通產麗星擬迎娶“近親”公司力合科創“隱瞞身份”欲曲線上市

王宗耀

8月23日，通產麗星發布了2019年半年度報告，從報告披露的數據來看，今年上半年該公司實現營業收入6.83億元，相比去年同期增長了9.56%;實現歸屬于上市公司股東凈利潤4175萬元，相比上年同期增長了42.36%，這是通產麗星近幾年中報利潤實現最好的一年。

然而，通產麗星的中報業績增長情況雖然不錯，但從其6月份發布的擬籌劃以發行股份購買資產方式收購力合科創集團有限公司100%股權的并購草案修訂稿來看，“蛇吞象”式并購一旦成功，其未來的的主營業務能否會被剝離還是令人擔憂的，更何況其能否保持住業績穩步增長也是有很大不確定性的。

曲線上市的“套路”

修訂后的并購草案披露，通產麗星在此次交易中擬以55.02億元的價格，向清研投控、嘉實元泰、紅豆駿達、鼎晟合泰、永卓恒基、百富祥投資、慈輝清科匯、謹誠企管、清控創投等9家企業發行股份購買其持有的力合科創100%股權，相比其此前披露的并購預案，草案修訂稿是有所變化的。草案修訂稿中，其將力合科創子公司力合創投持有的力合科創創投40%的股權以及力合英飛創投40%的股權擬進行剝離，不納入本次重組標的范圍。而價格方面則從預案中的55億元變成了55.02億元，價格反而有所增加。此外，對于配套募集資金的用途，也由原來計劃用于補充標的公司流動資金，修改為用于標的公司募投項目，這樣的改動，至少從表面能減少外界對其資金使用的關注，更具隱蔽性。

草案披露，在評估基準日2018年12月31日，標的公司100%權益價值為 55.67億元，較評估基準日賬面值20.67億元，增值35億元，增值率為169.37%，評估增值較大。通產麗星在自家業務增速不錯的情況下，以如此高的溢價，不惜跨行業選擇吞下力合科創，難道被收購標的有著獨到過人之處？

并購草案披露，力合科創是一家專注于科技創新服務的企業，致力于推進科技成果轉化和助力創新企業成長，主營業務收入和投資回報的主要構成包括創新基地平臺服務、科技創新運營服務和投資孵化服務。乍一看去，力合科創既有“科技”，又有“創新”，一大堆高大上的詞匯組合，儼然就是高科技企業的代名詞，可實質情況又是如何呢？

從力合科創的收入構成明細來看，2017年其收入最核心的部分為創新基地平臺業務中的基礎孵化服務收入，金額為1.3億元，占年度營業收入的50.65%，然而到了2018年，其最核心的收入則秉承了園區載體銷售收入，金額達到了5.12億元，占到了當年營業收入的56.33%。那么名稱如此抽象，卻半路殺出并“暴力”拉動公司收入的增長的“園區載體銷售收入”到底是個什么“東東”呢？

根據草案介紹，園區載體銷售收入為標的公司根據各地相關政策及園區建設規劃，將園區載體的可分割轉讓部分向符合條件的銷售對象轉讓對應的收入。雖然其從概念上極力包裝，力圖掩蓋其賣房子創造收入的本質，但這部分收入就是房地產帶來的收入。其在風險披露的相關環節也曾表示“報告期內標的公司存在園區載體銷售行為，且2018年度相關園區載體銷售收入占營業收入的比重為56.33%，未來業績實現也有較高比例來源于園區載體銷售，標的公司亦存在被監管機構認定為房地產企業的可能，從而導致本次交易被暫停、中止或取消的風險”。由此不難看出，盡管形式上未明確是房地產銷售收入，但基于實質重于形式，從交易收入實質可能被監管機構認定實質上屬于房地產銷售收入。所以公司也在風險提示中進行了等等描述。

而關于基礎孵化服務收入，據草案介紹，則包括給園區入園企業提供基礎孵化服務和配套場地而收取的孵化服務費及租金。這部分收入除了直接收取的辦公場地租金，其他費用也是基于租金而來的收入。至于園區運營服務收入，則主要系給園區企業提供日常服務所收取的服務費（如物業管理費，水電費等）。因此，力合科創更像是一家靠銷售和租賃產業園區辦公用房為主要收入來源的房地產企業。

上市公司通產麗星的主要業務為化妝品、日用品、保健品及食品塑料包裝解決方案的設計、制造和服務提供，主營業務與房地產基本不沾邊，因此，通產麗星的此次并購是實實在在的跨行業并購，而一旦并購成功，未來兩家公司的業務如何整合將成為一個很大的問題。考慮到標的公司資產規模本身遠超上市公司的事實，一旦完成并購，不排除其會剝離上市公司原有業務的可能，屆時上市公司很可能會真正變成一家房地產企業。

