通過報價產生的利率而非市場實際成交利率，容易受到人為操縱，可能出現與央行貨幣政策意圖相悖的情形。此外，與以利率債作為質押品的存款類機構質押式回購加權利率（DR）相比，Shibor包含了銀行本身的信用風險溢價。從貨幣當局的角度看，Shibor對于一些債券產品的定價發揮著較重要的基準作用。例如，同業存單的發行交易定價、固定利率企業債的定價要參照Shibor;在固定利率短期融資券中，參照Shibor進行發行定價的比例高于70%。在《2018年第一季度中國貨幣政策執行報告》專欄3中，央行提出“加快市場基準利率體系建設，繼續培育上海銀行間同業拆借利率（Shibor）、國債收益率等為代表的金融市場基準利率體系，為金融產品定價提供重要參考”。因此，央行或可能更傾向于將Shibor作為債券市場的一個基準利率，而非政策目標利率。

從成交規模看，2018年銀行間市場債券回購累計成交722.7萬億元，遠高于同業拆借139.3萬億元的成交規模。由此分析，與同業拆借利率和Shibor相比，質押式回購利率更適合作為市場基準利率。

如果采用質押式回購利率作為市場基準利率，那么是應該采用DR還是銀行間市場質押式回購加權利率（R）？自2016年四季度以來，R007多次突破利率走廊上限，這在很大程度上與R007價格包含大量非銀行金融機構之間以及非銀行金融機構與銀行之間交易這一因素有關。為了去杠桿、限制金融套利，央行在維持DR貼近公開市場逆回購操作利率的同時，放開了R波動幅度;在宏觀審慎評估（MPA）中，銀行對非銀行金融機構的資金融出有一定限制，季末R容易出現超過利率走廊上限的情形。如果以R作為市場基準利率，會削弱利率走廊的可信度。此外，考慮到R中包含了信用風險溢價，DR消除了信用風險因素（相關交易采用無風險的利率債進行質押），因而采用DR作為市場基準利率似乎更合適。

2.采用哪種期限的利率仍存在爭議

徐忠、紀敏等（2018）認為，如果以7天利率作為市場基準利率，會造成隔夜市場利率的劇烈波動，而我國的隔夜交易占銀行間市場交易的比例在80%左右（見圖1）。目前，除瑞士采用瑞士法郎3個月期倫敦同業拆借利率（Libor）波動區間作為市場基準利率，以及日本通過控制收益率曲線來確定市場基準利率外，全球主要經濟體的央行均是以隔夜利率作為其市場基準利率或者隱含市場基準利率。因此，從實際市場流動性管理的供求、利率的穩定性及國際經驗來看，隔夜利率似乎更適合作為市場基準利率。

從一些國家的實踐來看，即使政策基準利率不是隔夜利率，也不妨礙這些國家的央行將市場基準利率設置為隔夜利率。例如，韓國、捷克、俄羅斯、羅馬尼亞、埃及、南非等國均存在政策基準利率與市場基準利率期限不一致的情形，即政策基準利率的期限均不是隔夜，但其市場基準利率或隱含市場基準利率的期限均為隔夜。

3.完成利率并軌需要一系列配套條件

一是存貸款利率與貨幣市場利率之差不可過大。如果兩者之差過大，那么在利率并軌時期，一旦取消管制利率，可能造成貨幣市場利率大幅上升，進而對銀行和實體經濟造成負面沖擊。馬駿、管濤等（2018）的研究發現，阿根廷等南美國家在完全實現利率市場化之前，其市場（黑市）利率遠高于官方管制利率，快速放開利率管制導致其市場利率大幅上升，大量機構轉向海外獲取低成本融資，結果外債快速膨脹，最終引發債務危機。王劍和李欣怡（2018）的研究認為，應盡可能降低貨幣市場利率，進而在存款利率放開后，存款利率不會出現大幅上升。

