管理層權力對中小企業融資影響的閾值效應研究

李淦冰

摘 要：本研究采用的工具變量閾值回歸法調查研究了公司管理層權力對企業融資政策的影響，樣本包含一組在2009-2012年于中國上市的297所中小型企業。實證結果表明在管理層權力和債務融資的關系存在閾值效應。特別是當管理層權力指數低于某一特定閾值水平時，公司傾向使用更多債務融資而當管理層權力指數高于某一特定閾值水平時，管理層傾向操縱公司資本結構去謀取自身利益因而使用更少的債務融資。

關鍵詞：資本結構 ?債務比率 ?管理層權力

自研討結果以來，有幾種理論已經被提出，解釋了資本結構的決定因素，包括代理理論、權衡理論。基于這些理論，之前的實證研究已經表明公司特點和行業特點在制定公司融資決策上起著重要作用。大多數的實證研究是針對工業化國家的公司完成的，極少數在新興市場實行。一些金融經濟學家認為之前在發達國家完成的實證研究確定的影響因素在發展中國家的研究中仍然很關鍵。因此現在越來越多人大量研究是否經典理論和從發達國家中得出的實證結果對新興市場仍然適用。然而到目前為止極少有人研究管理層尤其是發展中國家公司的管理層對公司融資政策的影響。因此本文旨在研究管理層特點對于公司融資決策的影響，特別是管理層權力和中國中小型企業資本結構之間的關系。

公司所有者和經營者之間的利益沖突導致了代理成本。管理層可能會有自私自利的行為，比如濫用公司資源謀求私利而不是投資那些能夠讓股東獲利的項目。緩解這種代理問題的一個辦法是使用更多的債務型融資，因為利息支付限制了管理層對自由現金流的控制，并且債務融資增加破產和失業的可能性，這因此激勵管理層更勤勉地工作。然而，有更多權力的管理層可能操縱債務比率來避免潛在的風險以及限制。

本文采用了工具變量閾值回歸方法。首先，用該方法分析管理層對企業融資決策的非線性影響。其次，本研究側重于中國公司的數據。從而加大了對新興市場資本結構的討論。通過把重點放在與發達國家的制度背景大相徑庭的中國，擴展了現有關于主要關注發達國家的管理層權力和資本結構的文獻。

論文的組織結構如下。第二部分回顧了相關的研究并提出了假設。第三部分描述了樣本選擇和方法。第四部分報告了研究結果，第五部分得出結論。

一、文獻綜述與假設

（一）管理層權力對債務融資的影響

在目前的企業管理層次中，管理層負責公司日常管理并且和董事會取得聯系。這種管理結構導致了企業所有權與控制權分離的現象。代理理論家認為，這種分離將會產生代理成本，因為管理層傾向于采取非最優決策來增強自身利益，同時破壞公司利益。這種行為的不利影響已經在許多以前的實證研究中有記錄。代理理論家也提出一個降低代理成本的方法，即通過增加他們在公司中的所有權來密切配合管理層和股東的權益。認為，增加債務融資是實現上述主張的有效途徑，因為高杠桿可以有效地取代股權資本，縮小股權基礎，從而提高管理層所擁有的股權比例。

然而，有人認為，管理層的權力可能會嚴重影響公司的杠桿水平。換句話說，管理層權力的大小與融資決策相關。在管理層權力薄弱的公司，融資決策可能由董事會和其他高級管理人員主導。作為擁有更多權力的管理層，他們則會變得更保守。在這種情況下，管理層可以對企業融資決策施加更多的影響，往往會采取次優的杠桿水平來促進自身的利益。一方面，管理層可以避免債務，以保持自己的管理。發現具有較強管理能力的公司更有可能減少債務。此外，認為自利的管理層也傾向于減少杠桿作用，以避免債務融資（或債務的約束作用），破產和失業的威脅。

與上述論點一致。發現管理層權力和公司杠桿之間的反比關系。當管理層權力相對較低時，公司傾向于使用更大量的外部融資來減少管理層實行非最優行動方案的傾向。然而，當管理層的權力超過臨界點時，他就會變得更加保守，因此他們能對公司融資政策施加更大的影響并且根據他們自己的需要操縱公司債務水平。在這種情形下，管理層更有可能使用更少的債務去避免這些義務的限制條件并且降低破產和失業的可能性。基于以上論點和實證研究結果，得出以下假設：

（二）假設

管理層權力與公司杠桿之間的關系是非單調的。當管理層權力較小時二者成正相關，當管理層權力較大時二者成負相關。

二、數據和方法論

（一）樣本選擇

為了檢驗在中國中小企業中管理層權力與債務比率關系的假設。本研究選擇2012年底深圳證券交易所（深交所）中小企業板上的所有公司作為初始樣本，排除2009年之后上市的公司和沒有足夠歷史數據的公司。也排除了金融業的公司，因為一般來說，這些公司的資產負債表結構與非金融公司比較截然不同。有特殊待遇的公司（ST是特殊待遇的縮寫，標有ST或*ST）也被從初始樣本中剔除。用于數據分析的最終樣本數據包括2009-2012年期間的297家公司。