近年來，我國房地產企業上市受限和融資收緊的風聲不斷，力合科創想要通過正常渠道IPO恐怕很難實現上市，而通過包裝變身高科技創新型企業，再由其關聯公司并購后注入上市公司，走曲線上市的道路似乎更具可行性。

在此次并購中，通產麗星的資產總額僅有19.87億元，而力合科創的資產總額則高達53.85億元;凈資產方面，上市公司為15.53億元，標的公司為27.05億元，標的公司同樣遠超上市公司，因此本次并購實際上是“蛇吞象”式并購。由于并購本身全部為發行股份并購，因此并購完成后，原持有上市公司51.52%股權的實際控制人通產集團在完成并購后，算上募集配套資金影響，持股比例將下降至15.19%，失去第一大股東地位，淪為第二大股東。而持有標的公司力合科創52.12%股權的清研投控，在完成并購后，持股比例預計將達到33.69%，成為上市公司第一大股東。因此，從這一角度來看，這次并購更像是一場借殼交易。

然而，由于通產集團和清研投控均為深投控控制的企業，本次交易實際上又屬于關聯交易，交易前后，實際控制人均為深圳市國資委，致使本次交易的最終實際控制人沒有發生變化，因而上市公司認為此次交易并未形成借殼交易。不過，從交易實質來看，負責管理和運營上市公司的直接控股股東還是發生了變化，上市公司的主營業務構成也將發生很大變化，對上市公司管理層、經營均產生極大影響，因此，此次交易雖沒有借殼之名，但卻有借殼之實。

力合科創通過并購，將自身注入到上市公司，并且實現了對上市公司的控制，進而達到了曲線上市的目的，由此來看，通產麗星對力合科創的此次并購“套路”不淺。此次交易一旦成功，很可能給房地產企業帶來一絲“曙光”，不排除一些房地產企業有樣學樣，按照這個套路，進行曲線上市的可能。

通過“股權騰挪”做高估值

除了上述問題外，本次高達55.02億元的交易價格也是存在不小疑點的，因為如此高的交易價格的產生，與標的公司近年來對其股權進行的“騰轉挪移”操作不無關系。

草案披露，力合科創最早成立于1999年8月，由深圳清華大學研究院和深圳市清華傳感設備有限公司共同創建，在此后的發展中，該公司共經歷了八次增資和十一次股權轉讓，使得該公司由設立時僅260萬元的注冊資本演變為現在超過55億元的估值規模，尤其是在近幾年，估值增速尤為明顯。

就拿2014年5月力合科創的第七次股權轉讓來說，當年鵬瑞投資以1億元的價格，從清華大學教育金會手中獲得力合科創10%的股權，按照這一交易價格計算，當時該公司的總估值為10億元;然而僅僅9個月后，在2015年2月的第六次增資中，紅豆駿達增資力合科創時，是以3億元的價格共計獲得該公司11.68%的股權，按照此時的比例計算，力合科創的估值達到了25.68億元。

并購草案在介紹此次股權轉讓時也表示，這次轉讓是以2013年12月31日為基準日凈資產評估值22.69億元作為增資擴股價格的參考基數。然而問題在于，為什么其2014年5月第七次股權轉讓時，交易價格卻是按照10億元估值進行的呢？難道說鵬瑞投資竟然是以比5折還低的價格拿到股權的不成？那么清華大學教育基金會在這次交易中豈不是虧大了？如果說其第七次股權轉讓時價格沒有問題，那么其2013年12月31日的凈資產評估值到底是如何達到22.69億元的呢？畢竟，其在2013年1月的第六次股權轉讓中，百富祥投資僅以1.98億元的價格，就從數點通投資手中接手了力合科創21.92%的股權，照此計算其當時的估值僅為9.03億元，而在11個月后，其凈資產估值就達到了22.69億元。

再來看2015年4月的第八次股權轉讓，此次股權轉讓距其第六次增資僅過去2個月時間，在此次股權轉讓中，鼎晟合泰以1.07億元的價格從鵬瑞投資手中接手了其持有的力合科創8.83%股權，照此計算，此時標的公司的估值僅為12.08億元，相比兩個月前的紅豆駿達增資時該公司的估值銳減了13.6億元，這就奇怪了，難道該公司發生什么大事了不成，要不然為何僅過去兩個月，公司估值就前后大相徑庭呢？

附表 與營業收入相關的數據（單位：萬元）

然而又過了4個月，到了2015年8月的第九次股權轉讓中，百富祥投資分別將其持有的3.37%和7.63%的股權，分別以9731萬元和2.20億元的價格轉讓給了慈輝清科匯和永卓恒基，按照此次的股權轉讓計算，則力合科創的估值又一下子增加到了28.87億元，這不但相比2015年4月的股權轉讓增值了16億多元，相比2015年2月增資時的估值也增加了3億多元。短期內，力合科創估值暴增暴減，這其中的合理性實在令人生疑。

