加速構建理財子公司投研能力

許龍飛

銀行理財子公司逐步落地，資管投研能力受關注，建設內部研究體系，打造投資機制，培養投資經理隊伍，三管齊下，共同構架銀行理財子公司投研能力。

改革開放以來，我國經濟發展取得舉世矚目的成就。與此同時，國內居民可支配收入快速增長，理財需求大幅增加，促進資產管理行業蓬勃發展，大幅提升了居民財產性收入，可支配收入進一步增加，形成正反饋作用，從而資產管理規模呈幾何級數增長。從下圖1中可得，國內資管規模2019年已超過50萬億，年均復合增速高達24%。當前，國內資產管理模式中，銀行理財與公募基金是最重要的兩種產品形式，從規模、受眾、社會關注度等角度來看，是當前最具代表性的資管產品。總體來講，銀行理財追求絕對收益，產品體驗類似定期存款;公募基金追求相對排名，產品類型、投資策略、銷售渠道更加多樣，是資管產品的典型范式。

2018年以來，監管層相繼發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（下文簡稱資管新規）、《商業銀行理財子公司管理辦法》意圖引導銀行資管走向正確的發展方向。其中，資管新規要求商業銀行資管打破資金池運作模式，采用凈值化運作，向公募基金看齊，原有的投資模式遭遇了極為嚴峻的挑戰。2019年，各大商業銀行理財子公司相繼獲批并正式籌建、開業、運營，開辟了銀行資管新的發展機遇。在挑戰與機遇并存的未來，銀行資管需要重塑現有投資流程，構建適應資管新規、符合自身定位、有較強競爭力的投研能力。

銀行資管現有投資模式及其存在的問題

銀行資管業務內生于銀行表內信貸業務，打上了銀行信貸業務的深刻烙印。銀行理財之所以能夠得到迅速發展，最重要的原因在于，由于資本金約束，表內信貸余額存在上限，而非保理財作為表外業務投資不消耗資本金，還可以帶動零售、托管等中間業務，實現利潤增長。在此基礎上，銀行資管逐漸形成了資金池運作模式，即滾動發行、集合運作、分離定價，將所有產品募集到的資金歸集到同一個“資金池”中進行投資、運作。在實踐中，該模式主要有以下四個問題：

非標及非標轉標類資產占比過高。由于非保本理財不耗費資本金，因此理財資金承接了大量收益水平高、剩余期限長、流動性低的類信貸資產（以理財資金大量配置的信托貸款為例，同一發行主體同期限信托產品收益率較公開債券收益率的流動性溢價歷史水平在80-200BP）。一般該類資產占比可達理財規模的50%左右，是理財投資超額收益的主要來源。未來，理財子公司投資該類資產將受如下限制：1、非標資產占比不得超過30%;2、監管新增規定禁止期限錯配，而較長封閉期的理財產品市場需求量有限，可配置非標資產的資金量不足;3、非標轉標認定標準將趨于嚴格。在上述因素的制約下，未來該類資產將有所收縮，理財子公司亟需尋找新的收益來源。

債券投資以配置盤為主，追求絕對收益，主動投資能力較弱。這種風格產生的原因主要有以下三點，一是理財業務發展之初，相當一部分理財業務債券交易員由自營交易員轉崗而來，延續了自營交易的投資風格 配置為主，注重提升資金運營效率，滿足監管指標，收益目標次之;二是大量高收益非標資產為組合提供了較厚安全墊，進一步弱化了追求超額收益的動力;三是產品形態上，傳統理財不允許杠桿投資，使用成本法估值、收益波動小，導致策略單一，以持有至到期為主。理財子公司獨立運作后，一是各類資管產品形態將趨于一致，競爭更加激烈，二是新規允許產品加杠桿進行套息，要求使用市值法估值，產品凈值化運作，產品收益將隨債券市場行情產生劇烈波動，這為進行波段操作、豐富投資策略提供了客觀條件。

不良資產暴露程度較低，隱藏風險較高。在傳統資金池模式下，所有產品的資金混合管理，產品收益隨市場水平確定（同業之間的對比），與投資端收益無直接聯系。這使得銀行可以不斷通過產品的輾轉騰挪隱藏不良資產，導致風險的持續集聚，對系統性風險防范產生消極影響。子公司所發行的新產品，投資虧損將直接體現在產品凈值中，而一旦出現風險可能導致資金大量贖回，這對防范信用風險、控制持倉集中度、控制組合回撤、提升流動性管理能力提出了更高的要求。

