經濟衰退信號頻現　美股走弱勢能不斷積累

何艷

美股本輪牛市始于2009年3月，至今已持續10年5個月，隨著近期被視為經濟衰退的重大信號之一的美債利率曲線不斷地出現倒掛;美股估值也已處于極值位置，席勒PE排在歷史上第三位;中美貿易摩擦不斷升級下，這個“史上最長牛市”還能持續多久？是投資者高度關注的話題。

經濟衰退信號頻現

8月27日，美國2年期和10年期國債收益率再度發生倒掛，且倒掛幅度創下全球金融危機以來新高。自8月14日以來，2年期美債與10年期債券收益率曲線已頻繁短暫倒掛。此外，繼3月期與10年期美債收益率發生倒掛后，近期也首次與30年期美債收益率出現倒掛。收益率曲線倒掛通常被視為經濟衰退的重要信號。此次倒掛是否意味著美國經濟即將發生衰退呢？

“雖然從歷史數據來說，收益率曲線倒掛之后，經濟發生衰退的概率非常高，但是誰也不能保證經濟衰退一定會發生，更別說預測衰退發生的時間了。畢竟，每一次發生倒掛，其當時的經濟狀況和國際宏觀環境都不相同，政府和央行的應對策略也各有千秋，因此不能教條的將收益率曲線倒掛和經濟衰退強行等同起來。”新加坡五福資本管理有限公司聯合創始人、首席執行官伍治堅認為，美國經濟目前的基本面還是比較健康的，并沒有馬上要陷入衰退的跡象。“目前美國的失業率在3.7%左右（2019年7月），是五十年來的最低水平;GDP增速為2.1%（2019年第二季度）并不算差;美國股市屢創歷史新高。”

中銀國際證券固定收益首席分析師楊為敩則認為，美債收益率曲線倒掛體現經濟衰退的信號還是很明顯的，未來美國經濟發生衰退的可能性很大，“不過，除了收益率曲線倒掛這個邏輯，還有個現象也是值得關注，就是觀察歷史上各部門的資產負債率情況會發現，尤其是對于企業部門和政府部門來說，它們的杠桿率在過去60年左右的時間里大多數情況下都呈現負向相關的關系，如果企業杠桿率下來的話，政府就開始加杠桿穩經濟。當然，少數時間里，企業和政府的杠桿率會同時上升，但是這種情況往往會引發整個美國經濟出現危機式的調整，比如1982年、1990年，以及此后的2001年互聯網泡沫、2008年金融危機，都是這樣的情況。”

楊為敩認為，現在因為國債收益率曲線倒掛使得經濟增長預期下降，一旦杠桿出現劇烈下降，則美國經濟是很可能會出現衰退。

美聯儲縮表，美股承壓

美股此輪牛市在一定程度上要歸功于美聯儲擴表及上市公司的持續回購行為，但隨著美國經濟的復蘇，此2017年10月開始，美聯儲又開始了縮表計劃。

“縮表可以看成是對過往極度寬松政策的修復，而從2018年年初開始，縮表和升息則正式開始對實體經濟產生影響，而整個銀行的資產負債表也處于收縮的過程，這導致整個實體層面要比以往面臨更大的脆弱性。”楊為敩表示，縮表對美股產生的壓力還是很大的，2018年以來，美股三大股指長期在高位震蕩。

或是擔心因長期縮表帶來經濟下滑風險，今年8月1日，美聯儲實施了自2009年以來的首次降息，并預期后續仍有降息可能。對此，東方證券首席經濟學家邵宇對《紅周刊》記者表示，現在市場一致預期美國可能會在明年大概率進入到衰退，現在降息可能是為了衰退做出預防性的調整。當然，如果貿易摩擦加劇，對全球經濟，包括美國和中國經濟都會有比較大的影響，對股市的基本面肯定是不利的，考慮到明年是競選年，特朗普總統可能會利用這樣的機會迫使美聯儲做出更多降息的動作。