因此，利率并軌應盡可能在流動性偏寬松的環境下進行，這樣能夠減少對經濟的負面沖擊。

二是短期內貨幣市場利率穩定。平穩可控是貨幣政策工具和貨幣政策操作目標選擇的重要標準之一。相對穩定的市場基準利率有助于降低長期利率的期限溢價。從機制上看，我國央行已經構建了以超額存款準備金利率作為下限、以SLF利率作為上限、以DR007作為隱含調控目標的利率走廊機制，從而控制DR007的波動范圍。從時機上看，受金融和經濟周期的影響，貨幣市場利率難以避免出現大幅波動。因此，央行應盡可能選擇貨幣市場利率較為平穩的時期作為利率并軌的時間窗口。

三是監管政策與貨幣政策有效配合。在當前我國貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架下，貨幣市場利率不僅受到貨幣政策調控的影響，也受到MPA和其他監管規定的影響。如果監管政策與貨幣政策缺乏有效配合，可能會影響貨幣市場利率的穩定性，削弱貨幣政策傳導的有效性。

四是需注重金融風險防范。在利率并軌后，銀行可以根據自身發展需要，對存貸款制定有競爭力的價格，這將對其資產負債配置產生巨大影響。商業銀行資產負債的現金流也將發生明顯變化，這將增加銀行管理自身頭寸的難度。在存貸款利差收窄之后，銀行有動力通過做大規模來彌補利差的損失，金融杠桿可能會上升。單純放開利率管制可能導致金融機構在不具備相應風險定價和管理能力的情形下，介入高風險業務及加大對這類業務的投入力度，從而使金融風險增大。根據馬駿、管濤等（2018）的研究，在美國利率市場化改革進程中倒閉的銀行，并不一定是直接被利潤下降所擊垮，而往往是在業務轉型中忽視了合規風險，或者放棄了審慎管理。因此，加強對銀行的監管，強化資本、流動性和其他審慎性約束，防范金融風險，是利率并軌過程中的重中之重。

五是建立存款保險制度，出臺《商業銀行破產法》。存款利率管制的取消，可能導致商業銀行為爭奪存款而提高利率。在此情況下，銀行體系，尤其是中小銀行的經營風險將會上升。如果在制度上有明確的商業銀行破產程序，將有效穩定市場參與者的情緒和市場預期，保障中小儲戶的存款利益，維護經濟和金融體系的穩定。從一些國家利率市場化的實踐來看，其往往是在利率市場化改革之前或者改革進程中建立存款保險制度，這為利率市場化改革的順利進行提供了制度保障。

我國已于2015年出臺了《存款保險條例》，今后有必要在此基礎上加強對問題金融機構退出機制的研究，適時探索出臺《商業銀行破產法》。

六是破解由隱性擔保和預算軟約束所造成的信貸定價扭曲。實現利率并軌有助于進行市場化的利率調控，提高貨幣政策傳導效率，但并未從根源上破除貨幣政策傳導機制的阻礙。這種阻礙源于在政府隱性擔保和預算軟約束環境下產生的金融機構對民企違約風險定價過高，造成信貸定價機制扭曲。因此，要真正實現利率市場化，應加快打破市場對國企債務的“政府兜底”幻覺，推動以競爭中性原則對待國企改革，從根本上破解由隱性擔保和預算軟約束所造成的信貸定價扭曲問題。

利率并軌對我國商業銀行的影響

利率并軌將從資產端、負債端對我國商業銀行的盈利能力、風險偏好及商業模式產生巨大影響。

從負債端來看，表內利率管制的取消將有利于存款從非銀行部門回流至銀行部門，但也將導致銀行負債端成本的上升。姚洋、徐高等（2015）通過研究國際上34個利率市場化改革的案例發現，利率市場化在短期內給實際利率帶來上升壓力，其背后的邏輯是：在管制狀態下，利率通常受人為因素影響而被壓低，因此一旦放松管制，利率將在基本面因素的帶動下向市場均衡水平回升;伴隨著利率市場化改革的推進，金融機構競爭加劇，這會在一定時期內對存款端的實際利率產生推升作用。

