影視業(yè)溢價(jià)并購(gòu)動(dòng)因分析—以華誼兄弟并購(gòu)東陽(yáng)美拉為例

邱 娟 陳亞楠

一、引言

隨著新時(shí)代人民群眾對(duì)美好生活的追求，文化、旅游產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了繁榮和發(fā)展的機(jī)遇期。而影視業(yè)作為文化產(chǎn)業(yè)中最重要的組成部分，憑借著國(guó)家政策推動(dòng)等利好條件飛速發(fā)展，企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，票房逐年漲高，擁有著廣闊的發(fā)展前景。與其他產(chǎn)業(yè)一樣，影視業(yè)想要實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展，有兩種途徑：一種是企業(yè)通過(guò)內(nèi)部投資與創(chuàng)新，擴(kuò)寬現(xiàn)有領(lǐng)域，增加產(chǎn)品創(chuàng)新的模式，順從適應(yīng)市場(chǎng)的潮流，拔擢產(chǎn)品在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而使得企業(yè)本身的成長(zhǎng)和進(jìn)步；另一種則是通過(guò)企業(yè)外部并購(gòu)，彌補(bǔ)自身短板，完善公司IP產(chǎn)業(yè)鏈，獲得被并購(gòu)公司原有的優(yōu)質(zhì)資源，從而推動(dòng)自身發(fā)展。這兩種方式都可以使一家企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)飛躍，但是相較于內(nèi)部投資與創(chuàng)新，外部并購(gòu)?fù)ǔ８菀坠?jié)約成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。因此，越來(lái)越多的企業(yè)選擇了外部并購(gòu)這一方式來(lái)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展。

并購(gòu)是指一家占優(yōu)勢(shì)的公司由于自身發(fā)展需求吸收合并另一家或者多家公司的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，一般情況下會(huì)伴隨著公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。為了獲得被并購(gòu)方企業(yè)股權(quán)，收購(gòu)方向被收購(gòu)方股東付給超過(guò)其市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)值，這種行為就叫做溢價(jià)并購(gòu)。其中，收購(gòu)方支付高于被收購(gòu)方市場(chǎng)價(jià)格的溢價(jià)部分主要是考慮到被收購(gòu)方未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r，以及并購(gòu)后所能夠形成的協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)的動(dòng)因是一家企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)最初的目的，通常有以下幾個(gè)方面：從管理者角度分析，企業(yè)并購(gòu)的目的是擴(kuò)大企業(yè)控制權(quán)，追逐自身利益；從公司經(jīng)營(yíng)角度分析，企業(yè)并購(gòu)可以產(chǎn)生相應(yīng)的協(xié)同效應(yīng)，從而可以使企業(yè)的總體價(jià)值得到提升；從市場(chǎng)本身角度出發(fā)，企業(yè)并購(gòu)可以為其減少相應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)者，擴(kuò)大本公司市場(chǎng)份額，增加其在市場(chǎng)的勢(shì)力。但是，目標(biāo)企業(yè)所帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)并購(gòu)最主要的動(dòng)因之一。

協(xié)同效應(yīng)最早由韋斯頓（1983）提出，并在物理界得到了廣泛應(yīng)用，之后被引進(jìn)到企業(yè)管理的范疇之中，并被用來(lái)解釋企業(yè)發(fā)生并購(gòu)的直接原因。該效應(yīng)是指在并購(gòu)交易之后，并購(gòu)后的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力得到提升，進(jìn)而致使企業(yè)凈現(xiàn)金流量超過(guò)合并前兩個(gè)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量的和，或是合并之后企業(yè)的業(yè)績(jī)比合并前兩個(gè)單獨(dú)存在時(shí)更高，即“1＋1＞2”。

二、影視業(yè)基本概況分析

（一）影視業(yè)發(fā)展概況

作為當(dāng)下最流行的行業(yè)，影視行業(yè)近些年來(lái)呈現(xiàn)飛速發(fā)展的趨勢(shì)。2019年末新型冠狀病毒疫情爆發(fā)以來(lái)，各行各業(yè)都受到了不同程度的影響，影視業(yè)更是“停工”將近六個(gè)月之久，但是這樣也絲毫沒(méi)有阻擋影視行業(yè)的發(fā)展。

影視行業(yè)市場(chǎng)一般可以分為電影市場(chǎng)（即院線電影與網(wǎng)絡(luò)電影）與連續(xù)劇市場(chǎng)（電視劇及網(wǎng)絡(luò)電視劇），本文探討的相關(guān)案例華誼兄弟與東陽(yáng)美拉屬于電影市場(chǎng)這一板塊。

