大型并購推高半導體龍頭估值后續演繹存較大不確定性

方沁雨

作為市場關注的焦點之一，半導體板塊連連走高。Wind數據顯示，半導體指數（申萬）于8月30日刷新今年高點紀錄至2611.51點，截至本周五收盤2540.38。從估值來看，半導體板塊整體估值已經從今年一季度的100倍（TTM）左右升至當前的約211倍（剔除6家剛上市及科創板企業，截至本周五）。

但根據半年報，半導體板塊42家公司中僅有11家扣非凈利潤實現增長，而其中的領頭羊又與重大并購行為相關。

西南證券新經濟研究首席分析師陳杭告訴《紅周刊》記者，現在有多起世界級的半導體并購正在進行，而半導體行業自身的特點決定了并購是快速做強做大的重要途徑。

半導體并購動作頻頻并購后估值現分化

根據Wind半導體指數，目前68只成分股總市值約1.1萬億元，三至四成的股票權重在1%以上。剔除光伏類半導體公司、科創板及剛上市公司，匯頂科技、兆易創新、紫光國微、北方華創、通富微電、北京君正權重在1%以上（權重數值遞減），成了推高指數的重要因素，而上述股票均帶有并購運作。

梳理去年至今半導體并購案，有四起大型并購案引發業內震動，收購實際資產分別為ISSI、安世半導體、豪威半導體和法國Linxens（北京君正/聞泰科技/韋爾股份/紫光國微），后三者交易規模上百億元人民幣。其中，聞泰科技以267.9億元支付對價收購安世半導體為跨行業并購。除上述并購案，歌爾股份、賽騰股份、通富微電、匯頂科技等公司也發起并購，部分于近期完成交割。

8月16日，匯頂科技公告擬通過現金1.65億美元購買恩智浦旗下的語音及音頻應用解決方案業務（簡稱“VAS”），公告發布后匯頂科技股價不斷創新高，總市值一度逼近千億元。截至本周五，匯頂科技總市值864億元，較上周有所回落。

不過，根據半年報情況，以上帶有并購預期的上市公司已經出現分化：有的迎來“戴維斯雙擊”，業績大幅提升同時估值提升;有的在業績大漲中進入估值修復期;有的則是在業績下滑中享受“高估值”。

以匯頂科技為例，公司上半年扣非凈利潤增幅約為1091%，披露后估值由81倍降至54倍，估值“修復”明顯。而17億元收購上海思立微電子科技有限公司（以下簡稱“思立微”）的兆易創新，上半年凈利潤、扣非凈利潤分別下降20.24%、27.39%，估值由約110倍升至118倍。

北京君正擬購資產能否順利“消化”受關注

根據半年報，匯頂科技、北京君正、紫光國微三家公司分別因屏下指紋、智能視頻芯片及特種集成電路業務的增長業績大幅提升，扣非分別增長約1091%、287%和110%，為整個半導體板塊扣非增幅前三。不過，在業績披露日后，匯頂科技股價出現回落，目前總市值仍在800億至千億之間徘徊，北京君正、紫光國徽則繼續上行。統計兩者動態市盈率自8月20日至本周五，估值分別從237倍、73倍上漲至304倍、83倍。

實際上，以上三家公司的業績尚未體現并購標的價值，但它們發起的并購對自身未來業績都具有重大影響。尤其對北京君正來說，因為業績承諾的原因，后續發展存在較高不確定性。

北京君正擬72億元收購北京矽成100%股權，北京矽成承諾2019年、2020年、2021年扣非歸母凈利潤不低于4900萬美元、6400萬美元及7900萬美元。根據審計報告，北京矽成2017年、2018年、2019年1～5月實現扣非歸母凈利潤分別為5700萬元人民幣、2.4億元人民幣、7284萬元人民幣，如按9月4日人民幣對美元匯率7.16計算，今年需要完成扣非歸母凈利潤約為3.5億元，同比增長率需達到約46.18%，目前今年1～5月僅完成今年業績承諾目標的20.74%。

北京君正的管理層在并購財務顧問報告中對北京矽成2019至2023年的營收、凈利潤情況做出了具體推演，管理層考慮了2019年受中美貿易摩擦和存儲行業周期影響帶來的營收下滑因素，因此認為2019年會出現營收下滑，下滑幅度達到2.98%，而2020年、2021年則增長11.36%、13.97%。

根據以上預測2019年營收下滑2.98%，要實現凈利大幅增長，尤其是扣非凈利增長達到46.18%，將是一項難以完成的任務。同時，管理層預測實現凈利潤4398.53萬美元，雖然無法達到4900萬美元的業績承諾目標，但不會觸發業績補償（完成承諾業績的85%即可）。

