資本市場法制化進程加速投資者保護大格局漸趨完善

苗苗

隨著資本市場法制化進程的加速和完善，由多方參與和支持的“法律保護、監(jiān)管保護、自律保護、市場保護、自我保護”的投資者保護大格局正在形成中。在對中小投資者保護上，中證中小投資者服務中心（下稱投服中心）起到了舉足輕重的作用。本周，《紅周刊》對話投服中心，就當下中小投資者保護工作的進度、難點、以及投資者維權的建議和方向做了深入探討。

維權渠道趨于多元化但中小投資者維權疑慮仍然很多

《紅周刊》：今年監(jiān)管層在維護證券市場秩序、保護中小投資者合法權益方面下了很大的力度，并取得了一定成效。但普通投資者對維護自己合法權益的信心仍顯不足。據《紅周刊》了解，投資者的疑慮和擔憂主要集中在兩方面：一、哪種違規(guī)信披情況勝訴率更高？二、勝訴后上市公司是否能按照判決結果給予賠付？

投服中心：首先，關于案件勝訴率問題，總體而言，虛假陳述民事賠償案件投資者的勝訴率較高，但任何訴訟個案都存在一定的法律風險，包括且不限于敗訴、賠付金額因個案情況可能會有一定比例扣除等。投資者能否獲賠、獲賠多少，需依據案件事實、違法行為責任輕重及違法行為與損害結果之間的因果關系，由人民法院最終裁判確定。此前上市公司所涉信息披露民事賠償案件的判決，并不能直接推導出后續(xù)其他不同上市公司信披違規(guī)民事賠償案的結果。但相比于一般的民事侵權案件，根據最高人民法院在2003年發(fā)布的《關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋》，投資者在虛假陳述民事賠償案件中的舉證責任較輕。在一般民事侵權行為中，原告需要舉證證明侵權行為、損害事實和因果關系的存在，但在證券市場中，考慮到投資者處于信息弱勢地位，最高人民法院減輕了原告的舉證責任，即投資者可以借助行政處罰決定內容證明侵權事實，同時證明在虛假陳述實施日及以后、至揭露日或更正日之前買入該證券，在揭露日或更正日之后賣出或者持續(xù)持有該證券受損失，即推定存在因果關系。

其次，關于勝訴后賠付執(zhí)行問題。

目前大部分案件，上市公司都能夠根據判決結果執(zhí)行賠付，但確實存在個別案件因上市公司及相關責任人資不抵債，成為失信被執(zhí)行人，難以支付民事賠償金的情況，這也是投資者需考量的訴訟風險。據了解，司法機關也在積極推出各項措施改善這一情況，如最高人民法院在《關于為設立科創(chuàng)板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》中提出，推動建立投資者保護機構輔助參與生效判決執(zhí)行的機制，借鑒先行賠付的做法，法院將執(zhí)行款項交由投資者保護機構提存，再由投資者保護機構通過證券交易結算系統(tǒng)向勝訴投資者進行二次分配。

《紅周刊》：2019年7月29日，投服中心支持的在成都中院開庭審理的恒康醫(yī)療一案，即全國首例操縱市場民事賠償訴訟的案例，主要爭議點在于原告損失與上市公司過失之間的因果關系上面，包括其他的一些案子也是如此。是不是可以理解為，目前我國民事、行政及刑事法律體系都是以“過錯侵權因果關系”作為賠償和懲罰的依據？

投服中心：這種理解并不準確。

具體到虛假陳述民事賠償案件，最高人民法院在2003年發(fā)布的《關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋》第十八條、第十九條針對因果關系進行了規(guī)定，根據相關理解與適用，侵權行為法的因果關系一般理論難以適用于虛假陳述與投資人損失因果關系的認定，《若干規(guī)定》參照了欺詐市場理論的思路，以“推定信賴”的原則，確定投資損失與虛假陳述之間的因果關系存在與否。只要《若干規(guī)定》設定的有關基礎事實得到證明，就可以推定該因果關系存在。目前存在的爭議點則是圍繞因系統(tǒng)性風險等其他例外因素。

而操縱市場民事賠償案件因尚無司法解釋和生效勝訴判例，投服中心借鑒域外經驗并結合我國資本市場特點，創(chuàng)新出一套證券市場操縱民事賠償因果關系和損失計算方法，恒康醫(yī)療案尚在審理過程中，未來如被法院認定，對于操縱市場民事賠償案件將具有極強的示范意義。

《紅周刊》：投服中心在幫助中小投資者維權中，還遇到了哪些典型問題？

投服中心：據投服中心此前證券支持訴訟支持投資者維權的實踐經驗及接聽投資者來電的溝通情況，目前最大的問題是投資者維權意愿不夠強烈，即使在維權渠道多元暢通、維權知識來源豐富的背景下，在充分了解訴訟權利義務風險的基礎上，中小投資者在主動準備證據材料和尋求專業(yè)幫助方面仍不夠積極主動。

法制化進程加速多方促成投資者保護大格局

《紅周刊》：相信隨著證券市場法制化進程的加快和完善，投資者維權的主動意識也會增強。當前，監(jiān)管層對上市公司的違規(guī)行為已屢出重拳，但市場對60萬元頂格懲罰力度的爭議比較多，甚至有業(yè)內人事呼吁頂格懲罰可以10倍甚至更高。對此，投服中心怎么看？

