基于EVA的我國小家電企業業績評價實證分析

張治娟 唐勇軍

摘要：以中國滬深股票市場的19家小家電上市企業2005年至2017年數據為樣本，分析相關因素對EVA的影響，研究結果發現：EVA與股價、總投資額、總資產報酬率存在顯著的正相關，與股利分配率存在不夠顯著的正相關，與貝塔系數、銷售增長率存在顯著的負相關，與負債權益比、經營活動產生的凈流量增長率是不夠顯著的負相關。根據分析的結果建立以EVA為核心的企業價值評估體系，并根據影響因素的方向和程度向利益相關者著提出建議。

關鍵詞：小家電企業;EVA;回歸分析

一、引言

國資委于2010年，以央企為試點，通過經濟增加值來考核經營業績，而且在2013年2月和2014年8月分別對負責人經營業績考核辦法和薪酬制度進行修訂，這一系列舉措足以說明國資委推行經濟增加值（EVA）核算的力度，側面反映出我國大部分企業用的財務分析方法，不能合理評估企業的價值，為證券市場的良性發展留下隱患。而EVA是衡量企業價值的有效指標，越來越多的企業將其用于企業業績評價管理。

我國的小家電行業雖始于上世紀80年代，但是進入90年代后，才步入發展的快車道，我國才真正意義上進入了小家電時代，經過不到三十年的發展期，小家電行業對我國經濟的推動有著舉足輕重的影響，而且2012年至2017年，小家電行業保持11%左右的年增長率，預計到2020年，我國的小家電市場規模約4608億元。小家電企業雖然已初具規模，但也面臨著許多具有其行業特色的問題，其中最為顯著的問題是與之相關的股盤較小，易于受機構投資者操縱，行業板塊的波動性較強，導致股票市值不能合理反映企業價值。

目前利用傳統的財務能力比率指標往往不能正確判斷企業價值，投資者易做出錯誤的投資決策。所以本文以EVA為核心，以股價、資本結構、股利分配政策、經營活動中產生的凈現金流等非直接相關因素為研究對象，利用實證研究方法量化分析其對企業價值的影響程度，以期向投資者指出投資應該關注的指標，而不是僅僅局限于財務能力指標的分析，也為管理者提高企業價值的經營決策提出相應的建議。

二、文獻綜述

經濟增加值（EVA）是由美國Stern Stewart公司（1982）提出的，在核算企業價值時，補充考慮股權資本成本，并堅持“對未來利潤有貢獻的支出都是投資”的原則對企業的稅后經營利潤進行調整，計算得出的經濟增加值既反映企業的價值也能用于業績管理，對傳統的財務指標的分析進行了補充。Bennell（1994）提出EVA與市場經濟的發展程度密切相關，從企業內部管理介紹了EVA的評估效用，而且也提出了“4M”理論，即評價指標、理念體系、激勵制度和管理體系的一體化;李錫元、倪艷（2004）以2002年上市公司為研究對象，分析國有持股比例、總經理是否持股、總經理兩職狀態和地區差異因素對EVA業績的影響，并提出基于EVA的報酬激勵模式的措施;金貞姬等（2011）以韓國KOSDAQ市場上市413家企業2004年至2006年的數據為樣本，分析每股收益、總資產周轉率、流動比率等對EVA的影響，發現EVA與每股收益、總資產周轉率、銷售增長率存在顯著正相關關系;EVA與流動比率具有一定的正相關關系，但相關性并不顯著;EVA與產權比率具有一定的負相關關系，但相關性也不顯著。任美娟（2012）對111家信息技術上市公司的EVA進行了計算，并借助Eviews統計軟件對影響因素進行了實證研究，實證結果表明：高新技術企業EVA與稅后凈利潤呈正相關關系，與流動資產呈負相關關系，與企業固定資產價值總額非線性相關，當固定資產投入量比較小時，兩者呈正相關，達到一定值后，兩者將呈負相關。并針對相關關系，提出提升高新技術企業EVA業績的有效途徑;張春美等（2014）針對我國農業上市企業較小的總市值與農業國民經濟的基礎地位不匹配現象，通過實證分析不同行業的創值能力、抗風險能力對企業EVA的影響，得出企業應提高資金使用率和采取多元化經營戰略等結論;陳實等（2015）以16家上市商業銀行2012年至2014年的年報數據為基礎，從盈利性、安全性、流動性和發展性等角度探討驅動商業銀行經營績效改善的因素，提議建立以EVA為核心的綜合績效評價體系。

