發達國家人口老齡化對金融市場的影響及其對中國的啟示

孫鵬程 王藝豐 李昕桐 韓松花

摘要：本文根據國內外相關文獻，總結出發達國家人口老齡化對金融市場影響的理論路徑，在對中國人口老齡化與金融市場發展現狀進行分析的基礎上，結合發達國家金融市場主體應對人口老齡化的經驗，為我國發展提出政策性建議。本文認為中國應進一步完善社會社會保障體系，加快彈性工齡制的實施，鼓勵金融機構金融產品創新以及促進金融教育“普世化”。

關鍵詞：發達國家;人口老齡化;金融市場;啟示

一、引言

如今，人口老齡化問題早已成為世界各國關注的主要熱點話題之一，人口老齡化不僅對一國經濟發展會產生重大影響，而且與一國金融體系的發展具有密切的聯系。以美、英、德等為代表的發達國家經二戰后期出現的“嬰兒潮”，先后都步入了老齡化社會。人口老齡化問題的產生，使較早經歷人口年齡結構變遷的發達國家將人口因素納入金融界發展進程中，激發出人口老齡化對金融市場較為積極影響的潛力。

本文旨在通過對發達國家人口老齡化對金融市場產生的影響進行研究，根據發達國家金融市場對人口老齡化現象所做出的反應，結合我國所面臨的人口老齡化與金融體系現狀，提出中國金融市場主體如何應對人口老齡化的政策性建議。

二、文獻綜述

國外有較多人口年齡結構對金融市場影響的研究，其大多是將人口因素與資產價格、家庭資產負債構成、資產收益以及整個資本市場聯系在一起。Yoo（1997）基于世代交疊模型，利用穩態預測法，模擬美國嬰兒潮一代從1966年開始人口增長與資產價格之間的關系，得出人口變量通過個人儲蓄決策在對資產價格低頻變動中扮演著重要的角色，資產價格會隨著人口年齡結構變化先升后降。Davis（2006）基于72國相關文獻經驗，得出人口年齡結構變化對金融市場結構影響是可預測的。Poterba（2004）利用OLS最小二乘法進行回歸分析，得出美國人口年齡結構與美國國債收益之間相關性較弱，而人口老齡化與資產價格聯系程度高于資產收益的關聯度，其中，≥65歲人口與股票價格之間相關系數為負。

Yoon Sunhoon等人（2011）結合生命周期理論，將韓國家庭儲蓄情況分年齡段進行總結，并建立家庭資產負債表與OECD部分國家進行對比分析，得出人口老齡化會使儲蓄率下降，而儲蓄率下降會減少投資所需資金，弱化金融中介職能，而儲蓄與股票需求的不確定性程度也會對金融中介職能發揮產生負面影響。

國內文獻較多從理論角度討論人口老齡化對一國儲蓄水平、金融資產選擇、金融中介機構發展產生的影響，進而擴展到對整個金融市場的金融結構產生的影響進行研究。杜本峰（2007）就人口老齡化對金融市場產生影響，他認為，人口老齡化會導致大量儲蓄用于養老，使得儲蓄率下降，同時帶動投資率的下降，進而導致經濟增長受到限制，國民收入下降和資產價格下跌，銀行資產質量也會出現嚴重問題。莫驕（2014）利用Probit模型研究老齡化對家庭金融資產選擇的影響，發現結果是顯著的，認為老齡化對金融資產中保險、共同基金等有明顯偏好。駱立云（2014）運用金融體系機構分析法，對德國金融體系與制度安排如何應對人口因素的變化，以及如何使資金在儲蓄與投資之間有效配置的研究中得出與生命周期理論相反的結論。他認為，德國存在著“儲蓄之謎”，即家庭的儲蓄資產在長期仍保持較高水平，該現象的出現與德國金融體系在應對人口年齡結構變化時進行靈活有效調整密不可分。

