PPP模式財務柔性評價

摘 要：BK集團在全球水務行業具有很強的品牌影響力，自2014年開始，國家不斷出臺PPP政策，提倡公私合營，作為水務龍頭的BK立刻響應市場號召，建立起自己的PPP模式，大環境的改變十分考驗一個公司的調控和適應能力，而財務柔性能很好地的度量公司的這兩者能力。本文通過對BK公司2014-2018年財務柔性的度量來衡量其財務柔性能力。

關鍵詞：PPP模式；融資結構；財務柔性；環保水務行業

一、研究背景和意義

從2014年至今，政府出臺了一系列政策，全力推進PPP模式落地“開花”；十九大期間，國家重點強調了“綠水青山就是金山銀山”的理念，節約資源和保護環境成為國家未來發展的重中之重。在此背景下，環保行業引起社會的廣泛關注，作為改革重要內容的PPP模式在公共基礎設施領域被大力推廣。BK作為具綜合治理能力的行業領軍企業，憑借專業能力、領先思維和務實精神推進PPP的探索和實踐，聚合資源，通過創新形成了自身獨特的PPP基金融資模式，并以專業能力為支撐，打造了赤峰、秦皇島等PPP優質項目，樹立了政企合作的典范，成為水治理領域PPP項目中的佼佼者。

本文以BK為典型案例，研究PPP模式在水務行業中的具體應用，分析其PPP模式的具體內容、框架以及給企業帶來的效果，指出該模式存在的優點和不足，并據此對BK以及其他水務公司提出改良建議，促使PPP模式在環保水務行業得到更好地應用，推動經濟和環境的協同發展。

二、財務柔性理論基礎

（1）國內關于財務柔性獲取的文獻綜述

萬良勇和饒靜（2013）發現，當企業在不確定性環境時，出于預防功能，企業往往愿意持有超額現金。

何靖（2011）認為，在企業處于流動性不足的時候，增加現金的持有量往往能夠讓民營上市公司降低資金鏈斷裂的風險。

蒲文燕等（2012）認為公司是出于獲取財務靈活性的目的而采取財務保守行為。有利的投資機會出現時，往往財務靈活性較強的公司更容易抓住有利機會提升企業業績。

（2）財務柔性的含義

財務柔性是指企業資本運作、財務活動存在著變數，具有不確定性。針對企業對財務活動中環境的變化及由環境引起的不確定性，企業動態地實施財務管理，就是企業柔性財務管理。在現代企業，由于企業資本運作不確定性因素的增加，企業理財環垅和條件的不斷改變，企業財務柔性正日趨凸顯，分析企業財務柔性特征并探討與之相適應的柔性對財務管理很有必要。

（3）財務柔性的目標

第一，當企業處于不確定性環境下，能讓企業有效地把握住有利投資機會并減少不確定環境給企業帶來的影響，進而達到提升企業價值的目的。財務柔性是通過為投資活動提供所需資金，增強對投資機會的追逐能力。

第二，緩解融資約束，為企業日常生產經營活動提供資金，從而實現企業業績的提升。在我國市場經濟下，融資約束同樣影響著企業發展，資金鏈的斷裂時刻威脅著我國企業的生存。而財務柔性通過采用低財務杠桿，提升現金持有水平等政策緩解融資約束，進而促進企業的發展，實現企業價值最大化。

（4）多指標度量財務柔性

由于資金來源的多樣性，財務柔性的獲取方式也不單單只有一種。因此財務柔性的度量指標也隨著獲取方式的不同而變得多樣化。

曾愛民（2011）在我國特殊的制度環境下，借鑒DeAngelo和DeAngelo（2007）的觀點，認為我國上市公司股權再融資困難，權益柔性僅存于少數企業，因此財務柔性總和可以看作是現金柔性與負債柔性的加總。其中現金柔性=企業現金比率-行業平均現金比率；負債柔性=Max（0，行業平均負債比率-企業負債比率）。本文采用的即是這種度量方法。

三、案例公司介紹

BK集團是北控集團旗下的上市平臺，公司前身是于香港上市的上華控股，2008年3月被北京控股收購并更名為BK集團。同年7月公司收購中科成環保，實現混合所有制改革，而后開始快速擴張。通過開展新項目及一系列并購，實現全國性投資布局及全產業鏈業務布局，截至2018年末，公司水廠已遍布全國21個省、5個自治區及2個直轄市。

BK的重點業務領域包括：市政水務、水環境綜合治理、環衛及固廢處理、工業水務、村鎮水務、海外業務、海水淡化 、科技服務、金融服務、清潔能源。BK在中國環保領域較具影響力的典型項目包括：北京稻香湖地下再生水廠、深圳橫嶺污水處理廠、洛陽城鎮綜合水務項目、通州北京城市副中心水環境治理PPP建設項目、赤峰市中心城區防洪及環城水系治理工程PPP項目、北京涼水河環境綜合治理項目、洛陽洛河水系綜合整治工程項目、貴陽南明河水環境綜合治理工程項目 、馬來西亞吉隆坡潘岱II污水廠項目、新加坡樟宜II新生水廠DBOO項目、葡萄牙4個特許經營及多個工業服務項目、河北省蔚縣地面光伏電站項目、百萬噸淡化海水進京項目、三沙市海水淡化項目等。

BK集團在全球水務行業具有很強的品牌影響力。2010-2018年，公司連續9年獲得“中國水業十大影響力企業”第一名；2014年，公司在全球水務高峰論壇上作為唯一一家中國企業入選全球年度水務公司四佳。污水處理行業龍頭企業，供水行業全國前列。美國權威金融雜志《機構投資者》2018年度“亞太區公司管理團隊”排行榜評選重磅揭曉，BK集團蟬聯“最具榮譽公司”稱號。