投服中心：關于上市公司信息披露違法違規(guī)的法律責任，現有法律規(guī)定發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款，處罰上限確為60萬元。2019年公布的《證券法（修訂草案）》三審稿中，大幅度提高了對欺詐發(fā)行等行為的罰款金額。以欺詐發(fā)行為例，可處以一百萬元以上一千萬元以下罰款;已經發(fā)行證券的，處以非法所募資金金額百分之二以上百分之十以下的罰款。

《紅周刊》：可見未來趨勢就是不斷提高上市公司違法成本。這對投資者賠償有何影響呢？

投服中心：加大行政處罰力度可以提高上市公司違法成本，但無法直接補償投資者因上市公司證券侵權所受到的損失。當前許多理論界、實務界人士也提出了懲罰性賠償的建議，但最為關鍵的是投資者要拿起法律武器，以實際行動維護自身合法權益。證監(jiān)會閻慶民副主席在“5·15全國投資者保護宣傳日”啟動儀式講話中提到，通過各方面參與與支持，形成“法律保護、監(jiān)管保護、自律保護、市場保護、自我保護”的投資者保護大格局。

《紅周刊》：在維護投資者合法利益的實踐中，投服中心還有哪些好的經驗和探索方向提供借鑒呢？

投服中心：投服中心自2014年設立以來，始終探索完善中小投資者維權機制，切實維護中小投資者合法權益。具體措施如：第一，確立“追首惡”原則，直接將上市公司負有責任的實際控制人及高管作為被告，精準追償，避免因上市公司賠付虛假陳述案件影響現有中小股東利益。第二，完善上市公司治理，發(fā)起證券公益機構股東訴訟。2018年5月，投服中心提起的首例股東訴訟海利生物案勝訴，上海市奉賢區(qū)人民法院判決海利生物2015年第一次臨時股東大會決議中有關限制股東的董事提名權的內容無效。第三，探索拓展除虛假陳述之外的支持訴訟案件類型，提起首例市場操縱損害賠償支持訴訟。第四，受托核定全國首單證券示范判決案件損失計算。

投服中心“損失計算模型”奠定證券投資者司法救濟的里程碑

《紅周刊》：現在證券維權民事訟訴案件還存在著各地法院審判標準不統(tǒng)一的問題，這也在一定程度影響中小投資者維權的信心。據我們了解，投服中心已有了“損失計算模型”，并且?guī)椎刂性阂验_始采納。可否為廣大投資者詳細介紹一下投服中心這方面的工作情況？

投服中心：投服中心在深度研究既往判例和總結證券虛假陳述支持訴訟經驗的基礎上，以審判需求為導向，委托專業(yè)的金融軟件開發(fā)機構開發(fā)了一套專業(yè)、智能、靈活的證券虛假陳述案件投資者損失計算通用軟件，為司法機關以及相關市場主體計算確認投資者損失，提供了高效便捷的專業(yè)工具。

2019年初，損失計算軟件交付使用。2019年2月，上海金融法院委托投服中心對擬示范案件進行損失核定。5月5日，一審判決，原告勝訴，被告上市公司上訴。8月7日，上海金融法院全國首例示范案件——原告潘某等訴被告方正科技集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案二審由上海市高級人民法院判決駁回被告上訴，維持原判。該案是全國首例公開宣判并生效的示范案件，開創(chuàng)性地引入投服中心作為第三方專業(yè)機構輔助法院進行損失核定，奠定了證券領域投資者司法救濟的里程碑。

投服中心以損失計算為切入點，開發(fā)證券虛假陳述案投資者損失計算軟件，推動示范判決機制盡早落地。該損失計算軟件具備投資差額損失計算、證券市場系統(tǒng)風險扣除計算和證券市場非系統(tǒng)性風險扣除計算等三大核心功能。“投資差額損失計算功能”可提供移動加權平均法和實際成本法兩種買入均價算法，其中，移動加權平均法被公認是最合理的買入成本計算方法，以往受限于該算法計算過程繁瑣，很少在司法實踐應用，損失計算軟件有效解決了這一司法實踐痛點。損失計算軟件的計算邏輯得到了上海市高級人民法院專家評估組的一致認可。

截至2019年7月30日，投服中心已接受上海、鄭州、廣州、青島四地中院共計8個案件委托核算投資者損失。未來投服中心將積極探索擴大損失核定的應用范圍，高效化解證券群體性糾紛。

《紅周刊》：中小投資者希望投服中心幫助維權，需要滿足什么條件？

投服中心：為了提高支持訴訟效率，切實發(fā)揮支持訴訟的示范引領作用，投服中心主要選取重大、典型、社會關注度高的案件開展支持訴訟。自2018年開始，投服中心不再公開征集維權投資者。針對可訴案件，投服中心將通過戰(zhàn)略合作方篩選出個別適格投資者，提起支持訴訟。法院作出生效判決后，投服中心圍繞如何確認實施日、揭露日以計算索賠金額、準備起訴需要的材料、起訴所需的費用等問題加以廣泛宣傳，幫助引導投資者自己打官司，示范引領投資者自我維權。

投資者可以關注中國投資者網和投服中心微信公眾號，有詳細的關于維權的知識指南。投資者在維權時，可以考慮的途徑實際上有幾種，投資者可以結合自身情況進行選擇。一是投資者自訴，優(yōu)點是不產生律師費等其他費用，缺點是需要投入一定的時間精力。二是律師代理，優(yōu)點是合格的律師具有很強的專業(yè)能力，可以為投資者提供文書起草、代為立案代為出庭等專業(yè)法律服務，但律師需要收取一定代理費用。

此外，投資者還可以在立案后向人民法院申請調解，或直接向投服中心申請調解，具體方式包括中國投資者網在線申請、或撥打調解申請熱線等。