楊為敩認為，降息確實可能會引起未來美國經濟預期上的修復，但至少在今年，降息的效果并不大。對美國而言，無論是升息還是降息，其實質作用并沒有美聯儲真正去縮表或擴表的影響大。因為70年代之后，美國已經完成了利率市場化的進程，所以美國的基準利率并不能夠完全成為銀行定價的基礎，所以，對于信貸或者融資，只能產生引導作用。所以，如果美國想讓貨幣環境或流動性環境回到對美股或對美國經濟重新有利的局面，美聯儲應當開啟新一輪擴表的進程，只是降息的話，力量還是稍微有點薄弱。另外，美國即使推出新的貨幣政策，它對于實體，包括對于股票市場的影響也沒有那么快，一般來說，需要四個季度才會對實體或股票市場產生影響的。

估值高企 科技股強弱決定美股繁榮

美股近十年牛市，很大程度上受益于移動互聯網時代的紅利，蘋果、谷歌、亞馬遜、微軟、Facebook等為首的科技股業績增長強勁，因此從本質上來講，本輪美股牛市可稱之為科技股牛市。然而，隨著移動互聯網紅利耗盡，這些互聯網、科技巨頭的高速成長無疑受到了挑戰。以亞馬遜為例，該公司2019年二季度新一季財報發布后連續5個交易日收跌，市值縮水660億美元左右。財報顯示，亞馬遜云計算業務AWS二季度低于市場預期，5年來AWS收入的季度增速首次低于40%。

數據顯示，截至目前，標普500指數中科技行業的比重超過了25%，而在英國股市，富時100指數中，科技行業的比重不超2%;歐洲股市，斯托克50（Euro Stoxx 50）指數中的科技行業的比重也在10%以內。伍治堅認為，“美國股市的特殊性在于，其受到科技行業興衰的影響程度要遠遠高于其他國家和地區的股市，科技行業興，則美國股市強;科技行業衰，則美國股市弱。”

隨著股價的不斷走高，當前美股的整體估值也明顯偏高，截至7月底，美股的席勒PE為30.07倍，處于歷史的極值位置，僅次于2000年互聯網泡沫和1929年的大蕭條時水平。財通證券策略分析師馬濤表示，“估值高，雖然不代表美股就會馬上下跌，但是至少也表明美股走熊的勢能正在不斷的積累。”

8月23日，中美貿易摩擦形勢再次惡化，中方提出750億自美進口商品加征關稅的反制措施，美方也宣布進一步提高中方出口商品稅率。中美貿易的不確定性給美股也蒙上一層陰影。

楊為敩認為，現在來看，美股的節奏確實是跟隨貿易摩擦的節奏在走，但是貿易摩擦對美股并不會產生太實質或太明顯的影響，主要是情緒方面。美國是一個凈利差國，從進口來看，多一點或少一點，對于整個經濟的增長都不會產生太實質性的影響。而貿易摩擦給美國帶來的最大影響是通脹，但是通脹對于美股影響是很緩慢的一個過程，況且現在來看的話，美國政府還是希望通脹再高一點。

“如果貿易談判無法達成協議，貿易戰進一步惡化和升級為貨幣戰和金融戰，屆時很可能對于美國經濟會造成重大影響。”伍治堅認為，明年（2020年）是美國總統大選年，如果美國經濟發生衰退，則將對特朗普的連任希望造成重大打擊。因此特朗普會想盡一切辦法力推更寬松的財政和貨幣政策，以刺激美國的經濟發展。

對于美股未來走向，邵宇認為，美股主要受到流動性寬松和經濟基本面復蘇兩重利好刺激，去年的調整是因為經濟不確定性在增加，同時流動性在撤出，而目前看，至少流動性還是會有一定寬松的空間，但經濟基本面恐怕會受到一些負面因素影響，兩者疊加，如果再有一些政治事件沖擊，很有可能在今年對美股形成一個比較大的拐點。