國內也有大量文獻在理論基礎上，利用計量模型實證分析人口老齡化對金融市場和相關市場金融資產價格產生的影響進行分析。孫寧（2014）利用面板數據構建固定效應模型進行計量分析，得出集群效應對各金融市場影響各不相同。他認為，老年人口比重增加則會同時有利于M3、銀行規模和債券市場發展，但與股票市場成不顯著負相關關系。錢舒云（2017）利用30個國家1960年-2014年間的非平衡面板數據進行系統GMM回歸，通過實證分析得出老年人口占總人口比重與股票價格之間由于儲蓄的作用從而存在顯著負相關關系。

三、人口老齡化對金融市場的路徑分析

（一）人口老齡化對儲蓄和借款資本成本影響

老齡人口的不斷增加將會減低儲蓄率，提高借貸資金成本。生命周期理論認為人們在中年時期，因為具有較穩定的工作和較高的收入水平，中年人群在滿足當期消費需求后，會留存一部分資金，來平滑整個生命周期消費水平;而人們在老年階段，收入降低且消費傾向相對提高，因此，儲蓄傾向隨之降低①。在其他情況既定下，如果將每一個家庭單位的這種現象加總在一起，就會形成集聚效應，對國民儲蓄產生影響，即：私人部門儲蓄下降，投資需求相對過剩，為維持國民收入恒等式S（Y）= I（r）（在不考慮政府和國外部門時）成立，利率水平將會上升，借貸資金成本提高。

（二）人口老齡化對證券收益率影響

根據資產價格由市場供求決定這一原理，勞動人口增長與資產價格和資產收益率將同向變動，反之，老年人口增長與資產價格和資產收益率存在負向關系。在中年時期，勞動力人口擁有較為穩定的收入來源，在滿足日常消費以及定期貸款償還以外，仍有一定的剩余資金，總體來說，中年人對風險的承受能力較高，因此對股票、中小企業債券的高收益高風險的資產需求較大，對相關市場產生積極影響。而老年人口普遍屬于風險厭惡型，對于資產的選擇更關注流動性與安全性，因此，一般家庭的老年人口退休后，都將對流動性較差、風險較高的金融資產持有空頭頭寸，當大波老年人口涌入金融市場出售手中部分金融資產，將會對相關市場產生消極影響。

（三）人口老齡化對保險業發展影響

人口老齡化會引起金融結構變遷，促進契約型儲蓄機構的發展。契約型儲蓄機構包括保險公司和養老基金公司，它們是以合約方式定期定量從持約人手中收取資金，再按合約規定向持約人提供保險服務和養老金。人口老齡化的發展會使社會普遍傾向于提高風險防范意識，增加對未來不確定性的管理，從而促進保險業發展。

根據生命周期理財理論的觀點，退休期（約60歲以后，離開工作崗位到生命終了的一段時間）生命階段的特征是：肩負的家庭責任減輕，與此同時鍛煉身體、休閑娛樂成為生活的主要內容;財務情況表現為收入減少，休閑、醫療費用增加，其他費用降低;風險承受能力下降，對資金安全性的要求遠遠高于收益性;個人（家庭）最主要的目標是安度晚年，并開始有計劃地安排身后事。由此，我們可以推論出人們在老齡階段時將面臨疾病、長壽、財務等老齡風險，作為分散風險重要途徑的各種保險機構和養老基金等契約型機構在金融市場的地位將進一步抬升，而企業實行DB plan的發達國家則會對養老基金、保險業發展進一步推波助來，促進金融市場的發展。

四、對中國的啟示

我國2018年60歲以上老年人口占比達17.9%，而根據《2019-2025年中國人口老齡化市場研究及發展趨勢研究報告》預測，從2015到2035年，中國將進入急速老齡化階段，老年人口將從2.12億增加到4.18億，占比29%。預計在2025年，我國老齡人口數量將達到3億人，到2045年左右，中國60歲以上人口將占到總人口的30%，整個人口老齡化發展進程遠遠小于發達國家的100年。

圖I為中國2014年-2018年社會融資結構圖，從圖中可以直觀地看出中國間接融資規模遠遠大于直接融資規模，且發現以商業銀行為主導的融資性金融中介機構所占有的市場份額很大，認為中國是屬于銀行主導型金融體系。數據來源于Wind數據庫。