近年來(lái)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)電影票房從2013年起保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，票房從2012年的170.7億元飛速發(fā)展到2019年的642.7億元，觀影人次也從2012年的4.4億增長(zhǎng)到2018年的17.76億。當(dāng)下，如果以電影票房作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)分析，我國(guó)電影市場(chǎng)已成為僅次于美國(guó)的一大市場(chǎng)，在國(guó)際上占據(jù)著舉足輕重的地位。具體如下圖所示：

（二）影視業(yè)并購(gòu)概況

現(xiàn)如今，在政府并購(gòu)活動(dòng)規(guī)章制度日趨規(guī)范的情況下，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)越來(lái)越活躍。自2010年以來(lái)，我國(guó)各類上市公司在資本市場(chǎng)上開(kāi)始了大規(guī)模并購(gòu)行為。而作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)的文化傳媒行業(yè)，在2013年迎來(lái)了“并購(gòu)元年”，在這一年中，文化產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)數(shù)量達(dá)到了96起。其中，影視傳媒行業(yè)占據(jù)了其中的71起，總規(guī)模達(dá)到了332.4億元。

在2020年，受新冠肺炎疫情的影響，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易量小幅度上升，并購(gòu)交易金額略有下降。但從并購(gòu)所屬行業(yè)來(lái)看，11個(gè)行業(yè)企業(yè)并購(gòu)事件超過(guò)100起，其中，影視傳媒行業(yè)企業(yè)并購(gòu)事件達(dá)到了220起，在并購(gòu)市場(chǎng)中占據(jù)著較大的份額。具體如圖所示：

圖1 2013-2020年全國(guó)電影票房變化趨勢(shì)圖（億元）

圖2 我國(guó)并購(gòu)交易數(shù)量行業(yè)分布情況

三、華誼兄弟并購(gòu)東陽(yáng)美拉案例介紹

（一）并購(gòu)概況

1.并購(gòu)方：華誼兄弟

華誼兄弟，全稱華誼兄弟傳媒股份有限公司（下文簡(jiǎn)稱“華誼兄弟”），是國(guó)內(nèi)一家民營(yíng)性質(zhì)的綜合性?shī)蕵?lè)集團(tuán)。1994年，王中軍、王中磊兩兄弟創(chuàng)辦了華誼兄弟。1998年，華誼兄弟投資了馮小剛、姜文等著名導(dǎo)演的影片，并以此作為踏入電影行業(yè)的開(kāi)端。之后，對(duì)馮小剛導(dǎo)演的賀歲片投資逐漸全面步入了傳媒行業(yè)，華誼兄弟也在2005年成立了華誼兄弟傳媒集團(tuán)。在證監(jiān)會(huì)2009年9月27日發(fā)布的公告中，華誼兄弟傳媒股份有限公司獲得了通過(guò)，并且是作為第一家被批準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行股票的娛樂(lè)公司。通過(guò)幾年的發(fā)展，目前華誼兄弟的業(yè)務(wù)范圍主要為：1）影視娛樂(lè)；2）實(shí)景娛樂(lè)；3）互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)，細(xì)化業(yè)務(wù)如下圖所示：

2.被并購(gòu)方：東陽(yáng)美拉

東陽(yáng)美拉，全稱浙江東陽(yáng)美拉傳媒有限公司（下文簡(jiǎn)稱“東陽(yáng)美拉”），于2015年9月2日以500玩人民幣注冊(cè)成立。東陽(yáng)美拉成立后的主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍包括影視劇項(xiàng)目的投資、制作；培養(yǎng)公司新人導(dǎo)演方面的才能等。在并購(gòu)前，東陽(yáng)美拉持股比例為馮小剛持有99%的股份，陸國(guó)強(qiáng)持股1%。根據(jù)收益法測(cè)算，公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下圖所示：

表1 東陽(yáng)美拉被并購(gòu)前主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元）

（二）并購(gòu)歷程

1.并購(gòu)流程

在2015年11月19日，華誼兄弟召開(kāi)第三屆董事會(huì)第二十五次會(huì)議。在這次會(huì)議上，主要討論了關(guān)于投資東陽(yáng)美拉公司的議案，并且此次會(huì)議以9票通過(guò)、0票反對(duì)、0票棄權(quán)同意投資東陽(yáng)美拉公司。在2015年12月4日，華誼兄弟召開(kāi)第八次臨時(shí)股東大會(huì)，以出席會(huì)議股東所持有的相應(yīng)的表決股份總數(shù)的99.79%的同意票通過(guò)了并購(gòu)議案。2015年12月9日，股權(quán)轉(zhuǎn)讓正式完成，并購(gòu)雙方簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，這意味著華誼兄弟正式完成了并購(gòu)東陽(yáng)美拉公司。在此次并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)支付對(duì)價(jià)為10.50億現(xiàn)金，并購(gòu)溢價(jià)率高達(dá)26150%。

