大國無財閥

譚保羅

這個世界，似乎“苦財閥久矣”！特別是對年輕一代來說，財閥對權力的巨大影響力、頑固的自我封閉和財富內部流轉，還有對資產價格的掌控力，正成為他們頭上的陰影，讓他們的才華和奮斗激情顯得不名一文。

但換個角度看，財閥往往誕生在那些公共治理存在問題的國家或者經濟體。在這些地方，或是后發地區常見的“弱政”，政府無法制衡財閥，反而沆瀣一氣；或是外來殖民者的“懶政”，給予財閥過度的代理權，放任其在土地、公用事業等特殊行業追逐暴利。

相對來說，在那些治理相對良好的國家，比如中國、美國和新加坡，并不存在著所謂的財閥。即使就資本主義的“堡壘”美國而言，除了能源和工業領域的少數私人公司之外，其大型企業都是上市的公眾公司。這些公司股權分散，創業家、職業經理人和機構投資者的基金經理這三類人真正代理和掌控著這些公司。更重要的是，這三類精英并非如財閥子弟“世襲”而產生，他們通過教育體系崛起，很多來自中產移民甚至底層勞工之家。

在中國，由于國家治理的有效和強大，更沒有財閥做大的空間。特別是近年對金融大鱷的整頓，更瓦解了財閥可能呼風喚雨的土壤。不過，私人大股東的膨脹依然是中國資本市場亟需面對的一個問題，但它并非沒有解法。

始于大股東集權

財閥始于公司治理的集權，股東集權是對現代公司治理的扭曲。它可能走向財閥，但不是必然。

中國企業家和歐美商界大佬，在職位上往往存在著一種強烈的“中外差別”。中國企業家很多都是“董事長兼CEO”，而歐美的“董事長”和“CEO”往往是分離的，是不同的兩個人。此外，如果算上大股東的身份，那么中國企業家其實身兼“三職”：大股東、董事長和CEO。

身兼“三職”意味著中國的公司治理存在著強烈的大股東集權傾向，而在英美成熟市場，這種現象實屬罕見。即使是那些沒有上市的私人公司，集權傾向也不會有這么嚴重，家族也會聘請專門的職業經理人。

財閥始于公司治理的集權，股東集權是對現代公司治理的扭曲。它可能走向財閥，但不是必然。

長期以來，在普通人的認識之中，公司制度最大的價值在于有限責任制度，即公司財產獨立于股東，股東僅僅以出資對債務承擔責任，這極大地調動了企業家精神，讓他們敢于冒險。但實際上，這只是公司制度的一個方面，即公司的財產獨立性。公司制度的另一個理念基石是公司的社團性，而這一點往往被忽略。

社團性的目的是，通過股東之間的合作與協商，共享智慧與資源，提升公司的經營水平。除了合作與協商，社團性的另一個意義是，通過股東之間的制衡與互相監督，提升公司的治理水平，降低公司這種“制度性怪物”對社會的負外部性。

所謂負外部性很容易理解，比如有限責任可以看作是一種債務人的“特權”。在早期的英美法體系中，有限責任的確被看作是特權，所以成立公司必須皇家特許或者州政府特許。

即使到了現代，如果濫用這項“特權”，同樣很容易損害債權人或者公眾的利益。但如果存在多個股東，那么股東之間便存在著制衡與約束。即使股東存在合謀，那么合謀的違法成本也顯然比獨謀要高。因此，基于這種考慮，世界上很多國家的公司法都長期不允許一人公司的存在。

中國《公司法》于1993年制定，彼時只允許國有獨資公司的存在，即只有一個國有股東也可以成立公司，這是唯一允許成立的一人公司。本質上講，這是給國有企業的特殊照顧。2005年《公司法》大修，終于允許一人公司的設立。但考慮到一人公司可能出現股東過度集權，并利用有限責任損害債權人和公眾利益，因此對一人公司的規制也較為嚴格。因此，新的《公司法》對一人公司的有限責任進行了限制，即如果股東無法證明公司財產獨立于自己的財產的，必須承擔連帶責任。

《公司法》既規制了上市公司，也規制了非上市公司，因此它是一個一般性的規定。按通常的邏輯來說，對上市公司的大股東集權應該更加嚴格監管，因為它面對的是不特定的公眾特別是成千上萬的中小投資者。但實際情況是，在資本市場的大股東集權非常嚴重，各種損害中小投資者的行為，主要根源都是大股東集權。

