細篩公募價值投資掌門低換手率成行業“共識”

王驊

在公募的權益掌門人中，實際不乏價值投資者：這些基金經理大多是長跑能手，除了近兩年業績突出的蕭楠、張坤，廣發的傅友興，富國的朱少醒等人的長期收益實際也頗為可觀。但“價值投資”魚龍混雜，也有打著價值投資旗號的偽價值投資，投資者又該如何分辨，基金產品該如何持有呢？

“真價值”保持較低換手明白在賺什么錢

公募基金長期被投資者詬病的一點就是普遍換手率非常高，根據今年半年報，權益類基金的平均換手率達270.49%，這背后折射出的是基金經理的價值觀問題：是賺波動的錢還是企業內在價值成長的錢？

貫徹價值投資的基金經理往往是專注于尋找并持有那些生命周期足夠長、商業模式難以被顛覆、盈利能力又足夠持久的企業，主要從企業內在價值出發，忽視短期股價漲跌的擾動，管理的基金產品也普遍保持了長期相對較低的換手率。

根據半年報，公募市場中已經被貼上“價值投資”標簽的基金經理投資風格延續，蕭楠、張坤分別管理的易方達消費行業和易方達中小盤上半年的換手率分別為19.37%和38.34%，東證資管旗下的東方紅中國優勢、東方紅睿豐等8只基金換手率在30%以下。從操作上看，蕭楠和張坤延續了長期的投資思路，以白酒家電板塊為持倉核心;林鵬的投資組合依然保持均衡配置特點，長期配置了汽車、消費電子、工程機械等行業的優質公司。

此外，也有少數專注成長股的基金同樣貫徹了價值投資理念：傅友興管理的廣發穩健增長在二季度幾乎保留了全部重倉，同時增持了我武生物、益豐藥房、晨光文具等業績穩定增長的個股;朱少醒管理的富國天惠基金的超額收益主要來自于選股，他長期青睞穩定競爭力的成長股，品種主要集中在泛消費領域，如食品飲料、商業零售等。

此外，賺波動的錢，買賣不是基于基本面，而是基于市場怎么想，其表象是投資行為追漲殺跌，本質是認為自己比別人更聰明、去賺別人錯判的錢。這其中也不乏擁有海外基因的基金公司。國內公募大都自稱價值投資，季報中也大都提到選擇的股票是預期成長性好的景氣行業中的優秀公司或者競爭力強的行業龍頭，但換手率高達400%、500%的管理人，明顯不是做價值投資的。短期“發現”價值后很快“兌現”完畢，接著馬上換下一只股票，這不符合價值投資的邏輯。

“真價值”更注重競爭壁壘，低估值不能成為買入理由

價值投資通常要對公司本身的優劣勢、護城河、潛在風險等有非常深入的認知。除了對公司進行透徹研究外，對公司所在行業及產業也要深刻理解，趨勢判斷的正確性也非常重要。今年以來，劉彥春管理的兩只產品漲幅都接近70%，他的持倉非常集中，且組合幾乎是在去年四季度構建出來的，重倉股中，除了內生增長能力強的白酒板塊，他也偏好形成競爭壁壘的公司。

如果上市公司本身優勢不明顯，未來業績增速緩慢甚至衰退的可能性較大，長期持續跑贏市場的概率較小。廣發核心精選上半年也未作大規模調整，持倉股票仍集中在優勢制造、消費、黃金、建筑等領域，如果從換手率的角度看，基金也可以算作價值投資，但從基金的持倉上看，重慶啤酒、恰恰食品等股票在同行業中的競爭優勢并不突出，基金一季度持有的金正大今年上半年的凈利潤同比大幅減少，二季度重倉的蘇交科上半年營收也出現了同比大幅下滑。可以說，個股的“價值”有限直接影響了基金的業績表現。

誠然，買入估值低的股票能夠獲得市場反彈時的收益，如今年一季度絕大部分基金都獲得了超過20%的上漲，但部分公司的絕對估值甚至相對于其他行業/同業的估值都較低，但不能成為買入理由。如果公司未來的盈利能力衰退、所處夕陽行業，這種公司長期投資價值較低，也可能會成為價值陷阱。

價值投資是資管界最易懂最正確的方式，但價值并非在短時間就可實現，股價經常隨微觀事件而劇烈波動，有時難免會過于跟隨市場波動而做出錯誤的買賣決定，對于投資者來說，一方面要通過持倉以及換手率等指標識別能夠對公司及行業有著深刻洞見性的“真價值”基金經理，另一方面也需要堅持長期持有。