內外資重疊持股圖

林偉萍

·編者按·

每當MSCI擴大A股納入因子或發布指數季度調整名單，都會引起市場的集中關注。同時，與MSCI比肩的富時羅素指數、標普道瓊斯指數也將在9月有大動作，富時羅素指數將正式生效季度調整結果以及將A股納入因子從5%提升到15%，標普道瓊斯指數也將公布中國A股納入名單并正式生效。

長期作為外資“指揮棒”的三大國際指數一起關注A股，勢必為A股帶來巨量資金。事實上，外資早已透過QFII、陸股通等通道介入到A股的投資中來。而且不出意料，外資主動選擇的A股個股和三大國際指數納入標的出現大面積重合。如果疊加內資機構的情況，這些“重合股”中許多是市場常說的機構“抱團股”。

進一步來看，這些重合股有著市值大、行業龍頭地位持續鞏固、業績穩健、成長預期明確等共同點。用本刊采訪嘉賓的話說，這些個股是價值投資標的股。

外資的投資規模在擴大，在個股中所占的比例也將逐漸上升，而這將帶來兩個直觀的變化：一個是機構的力量進一步壯大，另一個是市場換手率將會進一步下降。對于后者來說，代表的是短線投機的空間被壓縮，同時以基本面為主要投資邏輯的價值投資行為變多。

國際指數納入A股或提高權重本身，意味著巨量的資金活水。8月27日，MSCI第二批擴容名單個股正式生效，當日北上資金大手筆凈買入112.7億元，基本等同于此前近兩個月北上資金凈買入的成交總額。如今疊加富時羅素指數提高A股納入權重以及標普道瓊斯指數擬納入A股標的，招商證券預計，8～11月A股市場將迎來相對確定的被動增量資金，規模達千億元。

那么增量外資將流向哪些指標股？為此，《紅周刊》記者梳理了當前已納入或擬納入三大國際指數的A股名單，發現共計380只個股同時被三大國際指數“指定”。接受采訪的機構投資者們普遍認為，被三大國際指數納入意味著企業實力、行業代表性被認可，而隨著知名度提高和長期資金的關注和投資，有助于相關個股投資價值的發現。

當然，380只“重合股”代表了被動型外資的價值取向，如果疊加主動型外資的QFII持倉將會對投資者有所幫助——這些個股數量達到61只。因為QFII資金進入A股要早得多，這或許意味著未來優質的QFII持倉標的有望進一步得到更多外資的追捧。另外，這61只個股還是國內機構投資者的“抱團股”。接受本刊采訪的嘉賓根據這些個股的共同點，分別提出自己的選股邏輯，記者按圖索驥在重合股中優選出46只優質個股。

380只個股同被“看好” 五大共性揭示外資偏好

380只重合股具有互聯互通、充分的可投資空間、流動性好、行業龍頭、基本面良好等特征。

如果對MSCI第二批A股擴容名單個股、富時羅素指數季度調整名單個股以及標普道瓊斯指數納入名單個股（9月23日開盤前生效）進行疊加會發現，有380只個股同時被三大國際指數青睞（詳細數據，見P86-89）。接受采訪的機構投資者普遍認為，被三大國際指數納入意味著企業實力、行業代表性被認可，而隨著知名度提高和長期資金的關注和投資，有助于其價值發現。

“個股被同時納入三大國際指數主要意味著他們未來能獲取到增量配置需求，并且有更多機會被國外投資者所關注到，市場關注度將得以提升。”深圳乾明資產研究員周至劭在接受《紅周刊》記者采訪時表示。他分析說，指數編制主要是為被動基金服務，目的主要集中在如何進行合理配置上，因此其目標主要有三個，即能夠開放交易、市場的代表程度要足夠高、考慮合理性。“從第一點來看，目前三大國際指數納入個股主要以1263只陸股通標的股為基礎，從這個角度看富時羅素和標準普爾道瓊斯已經基本涵蓋所有標的，區別主要體現在MSCI上。其次，從對市場的代表程度上看，三大國際指數挑選的個股都盡可能代表絕大部分的市場，比如MSCI要求指數涵蓋市場流通市值要達到85%以上，權重的計算主要也是根據流通市值或者允許外資投資的市值來進行的。”