通過文獻研究發現，隨著EVA的本土化程度的提高，學者逐漸增強對EVA的關注度，以價值為導向，對不同行業的EVA差異化的影響因素分別進行實證研究，并建立起以EVA為核心的綜合評價體系，為達到優化財務管理和企業價值增值提出相應的建議，也充分證實了本文進行小家電企業EVA的影響因素實證分析的必要性。

三、理論分析與假設提出

（一）理論分析

1.小家電企業特征與財務評價方法選擇

我國小家電企業起步晚，發展歷程短，有著“準入門檻低、輕資產、產品升級快”等特征。發展中國認證質量中心（CQC）調查表明我國大部分小家電企業存在認證風險（楊輝、馮立菲，2012），由于核心技術的和產品質量都差強人意，在全國5000多家的小家電生產企業中，僅有50家企業具備一定的競爭力，大多企業無法發揮規模經濟效應，且缺乏核心競爭力。由于貸款能力欠缺，小家電企業偏愛與外資合作，引進外資，殊不知一旦外資控制了國內小家電企業，它就會利用技術優勢，推出新產品，控制中國市場，飛利浦和松下就是外資成功的典范，小家電企業也終會喪失自主經營權（羅清啟，2011）。小家電企業在技術、品牌認證和融資能力方面與格力、美的等白色家電企業間有很大的差距，相比之下，小家電企業的經營可持續性和財務安全性較弱。為了不被小家電企業忽高忽低的市值蒙蔽，本文選擇EVA指標來客觀評估的企業價值。

2.小家電企業EVA業績評價體系的構建

EVA=稅后凈營業利潤-資本總額×加權平均資本成本率

（1）稅后凈營業利潤（NOPAT）=凈利潤+財務費用+當年計提的各項減值準備增加額+遞延所得稅費用增加額+資本化研發費用-EVA稅收調整，其中EVA稅收調整=所得稅費用+（利息費用+當年計提的各項減值準備增加額-公允價值變動損益+營業外收支+資本化研發費用）×25%。

（2）資本總額（TC）=債務資本總額+權益資本總額一在建工程凈額，其中債務資本總額=短期借款+交易性金融負債+應付債券+長期借款+一年內到期的長期借款+長期應付款;權益資本總額=所有者權益+遞延所得稅費用余額+各項計提減值準備余額+資本化研發費用。

（3）加權平均資本成本率（WACC）=債權資本成本率x債務資本結構比重十權益資本成本率x權益資本結構比重。

在進行公式調整時，本文選擇了口徑=的核算方法，并結合小家電行業特點予以調整，比如小家電產品升級較快，一次性扣除的研發費用要適當轉回。由于小家電產品的生產周期較短，所以債務資本成本使用一年期的銀行貸款利率，本文采用簡單易操作的資本資產定價模型來衡量權益資本成本，并且假設我國證券市場是近乎完全有效的，投資人也是有理性的。其中，K表示股權資本成本，R表示無風險利率，R表示市場組合的必要報酬率，（R-R）表示市場風險溢價，公式K=R+β×（R-R）中的無風險收益率R選用銀行一年期存款利率，根據滬深市場股票250交易日流通市值加權平均計算得出BETA值。