記者就北京矽成能否完成今年業績承諾向北京君正求證，北京君正回復以收購報告書為準。

如果北京矽成順利注入北京君正，且完成業績承諾，將對去年和今年上半年扣非凈利潤為虧損2076.2萬元和1239.6萬元的北京君正產生利好。按2019年北京矽成承諾凈利潤計算，北京君正市盈率將大幅降低。正如前文所述，北京矽成當前完成業績情況遠低于承諾目標，那么對北京君正的正面影響也可能不達預期。

思立微并表兆易創新不理想實控人減持

比照北京矽成業績承諾對北京君正的情況，兆易創新與被收購公司思立微卻是另一番情景。

《紅周刊》記者注意到，有些機構并不在意思立微對兆易創新的業績貢獻，而是從兆易創新主營業務本身出發發掘其價值。陳杭團隊于近期發表了關于兆易創新的報告，該團隊認為，兆易創新主要與存儲行業的周期相關，此外陳杭團隊重點關注了RISC-V——兆易創新發布了全行業第一款基于RISC-V的通用MCU芯片。

但從市場管理機構的態度來看，兆易創新收購思立微仍受到較大關注。這場并購在5月30日完成。根據業績承諾，思立微在2018年至2020年三個完整會計年度累積完成扣非歸母凈利潤3.21億元的業績，由于思立微在2015年、2016年、2017年1～10月凈利潤僅分別為1808.87萬元、-230萬元及2233.2萬元，也由此招來上交所的問詢函。

根據兆易創新公告，思立微在2018年度完成扣非歸母凈利潤9507.19萬元，完成承諾目標的29.62%。由于思立微于今年6月并表，半年報僅披露思立微在今年6月單月凈利潤為679.43萬元。這一數據與思立微去年平均每月扣非歸母凈利潤792.26萬元的水平相比是較低的。據兆易創新9月2日披露的公告，8月27日數百家機構對兆易創新進行了調研，有投資者詢問思立微三年總體承諾情況，公司回復“三年業績承諾現在這個時間點看起來是在正常軌道上。”

但從核心產品層面來看，思立微指紋芯片產品收入占其營收的比例約為90.69%，該領域的龍頭是匯頂科技，匯頂科技屏下指紋業務收入占其總營收的比例約為82.89%。在毛利率方面，匯頂科技屏下指紋產品毛利率近61.72%，而銀信評估預測思立微在2017年、2018年毛利率在26%～27%。在市場占有率方面，根據CINNO數據，2019年匯頂科技將以45%的市占率位列第一，思立微位列第四。CINNO統計2018年屏下指紋出貨量為30萬顆，預測2019年、2020年分別達到180萬顆、280萬顆，增長率分別約為500%、55.56%（已是市面上較保守預測，最高預測2019年增長率達900%）。一位通信行業資深人士向《紅周刊》記者指出，去年主要是3000元機型普及屏下光學指紋芯片，今年擴大到千元機，導致屏下光學指紋芯片市場爆發，這可以和匯頂科技二季度業績大幅提高的情況對比印證。據了解，匯頂科技今年第一季、第二季度營業收入同比分別增長114.39%、103.38%。

因此，雖然處在行業爆發期，但思立微的6月單月業績表現并沒有達到去年平均水平的情況，最終引起投資人的關注并不意外。

從兆易創新發布的半年報來看，公司總營收約12.02億元，較去年同期增長8.63%，扣非凈利潤為1.59億元，較去年同期減少27.39%。這其中思立微的貢獻十分有限。業績貢獻不明顯，但給上市公司帶來的商譽規模擴大顯而易見。兆易創新商譽增值13億元。

當記者就上市公司對思立微是否能完成今年業績承諾，向兆易創新發送了采訪郵件，但截至發稿前未得到答復。

值得注意的是，9月3日早間兆易創新發布澄清公告，表示公司實控人、控股股東兼董事長朱一明近日并非增持公司股票，而是以大宗交易的方式對公司進行成交總額近6000萬元的減持，減持成交價為118.4元/股。此外，兆易創新于當日出現8筆大宗交易，成交總額約2.9億元，創下兆易創新上市以來大宗成交金額最多的一日，其中成交金額99%的大宗交易于124.92元/股成交，相對收盤折價率13.22%。

同時，半導體行業有價值的重大并購正在趨少。晨哨集團聯合創始人羅小軍告訴記者，半導體行業屬于戰略級行業，與以往并購重組活躍的情形不同，“根據我們統計，過去跨境并購最活躍的是信息技術行業（包括半導體），且信息技術行業跨境并購標的目的地主要為美國。由于新投資保護主義興起，這一塊有所下滑，包括今年以來整個信息技術行業的并購交易筆數、金額都在下滑。”