美國長租公寓房地產投資信托基金的實踐及借鑒

文/ 芳菲

我國在加快推進住房租賃市場建設過程中，也面臨著許多瓶頸和障礙，特別是缺乏長期穩定的租賃住房供應，而房地產投資信托基金（REITs）是支持長期租賃住房供應的重要金融工具。在2015年，住建部就在《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》中明確提出“積極推進房地產投資信托基金（REITs）試點”這一舉措，2018年4月，住建部與證監會在《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》中再次重申“重點支持住房租賃企業發行以其持有不動產物業作為底層資產的權益類資產證券化產品，積極推動多類型具有債權性質的資產證券化產品，試點發行房地產投資信托基金（REITs）”。近年來，一些企業開始嘗試運用類似房地產投資信托基金的方式進行融資，比如新派公寓類REITs、保利地產租賃住房類REITs等項目。但我國關于長租公寓發展REITs的完善法律法規還未形成，REITs操作的許多配套政策還未建立，長租公寓企業在融資和發展方面陷入困境。

美國的長租公寓市場較中國更早進入成熟和繁榮階段，其公寓REITs產品的發展不僅在長期運營中取得較好收益，還實現了制度和金融上的創新，改善了政府整合民間資本的傳統手段，更多地利用市場化手段調控，促進住房租賃市場發展。所以，借鑒美國發展公寓REITs的經驗，對我國長租公寓市場發展和金融產品的創新具有重要的意義。

一、長租公寓是美國住房供應的重要形式

租賃居住是美國居民解決住房問題的主要手段。在美國租賃住房市場中長租公寓是重要形式，由企業作為主體進行專業化、規模化管理運營，更有效地滿足了租賃需求。長租公寓不僅能更好地滿足普通家庭的租賃住房需求，而且能夠有效解決青年人群尤其是畢業生或新婚夫婦過渡時期的租住問題。同時，長租公寓提供的規范化租賃服務還可以滿足科技產業發展較快的城市中各類人才對高端住房的需求。長租公寓快速成長不僅反映了人們居住偏好的轉變和公寓行業積極的發展前景，其自身經營的不斷優化也滿足了人們多樣化的需求，成為美國住房供應體系中不可缺少的部分。

長租公寓是美國租賃市場發展的自然產物，在供應上的優勢也不斷展現：包括長租公寓內部有標準化的租賃過程，平均物業租期高達15年，長標準和租期長的特性使得租賃關系和收益更加穩定，在租賃服務上更能發揮全方位集約化優勢，符合持續發展的需要。

二、長租公寓與REITs市場的發展相互促進

（一）美國較大的長租公寓公司都會發行REITs

20世紀80年代，美國一方面放松金融管制，另一方面經歷了儲貸危機，出租公寓市場資產價格普遍偏低，許多企業將資本投入不動產以期獲取收益。美國REITs發展迎來新階段，即允許直接投資房地產、以租金和買賣收入賺取利潤的權益型REITs上市流通，由此催生了大批公寓REITs企業上市并快速從資本市場籌集資金，其中較具代表性的是衡平住宅房地產信托和阿倫海灣社區這兩家公寓REITs企業。

衡平住宅房地產信托(簡稱EQR)是美國第一家上市的公寓型REITs，于1969年成立，專注于開發、收購和管理公寓。EQR成立后建造或收購分布在美國高端公寓市場的核心房源，采取高標準經營服務，面向美國高端租賃用戶。截至2018年4月，EQR公司市場價值已經達到228.3億美元。EQR的快速規模擴張不僅使其公寓類型覆蓋廣泛，還吸引了眾多優質客戶消費群，有效降低了空置率、減少了管理運營中的成本費用，提高了收益。

阿倫海灣社區有限公司(簡稱AVB）是美國目前市值最高的公寓REITs公司，1978年成立，是主要進行自主開發、收購及物業改造等的公寓運營企業。其營業收入來自出租收入（租金與管理費）和資產增值兩方面，其中出租收入達到80%以上，直接反映其較高的公寓運營能力。截至2017年6月，AVB直接或間接持有264個公寓社區，共計76158間公寓，分布在全美10個州和華盛頓特區，包括紐約、波士頓、舊金山等發達城市。

此外，美國租賃市場上還有諸多發行REITs的住房租賃公司，如愛塞克斯房地產信托有限公司（簡稱ESS）、中美洲公寓有限公司（簡稱MAA）等，在美國公寓市場上發揮重要作用。這些公寓公司不斷進行規模擴張，不僅覆蓋一線核心城市，還在二三線非核心城市進行了重點投資，公寓REITs的市值也快速上升，推動美國公寓租賃業的蓬勃發展。