在2017年，BK實現年營業收入超211億港元，同比增長22%，實現歸屬母公司凈利潤超37億港元，同比增長15%。截至2017年12月31日，BK總資產超1004億港元，在全國及海外擁有782座水廠（含污水處理廠、自來水廠、再生水處理廠及海水淡化廠）。截止2018年末，公司共管理和建造了937座水廠，包括771座污水處理廠、139座自來水廠、25座再生水廠和2座海水淡化廠。總設計能力3682萬噸/日，污水及再生水處理運作能力約1344萬噸/日、供水能力822萬噸/日。

四、BK財務柔性評價

（1）現金柔性

企業資產流動性有強弱之分，現金是否充足對于一個企業而言尤為重要，現金柔性的度量將會幫助企業更好地掌握公司財務狀況，也會幫助公司管理層對于財務風險有更清晰的認識。在企業各項資產中，貨幣資金的流動性居于首位，利用貨幣資金能有效預防非預期危機和抓住有利投資機會，所以企業現金柔性的獲取主要是通過持有超額現金的方式。

本文對現金柔性的度量采用曾愛民（2011）的觀點，現金柔性水平=企業現金持有水平-行業平均現金持有水平。BK按照港交所行業分類屬于水務行業，其所處行業共18家公司，剔除掉2019年才上市的中國光大水務，進過統計得出以下數據：

2014-2018年BK現金持有率分別為0.12、0.10、0.13、0.10、0.10；2014-2018年行業平均水平為0.15、0.16、0.17、0.13、0.10，從而得出BK的現金柔性2014-2018年分別是-0.03、-0.06、-0.04、-0.03、0。

從以上數據我們可以明顯看出，BK持有現金的水平一直低于行業均值，財務柔性水平較差；不過從趨勢上來看，2015到2018年公司的現金持有水平在逐步上升，財務柔性水平也因此得到了提高，到2018年，已經到達了行業平均水平，如果公司能保持這種能力增長趨勢，不久將能達到行業的較高水平。

2014年國家出臺大量PPP政策，大力推廣公私合營項目，在2015年公司便開始應用PPP模式，以公私合營的方式開展水環境治理項目，并且在之后逐漸打造出自己獨特的PPP模式，通過資產證券化、產業基金的方式進行融資，擴寬了自身的融資渠道，增加了公司的現金流量。截至2018年11月底，共有190億的PPP簽約及中標簽約項目，去年全年公司簽約540億PPP項目。公司轉型輕資產模式，所有項目只投入10%的資金，大部分資金由資產管理平臺的第三方來投。從公司的現金柔性的角度來看，應用PPP模式給公司的現金持有水平帶來了一些不錯的影響。

（2）負債柔性

隨著社會主義市場經濟制度的不斷完善以及改革漸入深水區，企業的生存環境存在著諸多的變化，變化即是挑戰，也是機遇。在這種背景下，外源資金的重要性不言而喻。如果僅僅儲備現金來應對環境帶來的壓力與機會，那么企業很難做大做強。因此低財務杠桿政策成為了企業保持負債柔性的首要選擇。

本文對現金柔性的計算采用曾愛民（2011）的觀點，負債柔性水平=max（0，行業平均負債水平-企業負債水平）。BK按照港交所行業分類屬于水務行業，其所處行業共18家公司，剔除掉2019年才上市的中國光大水務，進過統計得出以下數據：BK公司2014-2018年資產負債率為63.04、68.54、66.97、67.11、70.08；行業平均2014-2018年為49.46、56.18、56.44、55.92、67.51；2014-2018年行業平均-BK值為-13.58、-12.36、-10.54、-11.19、-2.57。

我們發現，BK的負債柔性和現金柔性有著同樣的發展趨勢，負債水平這幾年也一直低于行業平均水平，其背后的原因可能是自2008年企業混改之后實施一系列的并購，增加了企業大量負債，同時也給企業帶來一定的現金壓力。

不過隨著BKPPP模式的開展以及雙平臺輕資產化戰略的實施，2014-2018年公司的負債柔性漸漸轉好，到2018年已經接近行業平均水平，按照如此趨勢，BK的債務水平將在行業得到保障，由此也證明了應用PPP模式對公司帶來的有利影響。

五、結論和建議

通過以上計算和分析，我們發現，BK的財務柔性能力增長趨勢十分可觀，不過就目前的能力水平來說，還達不到樂觀水平，而一個公司的財務柔性能力十分重要，面對各種市場突發情況能夠快速調動資金以消除可能到來的財務風險。

同時，市場監管趨嚴勢必減少市場競爭程度，國家亦提出獲取PPP項目將不單純比拼報價，技術、模式、資源整合等將成為獲取項目的考察因素，要更加注重實際治理效果，避免重工程輕運營的現象。目前項目庫清理基本接近尾聲，行業重新回歸正軌，公司作為龍頭有望引領行業成長并最終成長為行業最終整合者，中長期投資價值突出。

因此，作為目前的BK來說，需要企業繼續保持對于現金、負債柔性能力的提升，控制好現金留存量的同時，擴寬融資渠道降低自身的資產負債率，從而使企業即使面對大環境的風云變化也能游刃有余。

參考文獻

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[2]曾愛民，張純，魏志華.金融危機沖擊、財務柔性儲備和企業投資行為——來自中國上市公司的經驗證據[J].管理世界.2013（4）

[3]曾愛民.財務柔性與企業投融資行為研究[D].廈門：廈門大學管理學院，2010

[4]趙華，張鼎祖.企業財務柔性的本原屬性研究[J].會計研究.2010（6）

作者簡介：張凌峰（1995-），男，漢，安徽安慶。本科，會計（財務理論應用），廣西大學，廣西壯族自治區南寧市，530000。