股權投資業務發展不平衡。當前，銀行資管業務以債權投資為主，但理財資金通過層層嵌套規避監管，廣泛涉及了一、二級市場業務，包括FOF、MOM、定增、股權質押、私募股權投資、海外權益市場等等，但不直接參與二級市場業務。未來，理財子公司發行的產品將可直接投資二級市場股票，與公募基金展開直接競爭。

構架理財子公司投研能力

銀行理財子公司的成立，將與公募基金等資管機構直接競爭。國內公募基金起步早、運作規范、體系健全，根據不同客戶資金特點設計不同的投資策略，真正踐行了代客理財的本質。尤其是在投研方面，公募基金借助自身投研體系，通過主動管理獲取超額收益。以可比性較好的純債基金為例，2018年，銀行理財預期收益在4.4-4.9%之間，同期市場前20名的純債基金均在10%以上。未來銀行理財子公司投研能力建設，可重點參考基金公司的優秀經驗，從以下三方面人手：

研究支持方面，建設符合自身需求的內部研究體系。研究是投資的起點，通過深度研究才能發掘價值洼地，從而創造長期超額回報。第一，研究部門設置要根據實際投資業務需要確定，至少應該包括以下團隊，資產配置團隊負責宏觀經濟研究及戰略資產配置，固收研究團隊負責研究海內外債券市場、支持債券投資，行業研究團隊進行上市公司深度研究、支持股票投資，信評團隊重點研究市場各主體信用資質，此外根據理財子公司投資范圍，還可設置非標資產挖掘與研究團隊、商品研究團隊等。第二，研究要注重實效、有所側重，避免大而全，研究成果必須能夠直接指導投資決策，人員績效與所支持投資業務掛鉤。第三，市場上有大量成熟的賣方研究機構，可擇優開展合作，彌補自身（尤其是股票研究）短板。

投資決策方面，打造自上而下與自下而上相結合的決策機制。投資能力是產品業績的直接影響因素。第一，公司層面，為避免組合尾部風險，理財子公司需要按照產品與投資品類型建立投資決策委員會（如權益投委會、固收產品投委會、機構投委會），投委會對長期戰略資產配置與短期戰術資產配置進行集體決策，指導投資經理下階段投資行為，投委會需定期召開，并建立臨時召集機制，保持對市場的敏感。第二，在組合層面，要建立權責清晰的投資經理負責制。投資經理在投委會確定的主策略框架內，利用內部研究力量，充分發揮主觀能動性，對組合的業績、回撤、風險需承擔最終責任，對涉及多投資經理協同的組合，要確定主投資經理，協調組合管理工作。第三，要建立對組合的定期評價機制，與資金池模式不同，新型產品的收益歸因復雜，例如權益資產收益可能源于擇時、持倉風格、行業、個股等，固收資產收益可能源于類屬品種、久期、信用下沉、杠桿水平的選擇，建立歸因分析體系，可以幫助投研人員回溯策略有效性，在反思中持續提升業績。

加快打造人員穩定、結構合理的投資經理隊伍。資管行業歸根到底是“人”的行業，產品業績決定于投資經理的研究、決策、判斷。第一，隊伍建設上，通過內部選拔與外部招聘打造有競爭力的團隊，建立能上能下的人才流動機制，特別是要在公司內通過模擬盤挖掘優秀交易員和行業研究員，逐步培養成為投資經理。第二，當今市場風格輪動迅速，這就必須鼓勵投資經理形成自己的投資方法論，打造一只多策略、多風格、全天候的投資經理團隊，提升公司對市場的適應能力。第三，要保證核心團隊人員穩定性，頻繁更換投資經理將為組合帶來較高摩擦成本，同時影響公司聲譽，要建立市場化的激勵制度、順暢的晉升通道，吸引、保留優秀人才。

投資決策需要預期，預期會出現錯誤，投研能力的提升過程就是不斷試錯改錯的過程，最終在多輪牛熊轉換洗禮后，形成帶有自身特色的投資體系與風格，鍛造出出色的投資研究能力。在此基礎上，結合理財子公司的渠道優勢及產品優勢，必將掀開我國資管行業發展的新篇章。