在A股，隨處可見大股東持股比例超過50%，甚至60%的上市公司。即便是通過股價拉升之后，不斷減持套現，很多公司的大股東持股比例依然在30%以上。如果算上各種間接持股或者代持，情況會更加嚴重。在這樣的上市公司，民企大佬便身兼“三職”：大股東、董事長和CEO。公司決策基本上就是大股東說了算，沒有所謂的公司治理結構。

大股東集權的痼疾之所以長期無法解決，既在于中國機構投資者不夠強大，也在于一些公司天然就只是進行股價操控，坑害股民的標的，而沒有投資價值。在A股特殊的上市制度之下，一些中小盤的民企上市公司經營水平低，毫無競爭力，因此機構投資者持股比例極低。它們主要是散戶和游資持有剩余股份，這更加劇了大股東的集權和股價操控的可能性。

當然，大股東集權還來自更加深層的因素。

“制度便車”但坐無妨

國家是資本市場最強大的終極力量，大股東在資本市場呼風喚雨，視股民為無物，但在終極力量面前，它們依然不堪一擊。但倘若私人大股東搭上了國有資本的“制度便車”，那情況就不一樣了。

20世紀90年代初，中國資本市場設立的初衷之一即是為了給國企融資，以股權融資替代債務融資，降低企業債務比率，提升企業財務指標。同時，也給不斷為國企輸血的國有銀行體系減負。基于當時的經濟實情，以及政策初衷，資本市場的立法和監管必然存在一定程度的對大股東的“寬容”。

比如，一些法律界人士長期力主的中小投資者集體訴訟制度就一直在A股無法成為現實。這背后究竟是中小投資者素質低，缺乏維權意識，還是某些人為設置的制度性障礙導致了維權成本過高，以至于投資者在權衡之后放棄維權？這才是核心的問題。

以近期廣受關注的康美藥業為例，由于百億財務造假，股價5天即跌掉了200億元，股民損失慘重。之后，監管部門對康美藥業及實際控制人馬興田等22名當事人予以行政處罰，并對6名當事人采取證券市場禁入措施。但有意思的是，對實控人的所謂“頂格罰款”才60萬元。

獲利數十億、罰款數十萬的情況，在A股并不是頭一回上演。某種意義上講，這是對大股東的“逆向激勵”。私人大股東一直都是A股的寵兒，在股民慷慨灑下的資金大潮之中，它們如魚得水。

私人大股東必須懂得資本運作的邊界，當私人大股東可以，但做財閥不行。嚴格意義上講，中國并沒有所謂的財閥。

從本世紀初開始，隨著國企改革的完成，國企經營的不斷改善，國企從資本市場融資的欲望已經比之前降低不少。更重要的是，從資本市場過度融資會稀釋國資的控制力，也容易降低國資的凈資產收益率，更容易引發股民相關的群體事件。所以近年來，國企從資本市場融資的積極程度已低于以往。相反，私人大股東才是資本市場圈錢的主流。

但遺憾的是，中國資本市場的規則并沒有發生大的變動，因此私人大股東其實一直都在享受原先的國有大股東的“特權”，他們一直都在搭乘國資的“特權便車”。至于為何允許他們長期搭乘“特權便車”？原因并不重要，重要的是，私人大股東必須懂得資本運作的邊界，當私人大股東可以，但做財閥不行。

嚴格意義上講，中國并沒有所謂的財閥。縱觀世界各國，財閥有著以下三個特征。一是家族對資本有著絕對的控制權，而且對外封閉，世襲傳承，上流階層內部通婚，絕無外人介入可能。二是企業往往是綜合性的財團，橫跨多個行業，并一定控股金融機構，以實現“信貸+產業”的自我循環。三是和權力有著千絲萬縷的關系，除了影響產業政策制定之外，財閥還會謀求對權力更深層度介入，以獲取超額收益。

中國的私人大股東絕大多數都符合第一條標準，至于第二條標準則只有部分人符合，而第三條則基本不在討論范圍之內。就第二條來說，謀求多元化其實無可厚非，這是企業做大，避免產業過度集中帶來風險的市場化選擇，但控股金融機構則大有學問。

金融機構之中有著最特殊的兩類機構，一是人壽公司，二是銀行。從本質上講，它們不只是金融機構，更是金融權力。

金融權力的紅線

“金融權力”，正是私人大股東和財閥之間的分野。在獲得“金融權力”之后，財閥不但將擴張，而且還會滲透。擴張只是做大，成為自己經濟版圖的帝王，但滲透則會超越經濟層面。