通過對中國現狀簡要分析，發現中國人口老齡化進程壓縮到普遍發達國家的一半，這將對我國社會經濟發展帶來相當大的挑戰，對此，如何使人口老齡化這一現實對金融市場產生積極的影響，以及金融市場主體如何更好的服務身在老齡化社會的百姓這一問題亟待解決。以下將對與我國金融體系相類似的德國相關經驗進行總結，從而對我國現階段發展提出政策性建議。

德國在面臨低生育率、低死亡率以及較低的凈移民水平情況下，政府當局進行了養老體系改革，延長退休年齡、降低社會福利和鼓勵退休儲蓄，驅動現收現付養老體系向三大支柱養老體系轉型，鼓勵國民進行預防性和退休儲蓄;對非交易性儲蓄、住房儲蓄、稅收儲蓄以及契約型儲蓄采取補貼和稅收優惠政策;德國采取全能銀行制度，促進銀行開展和創新中間業務，并引導契約型儲蓄資金投放至證券市場，盤活資金鏈，促進實體經濟發展。

構建完整的生命周期金融教育，提高理財意識，防范金融風險。政府當局、金融機構以及教育界應將金融理財知識逐漸以“縱橫覆蓋式”的方式進行傳播，自老年到幼年，在不同階段以不同方式進行普及正確的理財觀念，改善當前家庭儲蓄結構較為單一的現狀，增強資金運用規劃意識，為老年人口退休生活提供保障;

完善社會保障體系，加強社會保障基金專業化管理和多元化投資，逐漸促進社會保障體系轉型升級，同時逐步深化落實彈性工齡制度，減輕地區養老金匹配失衡問題，降低國家財政負擔，進而促進金融中介機構轉型升級。在這方面，德國早在上世紀90年代將現收現付制社會保障制度進行變革，轉型為三大支柱養老，同時縮減社會福利，鼓勵契約型儲蓄機構發展，同時促進了大銀行不斷拓寬業務范圍，進而保證其在金融體系中的主導地位。

同時抓好金融產品供給和需求端，鼓勵各大主導銀行及其他金融機構開拓表外亞務，加強金融產品創新能力，為我國老年人群以及準老年人群的養老需求提供創新性服務。

注釋：

①陳柯宇.人口老齡化對國民儲蓄率及結構影響的國別比較分析[D].西南交通大學，2018.

參考文獻：

[1]Peter S.Yoo.Population Growth andAsset Prices[C].Federal Reserve Bank of St.LouisWorking Papers，1997-016A.

[2]E Philip Davis.How Will Ageing AffectThe Structure Of Financial Markets？[C].ReserveBank of Australia-G20 conference，2006-7 JELNo.D14，J10，016.

[3]James Poterba.THE IMPACT OFPOPULATION AGING ON FINANCIALMARKETS[C].NBER Working Paper No.10851October 2004 JEL No.G12，ill，J14.

[4]Yoon Sunhoon，Ryu Gunsik，OhYoungsoo，Cho Yongwoon，Jin Ik，Yoo Jina，Byun Hyewon，少子高齡化與金融的作用[C]保險研究院，2011年7月.

[5]杜本峰.人口老齡化對金融市場的影響分析[A].中國老年學學會.第八屆亞洲大洋洲地區老年學和老年醫學大會中文論壇講演暨優秀論文摘要集[C].中國老年學學會：中國老年學學會，2007：2.

[6]駱立云.人口老齡化下的德國金融體系研究[D].中國社會科學院研究生院，2014.

[7]莫驕.人口老齡化背景下的家庭金融資產選擇[D].南開大學，2014.

[8]孫寧.人口年齡結構變動對金融市場的影響[D].山東大學，2014.

[9]錢舒云.人口結構對股票價格的影響[D].重慶大學，2017.

[10]陳柯宇.人口老齡化對國民儲蓄率及結構影響的國別比較分析[D].西南交通大學，2018.