（二）假設提出

通過EVA的計算公式可明顯看出，EVA與稅后營業利潤存在正相關關系，與加權平均資本成本率存在負相關關系。由于總資產報酬率反映企業的獲利能力，銷售增長率和經營活動產生的凈流量增長率代表企業的成長能力，兩者在一定程度上都能促進稅后營業利潤的增長，進而帶動企業價值的提升;若企業的總投資額越大，說明企業的生產能力越強，銷售規模也會擴大，所以企業的價值也會隨之增長;一般情況下，股利政策越寬松，股利分配率越高，越能向投資者傳遞出企業業績良好的信號，股票會供不應求，進而抬高股價，提高企業的價值;雖然我國的證券市場尚不健全，股價會偏離企業價值，但股價通常能反映企業價值，比如美的電器的股價就遠高于九陽的股價;BETA值能有效度量企業證券相對總體市場的波動性，如果BETA值越大，說明企業風險越大，企業價值不易提升;負債權益比是反映企業資本結構的常用指標之一，該指標越大，企業的財務風險通常也越大，償債能力越弱，企業價值也會削弱。因此，基于以上對EVA影響因素的分析，提出的假設如下：

H1：EVA與反映企業市值的股價存在顯著正相關關系。

H2：EVA與反映企業系統風險的貝塔系數存在顯著負相關關系。

H3：EVA與反映企業資本結構的權益負債比存在顯著負相關關系。

H4：EVA與企業投入規模的總投資額存在顯著的正相關關系。

H5：EVA與反映企業獲利能力的總資產收益率存在顯著正相關關系。

H6：EVA與反映經營活動現金流狀況的經營活動產生的凈流量增長率存在顯著正相關關系。

H7：EVA與反映企業成長能力的銷售增長率存在顯著正相關關系。

H8：EVA與反映企業的股利分配政策的股利分配率存在一定的正相關關系，但不顯著。

四、數據收集與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以中國滬深股市中所有小家電上市企業為研究對象，選取2005年至2017年的年末數據作為樣本，樣本總量共有117個，由于小家電行業前后發展不到三十年時間，而且企業的存活率不高，流動性較強，目前上市企業只有19家，因而也決定了樣本量的規模和研究的特殊性。

（二）變量定義

1.因變量。本文研究主要內容就是對小家電企業EVA的影響因素的研究，所以將EVA作為因變量。

2.自變量。本文是研究股價、資本結構、企業自身的系統等因素都對EVA的影響，所以自變量有：股價、貝塔系數、負債權益比、總投資額、總資產報酬率、經營活動現金流量增長率、銷售增長率和股利分配率。相關定義如表1。

（三）模型設計

根據之前的理論分析，股價、風險程度、資本結構、總投資額、反映企業盈利能力和發展能力的指標以及股利分配政策都會不同程度地影響企業的EVA，而且繪制的散點圖顯示，因變量與自變量之間存在一定的線性關系，所以本文提出了多元回歸線性模型假設。

上述模型中，因變量EVA表示經濟增加值，自變量中GJ代表股價;BETA代表貝塔系數;D/E代表負債權益比;TI代表總投資額;BOA代表總資產報酬率;BNGR代表經營活動產生的凈流量增長率;SGR代表銷售增長率;DPR代表股利分配率;X代表常數項，ε代表殘差。

本文借助Stata15統計軟件，對已經選取117個樣本量分別進行描述性分析、相關性分析及回歸分析，并提前對相關性分析和回歸分析的結果提出相應的假設，并進行驗證。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

對2005年至2017年滬深股票市場上的19家小家電上市公司的年末數據進行描述分析，見表2。

通過表2可知，EVA的均值為1.456億元，而標準差是2.507，說明不同的小家電企業的EVA差距較大，中位數小于1億元，且遠小于最大值，說明19家小家電企業整體的EVA處于中低水平;股價（GJ）的平均值為19.030元，遠低于最大值，且標準差為12.230，說明小家電企業股價波動性較強;貝塔系數（BETA）平均數大于1，標準差為0.302，說明小家電企業系統風險普遍較大，而且大于整個市場組合的風險;負債權益比（D/E）反映企業資本結構，平均值小于1，標準差為0.631，說明小家電企業偏向股權融資，長期償債能力較強，且各企業間的差異性不顯著;總投資額（TI）平均數為19.550億元，標準差是13.230，說明不同的企業在總投資額方面懸殊較大;經營活動產生的凈流量增長率（BNGR）的均值為負數，且極差較大，說明不同的企業經營活動中產生的凈流量水平差距較大;銷售增長率（SGR）的均值為0.155，標準差為0.193，說明小家電企業的銷售增長率集中趨勢是15.3%，但企業之間的銷售增長水平是參差不齊;股利分配率（DPR）的均值是0.510，大于中位數0.339，說明小家電上市企業的股利分配率總體較高。