從資產端來看，在負債成本壓力下，銀行對資產配置的綜合收益要求會更高。在居民貸款方面，消費貸款的年化利率相對高于按揭貸款利率，后者將面臨規模壓縮的狀況。在企業貸款方面，商業銀行對大企業等優質貸款客戶的爭奪將更加激烈，這將降低這部分貸款的收益率;同時，商業銀行對收益率的追逐將推升其風險偏好，使一些商業銀行將貸款資源逐步向中小企業等高風險部門傾斜，商業銀行貸款的平均收益率會傾向于上升。

在存貸款利差方面，從一些國家的利率市場化實踐來看，在取消利率管制之后，大多數國家和地區的存貸款利差會呈現縮小的趨勢。同時，加息與降息周期也會對商業銀行存貸款利差產生顯著影響。在加息周期中，存貸款利差趨于上升;在降息周期中，存貸款利差趨于下降。從我國來看，2012—2015年，我國央行加快了利率市場化進程。2013年，央行決定取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，全面放開金融機構貸款利率管制。2015年，央行決定對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限。2013—2014年，商業銀行的凈息差相對穩定。2015—2016年，商業銀行的凈息差出現較大幅度下行。2017—2018年，隨著金融去杠桿政策的實施，商業銀行的凈息差有所回升（見圖2）。按照我國“先貸款、后存款”的漸進改革思路⁵，預計貸款利率的市場化進程將快于存款利率，我國商業銀行的凈息差還將會經歷一個收窄的過程。在此過程中，為緩解商業銀行負債端的壓力，以及因擴表所消耗的存款準備金，央行降低法定存款準備金率或將是大概率事件。

由于存貸款利差趨于下行，商業銀行傾向于通過擴充資產負債表和涉足高風險類業務來彌補存貸款利差下行所造成的損失，同時會大力發展中間業務，降低對存貸業務的依賴度。張建華等（2012）的研究表明，在利率市場化初期，美國銀行業的中間業務收入占比為9.5%，利率市場化完成后為13.5%，目前達到30%以上。

筆者預計，未來商業銀行之間的盈利水平和負債穩定性將呈現分化趨勢。大中銀行的網點優勢將變得更為突出，中小銀行將處于更加弱勢的地位，可能不得不在利率、服務費用等方面對客戶進行讓步。同時，中小銀行負債端的穩定性可能下降，對批發性融資的依賴度將上升。

注：

1.存款便利利率（deposit facility rate）是商業銀行存放在央行的多余資金可以獲得的利率，是商業銀行在央行存款的一種隔夜利率。貸款便利利率（standing facility rate）是商業銀行為解決頭寸不足問題，以合格資產作為抵押從央行進行隔夜拆借時需要支付的利率。存款便利利率通常是隔夜拆借市場利率的下限，貸款便利利率通常是隔夜拆借市場利率的上限，存貸款便利利率即為利率走廊的上下限。

2.廣義的公開市場操作利率體系包括7天正逆回購利率、14天正逆回購利率等，以及常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等創新型工具利率。

3.自2016年2月公開市場逆回購操作頻率改為每個工作日之后，SLO未再被使用。

4.DR007是指銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率。

5.考慮到當前民企融資難融資貴的問題亟待解決，貸款利率并軌的迫切程度更高;當前貸款利率相對存款利率更加市場化，貸款利率本身既有基準上浮，又有基準下浮，而存款利率只有基準上浮，因而取消貸款利率管制的影響低于存款利率。

作者單位：合眾資產管理股份有限公司

責任編輯：印穎? 羅邦敏

參考文獻

[1]馬駿，管濤，等.利率市場化與貨幣政策框架轉型[M].北京：中國金融出版社，2018.

[2]王劍，李欣怡.利率市場化改革的關鍵時點選擇及影響[J].債券，2018（6）.

[3]徐忠，紀敏，牛慕鴻，李宏瑾.中國貨幣政策轉型：轉軌路徑與危機反思[M].北京：經濟管理出版社，2018.

[4]姚洋，徐高，等.我國利率市場化的前提條件與推進策略研究[J].金融監管研究，2015（3）.

[5]余向榮，梁紅.中國漫長而波折的利率市場化之路——來自美國的經驗啟示[R].中國國際金融股份有限公司，2016.

[6]張建華，等.利率市場化的全球經驗[M].北京：機械工業出版社，2012.