特殊的金融機構往往是起點，比如人壽公司，其特點是現金流充沛，而且浮存金是長期資金，這意味著它們必須在資本市場進行長期投資，而長期投資意味著必須要能左右企業的決策，因此往往會謀求對優質上市公司的控制權，從而獲得控股收益。巴菲特的投資秘訣并不是他每天在看財報，而是他來自保險公司的資金，成本低廉，源源不斷，資金量大意味著在市場上有著強大的議價權，可以以更低成本買入。因此，他才能不斷“滾雪球”。

2016年，保險公司曾在A股掀起對行業龍頭公司的大收購，其中最有名的就是寶能集團通過旗下資金平臺對萬科股權的爭奪。最終，寶能沒有獲得控股權，而萬科卻從一家股權分散的企業，回到了深圳地方國資控股企業。

在這個案例中，寶能的投資邏輯是對的。A股上市公司中的“雷”太多，好公司太少，而萬科作為行業龍頭，顯然具有長期的投資價值，并具有行業的“頭部溢價”。隨著房價的不斷走高，投資價值更將不可限量。此外，萬科的品牌，也有利于盤活寶能自己的存量土地。因此，買入萬科，勢在必然。

但另一方面，私人資本試圖謀求對萬科的控股，卻可能與國家的調控取向相悖。萬科作為中國住宅地產的龍頭，在國家對樓市的調控中，具有風向標的意義。如果完全被私人公司控股，這將給調控帶來很多不確定性。因此，“寶萬之爭”讓人意外的結局便不難理解。

另一家更走向極端的公司是安邦，安邦的收購偏好是極度熱愛銀行，它不斷增持在中國第一大民營銀行民生銀行的股份，還控股成都農商行。如果說地產是中國好資產，那么銀行就是全球好資產。在世界各國，財閥資產配置的標配一定有銀行，從韓國到東南亞，再到拉丁美洲都是如此。銀行可以成為整個財團的“現金牛”，支撐著其他板塊不斷做大，不斷擴張和并購。

銀行是一種特殊的金融機構，用通俗的話來說，它可以“憑空”創造貨幣。基于法定存款準備金的限制，銀行在一定的貨幣乘數之下，利用自己的準備金，可以通過對客戶的借貸行為創造派生貨幣，從而收取利息。正因為銀行有如此大的“權力”，所以在世界各國，即便是那些最市場化的國家，銀行都是“特許設立”，必須由國家或聯邦、州政府的權力背書才能成立。

他們有的人，要么希望挑戰國資在資本市場對龍頭企業的控制權，要么希望拿到“金融權力”，實現財團的自我循環式做大。換句話說，這頗有僭越的意味。

在中國，由于某些特殊的原因，銀行早已超出金融機構的范疇，它們更是國家治理的一部分。因此，在存貸利率差的設置上，往往會給銀行留出足夠的盈利空間，所以只要能不斷做大規模，銀行便注定是一門賺錢的生意。當然，對大佬來說，銀行還可能成為“提款機”。以曾被明天系控制的包商銀行為例，其陷入財務困境的原因正是對大股東的關聯貸款過多，以至于壞賬堆積，運營困難。

從姚振華的寶能到吳小暉的安邦，還有肖振華的明天系，和其他民企大佬不同，他們的特征之一都是不安于僅僅做一個私人大股東。從股民身上賺得缽滿盆盈，早已無法安放他們的人生理想。他們有的人，要么希望挑戰國資在資本市場對龍頭企業的控制權，要么希望拿到“金融權力”，實現財團的自我循環式做大。換句話說，這頗有僭越的意味。

如今，姚振華知難而退，寶能從對萬科的非控股性財務投資中賺得不菲收益，而安邦和明天系，早已人事更替或冰消瓦解。

中國經濟早已進入規模化時代，企業只有做大，才能做強。做大意味著對地方政府的議價能力，也意味著更加低廉的資金成本，因此做大不過是一種市場化的自然選擇。做大依然有空間，從股民身上賺取超額收益也是。在資本市場，盡管科創板推出，注冊制啟動，但市場的某些慣性還依然有持續的可能性。因此，私人大股東依然有著不小的套利和運作空間。

但財閥沒有。