分析來看，上述380只重合股具有互聯互通、充分的可投資空間、流動性好、行業龍頭、基本面良好五大特征。比如，從市值角度來看，在380只重合股中，截至8月29日收盤，除西水股份市值99.49億元，其余379家個股市值均在100億元以上，其中500億市值以上的大盤股占比33.42%。（見圖1）。對比來看，380只重合股的平均市值為885.23億元，是1263家陸股通平均市值387.19億元的2.28倍，更是全部A股平均市值163.9億元的5.4倍，大市值規模特征相對明顯。從行業分布情況來看，以Wind一級行業數據來看，重合股集中在日常和可選消費、金融、工業、信息技術、材料和醫療保健等行業。其中，消費、工業和金融個股行業占比最高，其次為工業和金融個股。（見圖2）

圖 1 380只重合標的市值分布情況

圖2 380只重合標的 Wind 行業分布情況

斌諾資產總經理劉亮對《紅周刊》記者表示，重合股基本都是中國各個行業的龍頭品種，基本遵從了外資慣用的頭部選股策略。日常和可選消費、金融等行業占比較高，一是此類品種占A股市場權重較大，其次是這些行業的龍頭企業經營穩健、業績具備持續性、分紅率較高，符合三大國際指數全球選股標準。

廣州潮金投資投資總監劉躍對《紅周刊》記者表示，三大國際指數的重合股情況，與我國當前處于經濟結構轉型、產業升級的大環境是匹配的。一方面，目前我國很多行業并沒有進入寡頭壟斷格局，仍處于發展階段，市值500億甚至千億以上的可選標的并不多。另一方面，具備核心競爭力、盈利能力、管理能力和市場發展潛力較強的100億～500億中等市值公司，在產業升級背景中，相較于100億以下的小市值公司，更有望脫穎而出，進而成長為上千億或萬億的行業大龍頭公司。不過，在周至劭看來，三大國際指數納入的重合股與經濟結構不一定一致，“主要原因是類似阿里、騰訊等大型公司并未囊括在A股中，而A股市值最大的行業還是集中在金融、消費等領域”。

此外，分析380只重合股的估值情況來看，似乎都“不便宜”。以8月29日收盤數據來看，380只個股平均市盈率（TTM）為30.52倍，高于同期估值27.39倍的陸股通標的。對此，劉躍表示，“從外資在中國市場的配置情況來看，對于發展潛力比較明確的行業中盈利能力較強、競爭力比較厲害的公司，外資在長線持有過程中是愿意適當給予一定的高估值的。”

而從上市日期來看，在380只個股中最近三年上市的次新股占比很低，僅有5家，如成都銀行、深南電路、財通證券等。“次新股因為剛上市，很多問題可能沒有暴露出來，因此入選的也比較少。”信確資產董事長黃偉國對《紅周刊》記者表示。此外，最近三年上市的次新股股份尚未全流通，大部分籌碼仍處于鎖定期，流動性相對較差，且估值尚存在一定下修空間。

成都銀行、深南電路等次新股的入圍與自身實力“過硬”不無關系。如深南電路自2017年上市以來，截至8月29日收盤，區間股價累計上漲479.33%，總市值從首日收盤的77.81億元上漲到449.31億元。而從財務數據來看，最新財報數據顯示，公司營收同比增長47.9%、歸母凈利潤同比增長68%。拉長時間周期來看，2016-2018年度，公司營業總收入復合增長率為29.27%，凈利潤復合增長率為62.77%;ROE從12.19%上升至18.9%;銷售毛利率從20.5%提升至23.1%;銷售凈利率從5.97%提升至9.19%，而2019年中報，該數據進一步提升至9.84%。

疊加QFII持倉涌出61只個股 大概率將獲得外資追捧

中報顯示，在380只重合股中，QFII出現在61只個股中。有投資人認為，QFII看好的個股，未來吸引更多外資建倉的概率會相對更大。

隨著A股進一步納入各國際指數，外資持續流入將是大勢所趨。在A股市場上，QFII（合格境外機構投資者）、RQFII（人民幣合格境外機構投資者）以及滬深港通投資者（北上）均被認為是廣泛意義上的外資。但在業內人士看來，相較于活躍的陸股通資金，偏向于價值和長期投資的QFII資金持股風格與三大國際指數帶來的增量外資投資風格更為契合，未來優質的QFII持倉標的有望進一步得到更多外資的追捧。

“QFII跟三大國際指數的總體投資邏輯具備高度相似性，選擇的都是能代表中國經濟的優質資產，隨著國家對QFII的擴容以及三大國際指數投資A股的比例加大，這些優質品種仍有較大可能被外資加碼，未來跟隨業績穩健運行的概率也依然很大。”劉亮分析說。