更令人瞠目的是在第九次股權轉讓后僅一個月，該公司又進行了增資，這次由嘉實元泰現金增資5.92億元，清控創投現金增資8379萬元，增資完成后，嘉實元泰獲得標的公司14.13%的股權，而清控創投則獲得了2%的股權。此時再按照相應比例核算該公司估值，則達到了41.9億元。這就奇怪了，前一個月該公司估值28.87億元，其估值的增速已經讓人難以理解了，此次兩家公司合計增資僅6.75億元，總計也不過35.62億元，那么其又如何達到41.9億元的估值呢？

正是通過不斷的增資與股權轉讓，力合科創的估值就像個氣球一樣，被莫名地“吹”大，于是在2017年的股權轉讓中，其估值進一步被增加到了50億元，這樣就使得其在本次并購中55.02億元的交易價格似乎也有一定的合理性。然而，其在歷次股權轉讓中諸多疑點如果解釋不清，股權接手方作為本次交易的利益相關方，很難說其背后有沒有抽屜協議的存在，而其此前增資和股權轉讓中的交易價格也就難言合理了，而這也就不排除其中存在利益輸送的嫌疑。

當然，通過高溢價收購關聯公司，上市公司估值也水漲船高，然而這背后的風險卻是不容忽視的，交易一旦順利完成，此前抬高標的公司估值的股東們都可以套現獲利離場，而屆時超高估值的“氣球”一旦被刺破，受損失的將是二級市場的投資者們。

力合科創潛藏風險不容忽視

修訂后的并購草案披露，2018年標的公司力合科創實現營業收入金額高達9.09億元，相比2017年的2.56億元，營業收入同比增長了254.45%，收入增幅相當可觀。然而，有意思的是，雖然其收入如此瘋狂的在增長，但其業績卻與收入唱起了對臺戲，不但沒有增長，反而出現了小幅下滑，凈利潤從2017年的2.96億元小幅減少到2018年的2.92億元。顯然，這樣增收不增利的經營業績表現，對于力合科創來說意義并不大，相反，隨著其收入的大幅增長，該公司的應收賬款及應收票據金額卻在大幅增長，從2017年的2368萬元增加到了2018年的2.17億元，增幅高達817.96%，遠遠超過了收入的增速，顯然這是占用了力合科創大量的流動性，對于該公司來說并不是什么好消息。

此外，《紅周刊》記者還注意到，力合科創2018年營業收入在大幅增長，理論上隨著其業務的放量，公司當年的采購也應該有所增加，那么相應的負債規模也應該擴大才對，然而數據顯示，該公司2018年的應付票據及應付賬款卻同比下跌了16.30%，似乎公司并沒有擴大采購為來年收入大增做準備的跡象;此外，正常情況下，隨著企業收入的大幅增長，客戶數量及采購金額的增多，其預收款項也應該越來越多才對，然而力合科創預付款項金額卻反而出現了7.94%同比下跌。由這些數據變化不難看出，2019年該公司業務大幅增長的可能性似乎并不大，否則這些數據又如何會像約好了的一樣，同時出現下跌呢？

此外，從該公司給出的業績承諾似乎也能看出些端倪，根據交易雙方簽訂的業績承諾協議，業績承諾方承諾：標的公司2019年度、2020年度、2021年度合并報表中經審計的扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤不低于15620萬元、23600萬元、33740萬元（含本數），且標的公司在2019年度、2020年度、2021年度合并報表中經審計的歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于27000萬元、33000萬元、42000萬元（含本數）。而我們知道，2017年該公司實現的歸屬于母公司股東的凈利潤就已經達到2.81億元了，然而到了2019年，該公司估值相比2017年大幅增加數億元，其歸屬于母公司股東的凈利潤承諾金額竟然只有2.7億元，比2017年水平還差，這似乎也能看出，公司原大股東對公司未來的業績并沒有太大的信心。

另外，讓人意外的是，該公司在承諾扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤的同時，還承諾了歸屬于母公司股東的凈利潤，這又是什么原因呢？實際上，從該公司的利潤情況來看，力合科創的收益中竟然有很大一部分來自于投資收益，其中2017年和2018年來自投資收益的金額分別高達2.54億元和1.27億元，這兩年中，也正是依托這類投資收益，才使得該公司利潤不俗。

從資產負債表來看，截至2018年末，該公司賬戶上可供出售金融資產有6.66億元，長期股權投資有2.23億元，投資性房地產也有6.25億元。可見力合科創的業績在很大程度上是依賴于各種投資。我們知道，有投資就有風險，雖然這兩年其投資收益不俗，但投資本身無法為其帶來穩定收益，其中存在的風險是不容小覷的，一旦未來其投資出現損失，其中風險會傳導給上市公司，可能會給投資者帶來損失。

對于一家業績依靠投資收益的企業，通產麗星卻給予很高的溢價并購，再加上對方又是關聯公司，其中的公允性就很值得商榷了。