2.持股比例

2015年12月9日，彼時(shí)東陽(yáng)美拉注冊(cè)成立尚未滿三個(gè)月，華誼兄弟與馮小剛、陸國(guó)強(qiáng)簽訂合作協(xié)議。協(xié)議中約定華誼兄弟按照10.5億現(xiàn)金高溢價(jià)收購(gòu)東陽(yáng)美拉并持有其70%的股權(quán)，同時(shí)馮小剛的持股比例降低至30%，陸國(guó)強(qiáng)則不再保有公司股權(quán)。

3.對(duì)賭協(xié)議

在并購(gòu)之前，華誼兄弟采用收益法對(duì)東陽(yáng)美拉進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，評(píng)估結(jié)果顯示東陽(yáng)美拉的價(jià)值為15億元。但是，在宣告當(dāng)日，東陽(yáng)美拉的賬面凈資產(chǎn)僅為-0.55億元，與公司估值相差巨大。究其原因，華誼兄弟之所以高溢價(jià)并購(gòu)凈資產(chǎn)為負(fù)的東陽(yáng)美拉，主要是由于華誼兄弟與馮小剛導(dǎo)演簽訂的5年對(duì)賭協(xié)議，該協(xié)議承諾在2016年12月31日之前實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1億元，并且從2017年開(kāi)始，每個(gè)年度的凈利潤(rùn)會(huì)在上一會(huì)計(jì)年度的基礎(chǔ)之上增長(zhǎng)15%。若東陽(yáng)美拉公司在某一年內(nèi)沒(méi)有完成相關(guān)業(yè)績(jī)目標(biāo)，馮小剛導(dǎo)演將以現(xiàn)金或華誼兄弟公司認(rèn)可的其他方式補(bǔ)足沒(méi)有完成的差額。具體如下表所示：

圖3 華誼兄弟并購(gòu)前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況

表2 2016-2020東陽(yáng)美拉業(yè)績(jī)承諾完成情況

四、并購(gòu)動(dòng)因

（一）完善產(chǎn)業(yè)鏈

不同于其他“重資產(chǎn)”型行業(yè)，影視業(yè)主要通過(guò)產(chǎn)出觀眾喜聞樂(lè)見(jiàn)的大眾文化作品來(lái)獲取利潤(rùn)，因而通常具有風(fēng)險(xiǎn)大、利潤(rùn)不穩(wěn)定等特點(diǎn)。加之完成一部影視作品環(huán)節(jié)較多，各個(gè)部門(mén)分散經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致企業(yè)需要通過(guò)并購(gòu)來(lái)提高企業(yè)獲利能力，完善自身產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)。華誼兄弟正是基于完善自身影視行業(yè)的IP產(chǎn)業(yè)鏈為動(dòng)因，對(duì)東陽(yáng)美拉進(jìn)行了并購(gòu)，從而達(dá)到擴(kuò)大公司規(guī)模，整合創(chuàng)新自身影視行業(yè)，提高自身在影視行業(yè)的崇高的地位的目的。

（二）吸收優(yōu)質(zhì)資源

對(duì)于影視行業(yè)，成功的影視作品往往是其屹立在這一行業(yè)的重要支柱，而影視作品的內(nèi)容大都由導(dǎo)演的編劇、演員的參與和場(chǎng)景的布置等方面構(gòu)成，缺一不可。華誼兄弟在并購(gòu)的過(guò)程中，認(rèn)識(shí)到了導(dǎo)演對(duì)于影視作品的重要性，在其并購(gòu)東陽(yáng)美拉時(shí)，目光鎖定導(dǎo)演馮小剛，以十萬(wàn)倍的超高溢價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。目的便是利用此次并購(gòu)，獲得電影制片中的核心人物——馮小剛導(dǎo)演，從而為公司的發(fā)展提供良好的導(dǎo)演資源。

（三）獲得協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)的概念產(chǎn)生于1971年，由德國(guó)物理學(xué)家H·哈肯提出，并在1976年發(fā)表的《協(xié)同學(xué)導(dǎo)論》上詳細(xì)闡述了這一理論。該理論主要認(rèn)為：生態(tài)環(huán)境與自然界中都存在著相互影響、相互聯(lián)系、相互合作的關(guān)系。站在并購(gòu)的角度來(lái)看，一家企業(yè)并購(gòu)另一家企業(yè)之后，通常渴望實(shí)現(xiàn)原企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，并購(gòu)后所產(chǎn)生的現(xiàn)金流高于并購(gòu)前，或是并購(gòu)之后該公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)比并購(gòu)之前有一定程度上的提高。