上海實力資產管理中心CEO陳理在接受《紅周刊》記者采訪時也表示，QFII和三大國際指數同時青睞的個股互相印證、互相促進，“但二者定位不同，也有差異。QFII的資金以主動投資為主，對個股喜好表現得更加明顯;三大國際指數的資金以被動投資為主，偏均勻配置。它們相似之處是，都是相對長期的投資資金。”

從380只重合股已披露的2019年中報來看，QFII現身其中的61只個股，占比16.05%。從Wind行業分布來看，QFII偏愛日常和可選消費以及醫療保健個股，分別占比24.59%和21.31%。其次為信息技術和材料，占比均為14.75%。對此，劉躍表示，QFII對醫療保健行業個股興趣濃厚，這個視角值得關注。“中國醫療保健市場的發展空間非常大，隨著人口老齡化的到來以及國內醫療保健技術的提升，國產替代領域的機會將不斷爆發。尤其是該行業龍頭股，如果技術進一步突破，在國產替代方面帶來的利潤空間將大到難以想象。”劉躍分析說。（見表1）

表1 QFII持倉&國內4類以上機構“抱團”股

而以最新發布的2019年中報數據來看，共有17只個股獲得2家以上QFII持倉，其中啟明星辰同時4家QFII的青睞，其次為蘇泊爾和上海機場，分別獲得3家QFII同時持倉。拉長周期來看，從2016年年報以來，啟明星辰、蘇泊爾、上海機場、海螺水泥、華潤三九等個股可謂QFII的“團寵”，均多次獲得2家以上QFII的同時持倉。

從啟明星辰4家QFII進入時間來看，比爾及梅琳達·蓋茨基金會和不列顛哥倫比亞省投資管理公司早在2014年和2015年就已現身前十大流通股。而安本環球和挪威中央銀行則與MSCI腳步較為一致，財報數據顯示，2018年中報，安本環球首次出現在前十大流通股名單，而2018年年報中，挪威中央銀行才首次現身前十大流通股名單。“雖然啟明星辰前十大流通股股東名單中有4家QFII，但是持股數量并不多，5456萬股，算下來16億左右的資金，資金量并不大。但不可否認的一點是，QFII看好的個股，未來吸引更多外資建倉的概率會相對更大。”黃偉國認為。

從QFII持股數量和持股占流通股比例來看，截至8月29日，在380只重合股中，QFII持股數量前三名均為銀行股，如南京銀行、寧波銀行，持股數量分別為12.61億股、7.52億股，持股占流通市值比例分別為14.9%和15.7%。從2016年報-2019中報數據來看，寧波銀行QFII持股比例不斷增加，從2016年年報的15.37%增長到今年中報的15.67%。值得注意的是，同期財報數據顯示，兩家銀行ROE、凈利潤復合增速等持續向好，相較于四大行成長性更明顯。

“外資選擇金融股，不管是銀行還是券商，個人認為都是一種可攻可守的策略。”劉躍分析說，雖然國內投資者多數認為銀行盈利能力相較于以往已不再強勁，但從中西方對比來看，國內銀行盈利能力在全球范圍內仍然搶眼。隨著中國“一帶一路”“走出去”策略的實施，以及金融改革的進一步深化，中國的區域性銀行有望向國際性綜合銀行轉變，這也將進一步提升國內銀行股的市值和估值空間。

此外，值得注意的是，14只個股在二季度迎來更多的QFII機構，其中，中儲股份二季度獲得2家QFII新進，這也是其自2003年上市以來首次出現QFII持倉。總體上來看，QFII對A股呈現出繼續增持的態度，如QFII安本環球除了持有啟明星辰，還同時持有華潤三九和同仁堂。從持股數量變動來看，二季度對啟明星辰和華潤三九分別增持199.98萬股和347.98萬股，對同仁堂持股不變。

在接受媒體采訪時，MSCI、富時羅素相關人士多次表示，未來如果要持續擴大納入因子，那么擴容QFII額度等是需要進一步解決的問題。國金證券數據顯示，經過6次調整，當前QFII額度已從2002年的40億美元調整至3000億美元。對此，劉躍認為，“要注意QFII額度放開背后引發的跟風資金體量。”他分析說，以QFII為代表的外資對國內市場資金有著明顯的帶動作用。尤其是當QFII等外資長線持股獲得不菲的收益，會引發國內投資者對外資持股標的，如核心資產類公司關注度進一步提高，內外資金形成共振，相關個股股價將得到抬升。