（二）變量的相關性分析和回歸分析

對樣本進行相關性分析和回歸分析的結果如表3和表4，綜合表3和表4進行分析，檢驗提出的假設。

EVA=2.3156+0.0433GJ-2.3235BETA-0.4360D/E+0.0637n+12.2269ROA-0.0007BNGR-2.2363SGR+0.0227DPR

由表3和表4可知，EVA與GJ的相關系數是0.499，且在0.01的水平上是顯著的，GJ的回歸系數X，為0.0433，t值為2.63，在0.01的水平上是顯著的，這說明EVA與GJ是顯著正相關的，H1是成立的;EVA與BETA的相關系數是-0.417，且在0.01的水平上是顯著的，回歸系數X為-2.3235 ，t值為-3.83，在0.01的水平上是顯著的，這表明EVA與BETA是顯著負相關的，H2是成立的;EVA與D/E的相關系數是0.121，且在0.01的水平上是不顯著的，回歸系數X為-0.4360，t值為-0.98，在0.01的水平上是不是顯著的，這表明EVA與D/E呈一定的負相關關系，但是相關性不夠顯著，H3是不成立的;EVA與TI的相關系數是0.616，且在0.01的水平上是顯著的，回歸系數X為0.0637，t值為3.53，在0.01的水平上是顯著的，這表明EVA與TI是顯著正相關的，H4是成立的;EVA與BOA的相關系數是0.583，且在0.01的水平上是顯著的，回歸系數X為12.2269，t值為4.38，在0.01的水平上是顯著的，這表明EVA與ROA是顯著正相關的，H5是成立的;EVA與BNGR的相關系數是0.093，且在0.01的水平上是不顯著的，回歸系數X為-0.0007，t值為-0.02，在0.01的水平上是不顯著的，這表明EVA與BNGR存在一定的負相關關系，但是相關性不夠顯著，H6是不成立的;EVA與SGR的相關系數是0.03，且在0.01的水平上不是顯著的，回歸系數X為-2.2363，t值為-2.65，在0.01的水平上是顯著的，由于相關分析是變量兩兩之間的關系，而多元的回歸分析是控制了其他變量的偏相關，所以回歸分析結果應該比相關性分析更為準確，因此EVA與SGR是顯著負相關的，H7是不成立的;EVA與DPR的相關系數是-049，且在0.01的水平上是不顯著的，回歸系數X8為0.0227，t值為0.23，在0.01的水平上是不是顯著的，這表明EVA與DPR存在一定的正相關關系，但是相關性不夠顯著，H8是成立的;由于F是顯著的，所以自變量對EVA的聯合作用也是顯著的。

六、結論與對策建議

（一）結論

1.實證分析總結

本文在選取自變量樣本時，并沒有拘泥于傳統財務能力比率指標，而是從企業的市場價值、資本結構、風險系數等因素人手，在實證研究檢驗后，發現類比傳統的工業企業或大家電企業提出的假設與小家電企業還是有很大的差別的。小家電企業的EVA與股價、總投資額、總資產報酬率存在顯著的正相關，與股利分配率存在不夠顯著的正相關，與貝塔系數存在顯著的負相關，這是符合假設的。但EVA與負債權益比、經營活動產生的凈流量增長率是不夠顯著的負相關，與銷售增長率是顯著的負相關，這是不符合假設的，這也正是本文研究小家電企業EVA影響因素的意義所在。

2.實證結果與假設不符的探究

（1）EVA與負債權益比是不夠顯著的負相關。負債權益比表明債權人資本受到所有者權益保障的程度，該比率越低說明企業的償債能力越強，進而企業的價值也會提高，所以EVA與負債權益比是負相關的。相關性不夠顯著，一方面，在進行變量的相關性分析時，EVA受其他變量的影響較大;另一方面，小家電企業的資本結構對EVA的貢獻度不高。