根據(jù)內(nèi)外部關(guān)系來(lái)看，協(xié)同效應(yīng)可以分為外部協(xié)同效應(yīng)和內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)。外部協(xié)同效應(yīng)是指某群體當(dāng)中各個(gè)企業(yè)運(yùn)用群體內(nèi)部共有的特定資源相互協(xié)作，進(jìn)而謀求各個(gè)企業(yè)的利益最大化；與此不同的是，內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)是指某企業(yè)當(dāng)中各個(gè)部門(mén)、生產(chǎn)銷售各個(gè)環(huán)節(jié)與發(fā)展的不同階段需要利用相同的資源從而產(chǎn)生整體的效應(yīng)，達(dá)到規(guī)模效益。并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)有多種分類，最常見(jiàn)的便是經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)與財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在公司在并購(gòu)后的是否實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)與資源互補(bǔ)；管理協(xié)同效應(yīng)主要展現(xiàn)公司在并購(gòu)后是否可以節(jié)省管理費(fèi)用、提高企業(yè)的效率、充分利用管理資源；而財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)指的是企業(yè)在并購(gòu)之后是否在財(cái)務(wù)能力方面有一定程度的提高，是否可以為企業(yè)內(nèi)部帶來(lái)現(xiàn)金流等。

1.管理協(xié)同效應(yīng)

管理協(xié)同效應(yīng)的要點(diǎn)在于收購(gòu)方和被收購(gòu)方在管理效率不盡相同的先決條件下，通過(guò)并購(gòu)，共享內(nèi)部制度、資源、人才以及成功模式，從而實(shí)現(xiàn)資源配置，達(dá)到“1+1＞2”的管理協(xié)同效應(yīng)。對(duì)于華誼兄弟來(lái)說(shuō)，東陽(yáng)美拉的大股東馮小剛導(dǎo)演也是其股東之一，馮小剛導(dǎo)演對(duì)于華誼兄弟的財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著深度的了解。華誼兄弟最初以電影身份進(jìn)入該行業(yè)，而東陽(yáng)美拉初期主要也致力于電影領(lǐng)域。因此，華誼兄弟股東想要通過(guò)此次并購(gòu)行為完善業(yè)務(wù)管理的能力，實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)。

2.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵在于完成并購(gòu)的行為，是否可以對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生良性的變化，主要體現(xiàn)在每日生產(chǎn)效率的提高、規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)與市場(chǎng)份額的擴(kuò)張。資本市場(chǎng)上的并購(gòu)行為可以劃分為橫向并購(gòu)行為和縱向并購(gòu)行為。因?yàn)槿A誼兄弟與東陽(yáng)美拉均為影視行業(yè)，所以華誼兄弟并購(gòu)東陽(yáng)美拉主要為企業(yè)間的橫向并購(gòu)。此次并購(gòu)主要為通過(guò)并購(gòu)整合人力資源，利用東陽(yáng)美拉上市這一契機(jī)，對(duì)自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行一定的創(chuàng)新與補(bǔ)充，從而實(shí)現(xiàn)自身的營(yíng)運(yùn)能力與發(fā)展能力的提升。

3.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要指并購(gòu)?fù)瓿珊螅欠衲軌蚪o并購(gòu)雙方帶來(lái)高于合并前的兩個(gè)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量，提升資金使用效率，降低資本成本，合理規(guī)避相關(guān)稅費(fèi)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)通過(guò)公司的資產(chǎn)回報(bào)率和股東的價(jià)值兩方面來(lái)衡量。華誼兄弟希望通過(guò)并購(gòu)行為，有效整合資源，實(shí)現(xiàn)這兩方面的提升，從而增加內(nèi)部股東價(jià)值，利用并購(gòu)后的創(chuàng)新模式為企業(yè)贏得源源不斷的財(cái)務(wù)價(jià)值。

綜上所述，由于華誼兄弟在并購(gòu)之后可以實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)業(yè)鏈的完善，綁定知名導(dǎo)演馮小剛，并對(duì)管理效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)效應(yīng)、財(cái)務(wù)效應(yīng)等三方面效應(yīng)產(chǎn)生高度預(yù)期，認(rèn)為并購(gòu)之后可以產(chǎn)生更大的收益，所以雙方約定以超高溢價(jià)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。但是值得注意的是，預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)是否可以真正實(shí)現(xiàn)，還需要進(jìn)一步考證，如果東陽(yáng)美拉未實(shí)現(xiàn)高額利潤(rùn)，將對(duì)華誼兄弟的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生不良的后果。