內外資就部分個股“達成共識” 越抱越緊的個股值得研究

在QFII持倉的61只重合股中，至少會出現一家國內機構投資者。像機構聚集極多的中國平安和貴州茅臺，依然值得投資者研究。

正如前文劉躍所說，放寬甚至取消QFII額度限制，更大的意義在于其背后引發的不可忽視的跟風資金體量。隨著近年來外資的持續涌入，外資尤其是QFII持股某種程度上成為A股市場投資者調倉換股的重要風向標。這也導致在380只重合股中，機構合計持股占流通股比例在50%以上的個股多達237只，“抱團”現象明顯。同時，在QFII持倉的61只個股中，至少會出現一家國內機構投資者的身影，外資對內資機構的帶動逐步體現，內外資就部分個股投資價值“達成共識”。

從機構持股集中度角度來看，Wind數據顯示，截至8月29日，2019中報中380只個股中308只個股機構持股占流通股比在30%以上，占比81.05%，機構持股占比在50%以上的個股多達237只，占比62.36%。其中，中國人壽、工商銀行、中信銀行、中國石化、中國神華、蘇泊爾、國信證券、古井貢酒、上港集團9只個股機構持股合計占流通股比例在90%以上，中國國航、貴州茅臺等34只個股機構合計持股占比在80%～90%之間，機構“抱團”明顯。（機構持股占比數據，詳見P86）

從不同機構來看，在380只重合股中，公募基金產品實現個股全面覆蓋，如即使持股機構數最少的領益智造，在39家持股機構中也有33家是公募基金產品。而持股基金數最多的則是中國平安和貴州茅臺，持股基金分別高達1590家和1500家，各自占持股機構總數的92.49%（持股機構總計1719家）和94.45%（持股機構總計1588家）。

券商理財產品和社保基金對380只個股覆蓋比例緊隨其后，其中券商理財產品對234只個股有持倉，占比61.57%;社保基金對130只個股有持倉，占比34.21%。相較而言，保險、私募、券商持股覆蓋比例相對較低，分別對應85只、66只和20只，占比22.36%、17.36%、5.26%。梳理380只個股可以發現，多只個股同時被多種類型機構重疊持倉。如，Wind數據顯示，2019年中報正泰電器機構持股合計占比64.79%，365家機構同時持倉，合計持股11.47億股，持股機構涉及公募、私募、社保、保險、券商以及券商理財產品等不同機構主體。

“機構高度扎堆的個股都是經營相對確定性很大的行業龍頭，這種行業龍頭本身就是稀缺資源，所以對大機構來講，這些品種也基本上是標配。而且隨著機構投資者力量的壯大，這些股票在外流通籌碼數量呈現快速集中，好處在于標的確定性強，在基本面不出現重大問題的前提下，短期的高估值以時間換空間也可以逐步化解，而且出錯率很小。”劉亮分析說。但他同時提醒說，因為當前位置都是長牛走勢，一旦基本面出現低于市場預期的表現，可能存在“踩踏式”下跌的風險。投資者一旦在高位跟進，則可能需要經歷較長的調整期的煎熬。

從中外資金重疊持股來看，61只QFII持倉個股全部為國內機構“抱團”股。具體來看，除了公募基金全部持有，券商理財產品出現在44只個股持股名單中、社保基金出現在35只個股持股名單中，保險、私募和券商則分別出現在14只、15只和3只個股持股名單中。以此梳理，《紅周刊》記者發現，在61只QFII持倉個股中，首旅酒店、中炬高新、長春高新等38只個股同時被國內至少3類機構同時持有（見表格1）。如，前文提到的啟明星辰，在QFII持倉之外，百億私募淡水泉旗下的“淡水泉精選1期”2019年中報新進公司前十大流通股，此外，嘉實基金、代表北上資金的香港中央結算中心（陸股通）均出現在其前十大流通股東名單中。

對于同時被外資和國內基金共同持有的標的，周至劭建議投資者分開來看，他分析說，一類公司如中國平安、貴州茅臺為代表的公司，的確是屬于基本面絕對優秀的公司，值得重點研究關注的，此類公司業績常年保持優秀狀態，業績和股價都可以穿越牛熊，也自然受到大資金的追捧，因此“抱團”情況比較明顯，“對于普通投資者來說，只有在長周期內才有可能等到估值較低的情況，長時間內股票估值都出現在較高的區域，風險收益比要看投資者自己的風險偏好。”