（2）EVA與銷售增長率是顯著的負相關。通常企業的銷售收入增長后，企業的凈利潤會有所提高，企業價值也隨之提高。而實證結果表明小家電企業的銷售增長對企業價值不是利好的，主要是小家電企業成本費用控制不到位，需要耗費企業更多的機會成本，所以在一定時期內銷售增長反而會削弱經濟增加值。由于目前小家電企業核心技術的和產品質量都差強人意，僅有小部分企業具有可競爭性，所以銷售額的提升必然會伴隨沉重的成本負擔，若成本費用控制不到位，邊際貢獻不能彌補固定的成本，企業就會進入“銷售越多，虧損越多”的怪圈。

（3）EVA與經營活動產生的凈流量增長率是不夠顯著的負相關。經營活動產生的凈流量增長率是衡量企業經營中成長能力的有效指標，但是大多數小家電企業的經營現金毛流量的增長率是低于經營營運資本的增長率的，小家電企業產生的毛流量增長越快，凈流量增長越緩慢，所以與經濟增加值是負相關。由于小家電企業的EVA與經營活動產生的凈流量增長率關聯度不高，因此不是很顯著。

（二）對策建議

1.從投資者角度

（1）拓寬評估企業價值的維度。投資者不要把財務比率作為評價企業價值唯一的依據，因為財務比率達標的企業也會有面臨破產的可能性，也應該結合其他因素綜合分析企業的價值。當股價、總投資額、總資產報酬率提高，其他的變量在合理范圍內變動時，企業價值會相應提高，投資者采取積極的投資策略;反之，投資策略應予以調整。

（2）把握行業特殊性，重視顯著性的影響因素。小家電行業尚處于成長期，與之相關的市場環境中不穩定因素較多，而且小家電行業貝塔系數大于1，投資者在作出決策前要權衡收益與風險的關系。當銷售增長率和經營活動產生的凈流量增長率在提高時，投資者要關注相應的成本費用和經營營運資本增長率指標，以免決策失誤。

（3）綜合時間成本因素，辯證地看待企業價值。根據實證研究的結果，投資者在進行投資決策時，除了要關注EVA的影響因素外，還要考慮時間成本，這也是本文研究的不足之一。若企業的預測價值很高，但同時期的時間成本很高，則企業的內在價值是值得考究的，投資者要將現行股價與內在價值做出比較，進而選擇合理的投資策略。

2.從企業角度

（1）提高管理者對EVA影響因素的認知。建立以EVA為核心的企業價值評估體系，改善企業價值驅動因素的影響。對顯著正相關的影響因素，要繼續強化;對顯著負相關的影響因素，要加大力度進行調節，比如降低成本費用率等;對相關但不夠顯著的影響因素，也要適當重視，比如股利分配率的選用直接會影響股價的走勢，進而影響企業價值。而且從對EVA的認識把握到靈活應用是需要企業管理者有先進的管理理念和一定的會計基礎，只有管理層予以重視和下級部門的配合，才能在企業內順利開展。

（2）認清小家電行業的現狀，優化企業自身的業績評價體系。小家電企業雖然在技術、資金、質量認證水平、生產線效率不如傳統工業企業，但是小家電有著“高周轉、輕資產”的優勢，只要找準市場市場定位，也能獲取高額的回報率。堅持“穩健經營的原則”，降低市場風險;優化產品結構，加大對創收能力較強的產品的投入;堅持“成本效益”原則，提高企業的營業能力和經營活動凈流量的持續性流入。

（3）將EVA業績評價與激勵政策相結合。通過上述實證分析，不符合原假設的三個因素是有悖常理的，小家電企業以此為切入點，進行調整。管理者應該重視企業資本結構的選擇，因為資本結構比例適當，既可以為債權人的本息提供保障，也可以充分發揮財務杠桿作用;企業可以將銷售增長率和經營活動產生的凈流量增長率列入考核管理者的指標當中，并配套設置適當的激勵政策，以便于提高企業的價值;同時管理也要適當穩定股價、提高總資產收益率、適度擴大總投資額，利用變量之間的相關性，積極作用于企業價值。

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