（二）變量的測量

1、因變量

本分析的主要因變量是杠桿率。按總負債的賬面價值除以總資產的賬面價值計算。

2、自變量

以前的研究廣泛使用了確定的四種權力來源：結構權力、所有權權力、專家權力和威望權力。使用管理層創始人、管理層主席，管理層所有權和管理層薪酬構建一個權力指數，用數據約簡技術原理成分分析（PCA）來表示管理層擁有的決策自主度。

先前的研究發現，作為創始人的管理層往往對融資決策過程更有影響。例如，研究表明，中國創始人管理層似乎對公司IPO后的生存能力具有最強有力的影響，這表明，如果管理層是公司的創始人之一，公司上市后更有可能存活下來。在本研究中，管理層創始人是一個虛擬變量，如果管理層是公司創始人之一，則定義為1，否則定義為0。

認為，同時擔任管理層和主席（總裁）是提高同一個人權力的方法之一。認為，管理層主席的雙重性可以提高公司績效。在本研究中使用一個虛擬變量，如果管理層同時擔任董事會主席（總裁），則該變量為1，否則為0。

管理層所有權是管理層權力的另一個代表。持有高比例公司股份的管理層更具影響力。依照究中使用一個虛擬變量來衡量管理層的所有權。如果管理層擁有公司10%以上的股份（或相當于10%），則為1，否則為0。

管理層薪酬（CPS）是一種更直接衡量管理層權力的方法。C研究利用美國公司的樣本，發現管理層薪酬片（CPS）和公司杠桿之間呈駝峰狀的關系。

3、控制變量

文獻表明，債務融資決策受一系列公司特定特征的影響。本研究采用稅率、公司規模（年末銷售額的自然對數）、盈利能力（營業利潤與凈銷售額之比）、財務困境（ Altman et al. （2007）中國版本z評分）、增長機會（總負債的賬面價值與權益的市場價值之和除以總資產的賬面價值）、資產有形性（固定資產除以總資產）和收入波動性（收入的標準差）作為控制變量。

（三）計量經濟模型——閾值模型

模型具體介紹可參照閾值模型方法的具體介紹。

三、研究結果

（一）描述性統計與相關矩陣

表1報告了本研究中使用的所有因變量、解釋變量和控制變量的描述性統計

A組給出了杠桿率的數據。杠桿賬面價值債務比率的衡量是37.8%，這與中國公司的杠桿比率相似。

在B組中，分別報告管理層權力的衡量標準。可以看出，在45.2%的公司年度中，管理層是公司的創始人之一，在33.1%的公司年度中，管理層還擔任主席（總裁）職位。在中國上市的中小企業管理層主席的職能高度集中，這一數字也遠高于報告中的美國和英國公司數據。表1進一步顯示，中國上市中小企業的管理層持有公司很大比例的股份。樣本中，38.0%的公司年度觀察中有一位管理層擁有超過（或等于）10%的公司股本。管理層-Pay slice（CPS）的平均值為26.3%，遠低于之前研究報告的美國調查結果，這意味著中國上市公司管理層與其他高管之間的薪酬差距并不明顯。C組提供了公司層面控制變量的描述性統計數據。報告的結果與之前有關資本結構的研究中描述的結果相當。

（二）實證研究結果

1、管理層權力和債務融資

關于管理層權力，假設1中管理層權力對杠桿率的影響（以債務比率衡量）最初是正的，但在管理層權力指數較高的水平上則是負的。1188個觀測值中有996個低于此閾值，而192個觀測值超過此閾值。可以看出，當管理層權力指數小于2.150時，在顯著水平為5%時管理層權力與負債比率顯著正相關。另一方面，如果管理層的權力大于2.150，則對債務比率的影響是負面的，具有統計學意義。因此，研究結果表明，企業負債率與管理層權力之間的關系實際上是非單調的，符合假設1。具體來說，管理層權力較弱的公司傾向于更高的債務比率。然而，當權力指數超過某個閾值時，守舊的管理層們更可能采取較低的杠桿率來追求自己的利益。這一發現補充說明了研究結果，即，美國公司管理層權力水平與杠桿率之間存在非線性倒U型關系。因此，研究結果證實，管理層權力對債務融資的影響比先前文獻中記錄的簡單單調關系更為復雜。

四、結論

現有大量關于公司融資決策的文獻。然而，人們很少強調管理層的權力的非線性影響，尤其是發展中國家。為了填補這一研究空白，本文以2009-2012年297家中國上市中小企業為樣本，研究了管理層權力對企業杠桿率的非線性影響。換言之，本研究回答管理層權力是否存在一個閾值的問題，在此閾值之上，管理層權力對債務比率的影響會發生重大變化。為此，本研究使用工具變量閾值回歸法來檢驗假設。實證結果表明，管理層權力債務融資關系存在閾值效應。對于低于某一閾值的管理層權力指數，管理層權力將對負債率產生積極影響，即管理層權力較弱的公司更可能使用更高的杠桿。另一方面，如果指數超過閾值，管理層權力對負債率的影響將變為負值，這意味著強有力的管理層傾向于操縱公司的杠桿水平，以避免債務融資、破產威脅和失業帶來的限制。這一發現與研究結果一致，該報告以美國公司為例，指出了管理層主導地位與公司杠桿之間呈駝峰狀的關系。