同時，他表示，從篩選名單中基金持股較少的公司來看，的確屬于業績較為普通的公司，國內持倉基金屬性也屬于被動資金的配置，根據基金持倉變動來看，大概率應該也是“擁抱”大指數基金，這證明國際指數對國內基金配置的確有拉動跡象。“三大國際指數在A股長期來看一定會有不錯的表現，且優于絕大多數投資者。因為從基金的標的選擇來看的確可以真實代表中國經濟體，而中國正處于新一輪改革、換擋的發展初期，未來的潛力已經非常的明顯;而收益優于大多數投資者則是指數型被動基金的基本屬性。”周至劭分析說。

A股換手率慢慢降低 市場整體投資風格待變

2016年～2019年8月29日收盤，A股市場的年度平均換手率呈逐步下降趨勢，這是市場越來越重視公司基本面并延長持股時間的一個表現。

外資的持續流入，使得A股投資者結構正在重塑，外資的話語權正不斷提高。截至2019年一季度，外資占比首次超越保險，成為A股市場僅次于公募基金的第二大機構投資者。對比1990年代的韓國和中國臺灣股市被納入MSCI后的市場表現可以發現，隨著外資話語權的增強，上述兩個新興市場的投資風格均發生較為明顯的轉變：換手率不斷降低，投資風格從短線投機向長期價值投資轉變。

而隨著2014年下半年滬港通開通以來，中國A股的投資風格也正悄然發生變化。Wind數據顯示，2015年全部A股（忽略新股因素影響）的年度平均換手率為998.59%，2016年～2019年8月29日收盤，全部A股的年度平均換手率分別為666.41%、583.99%、543.92%、453.2%，呈逐步下降趨勢。

而在市場轉向價值投資的背景下，個股投資將更看重基本面的選股因素。以2016-2018年營業總收入年復合增長率、凈利潤年復合增長率來看，380只個股中，營業總收入年復合增長率實現正增長的為298只個股，占比78.42%;同期QFII持倉的61只中外資金重疊股中，83.6%個股實現正增長。在凈利潤年復合增長率方面，380只個股正增長個股占比85.26%，同期QFII持倉的61只個股，95%個股實現正增長。值得注意的是，同期全部A股營業總收入年復合增長率為正增長的占比82.82%、凈利潤年復合增長率為正增長的占比63.39%。從該數據來看，三大國際指數重疊的380只個股盈利能力較好，其中中外資重疊個股盈利能力相對更為優質。

在如何看待三大國際指數與內外資主力機構持股重疊情況，以及借此挑選具體投資標的方面劉亮從兩個角度來發現“重疊股”價值：第一個是這種穩健增長企業因為公司經營計劃的調整，業績增速存在不存在加速的可能，如果存在，那么在某個節點可能會有一波加速上漲機會。第二個是這些行業龍頭有一些是周期性行業，投資者可以重點研究他們的行業特性，在行業相對低估時分批配置，等待行業反轉然后收獲利潤。

周至劭則給出了更為明確的選股標準，在他看來，基本面選股要從數據指標上關注凈經營現金流與凈利潤相匹配、凈資產收益率較高、估值合理或低于中樞并且在行業上具備優勢地位以及有良好的成長前景的個股。具體而言，一是凈經營現金流加上票據差額/扣非后凈利潤加上折舊和攤銷不低于70%，歷史合計不低于90%。二是ROE在穩定時期不低于15%。三是公司業務以及所處行業有確定性的持續成長和較大的成長空間。

綜合上述采訪嘉賓的觀點，記者以2019年中報營收、凈利潤實現正增長、2016-2018會計年度凈利潤年復合增長率、營業總收入年復合增長率實現正增長;ROE連續3年持續增長，且不低于15%;毛利率和凈利率持續增長或保持穩定等為條件對380只重合股進行篩選，最終篩選出46只標的個股。從篩選出來的46只個股來看，行業龍頭屬性更為凸顯，盈利能力和成長兼備，與年初以來被稱為“核心資產”的個股重合度較高，如平安、茅臺、招商銀行、恒瑞醫藥、海天味業等均在其中（詳見表2）。劉躍建議投資者，在具體分析相關個股時，可通過將個股與歷史平均估值對比，同行業個股估值對比，以及海外對標個股估值比較來確定相關個股的估值情況是否合理。（文中個股僅做舉例，不做買入推薦）

表2 財務指標篩選出的基本面優質個股