（二）REITs是長租公寓融資的重要來源

REITs能夠通過發行普通股、優先股、合伙經營單位的股票，以及利用票據、債券、公開銷售及私人貸款等方式進行融資，實現資本來源多元化，避免對銀行的過度依賴。美國長租公寓企業的融資渠道大致分為三類：債券融資、股權融資與政府退稅融資LIHTC。長租公寓是資金和資源雙密集型的行業，債權融資的操作空間較小，所以以REITs為基礎進行股權融資是常用的手段。權益型REITs的上市流通，使得更多的個人投資者不用自持物業便可以參與房地產投資領域，同時也為房地產項目的運作提供方便快捷的民間融資渠道。同樣以EQR和AVB為例：EQR在美國允許權益型REITs上市流通后不斷地進行多樣化股權融資，包括普通股、優先股、存托憑證等，并輔之以一定的債券融資，這樣穩健的融資結構加上REITs的稅收優惠政策使得EQR的運營成本低廉，為其快速擴張提供了高效的融資支持。據EQR公告統計，在2000年之前的規模快速擴張時期，EQR多次發行股票融資金額高達32.19億美元，而這些融資獲得的資金主要用于再次收購物業。在這樣的持續擴張的過程中，REITs對EQR高效融資的助推功不可沒。而AVB的規模化擴張過程中，REITs也發揮了重要作用，在多次發行股票與債券之后，融資數額達到數十億美元。在高效融資渠道支持下，AVB也在全美各地陸續開發、改造和收購公寓物業，持有公寓數量不斷上升。

（三）長租公寓REITs有力促進了REITs市場發展

長租公寓REITs在美國REITs業中的地位不斷提高。美國作為全球第一大REITs市場，1971年僅有34只REITs。20世紀70年代后隨著長租公寓等住宅類REITs的加入，市場規模開始擴大。據美國房地產投資信托基金協會（NAREIT）統計，截至2017年7月，美國共有172只公募REITs，總市值1.08萬億美元。其中，住宅REITs有22只（含15只公寓型REITs），板塊總市值約1600億美元，占比約15%。

進入21世紀以來，美國公寓REITs的空置率大體保持在5%左右，有效租金以每年3%的幅度上升，只有2008年經歷金融危機時出現了空置率升高和有效租金有所下降的情況。長租公寓REITs不僅有較高的回報率，其投資收益在房地產細分市場中表現也非常穩定。所以，長租公寓REITs對整個REITs市場的發展起到了重要作用。

三、長租公寓REITs的特點及運作模式

（一）長租公寓REITs的主要特點

第一，租金收入波動小，比較穩定。在美國長租公寓的發展中，公寓REITs創造了年均約9%的回報率。在美國的許多地區，公寓類住房一直處于供求平衡狀態，新的供給會被穩定增長的需求所填補。2000年，美國經濟受到互聯網泡沫的影響，租金增長受到抑制，租金率緩慢下降，但公寓租金收益仍保持持續增長，而這種增長不是由于入住率的大幅上升，而是來自租金的穩定上升。從近20年的數據看，相對于商業地產（如工業、辦公樓和零售業）的回報率，公寓類REITs的回報率波動一直較小。在2008年金融危機后，辦公樓類REITs的回報率最低為-41.07%，工業類REITs的回報率跌至-67.47%，零售業類REITs回報率為-48.36%，而公寓類REITs的回報率僅跌至-24.89%。公寓REITs的穩定性和成長性使其具有較高投資價值。

第二，基礎資產質量比較高。長租公寓的物業多為集中式分布，大部分可租用的公寓房源屬于集中在市區的高端房產，且基礎設施齊全，物業服務質量較高，服務對象也多為擁有較高學歷的年輕人。公寓房租最高的是科技產業發達的城市，比如華盛頓州西雅圖、科羅拉多州丹佛、俄勒岡州波特蘭等。

第三，資金來源較為穩定。長租公寓多與投資風格穩健的基金管理公司合作。以EQR為例，其贏利一部分來自旗下公寓的租金收益，另一部分是出售公寓后獲得的資本利得，它能夠提供高而穩定的收益率，所以吸引了以養老金為代表的風險和收益偏好折中的資金。股東中以穩健的長期投資為主，包括歐洲最大的養老基金管理公司APG資產管理公司、荷蘭養老金管理公司和全球第二大基金管理公司美國先鋒集團，其中先鋒集團是EQR的重要股東，一直以低費率和低成本模式運作且著眼于長期投資收益。這三大基金管理公司均具有投資周期長、抗風險能力強的特征。

（二）長租公寓REITs運作的基本模式

長租公寓REITs的發起有兩種形式：一是由經營公司去市場購買有升值潛力的物業改造成長租公寓，或將公司原有的低端公寓社區進行翻修改造，或者是購買缺乏維護的公寓建筑進行翻修改造，作為新的資產發行REITs。二是長租公寓REITs企業通過增發股票等方式籌集資金，并利用這些資金購買新的房地產項目或者合伙經營單位的房地產，購買合伙經營的房地產會使合伙經營單位作為賣方能夠遞延納稅期限，從而使公寓REITs企業獲得大量折價房地產，并通過這些房地產獲取穩定和可觀的收益增長，美國家園房地產公司就曾成功運用這種策略形成了競爭優勢。購買的這些新的資產收益一般大于現有REITs內部的資產收益率，從而可以擴充現有REITs資產，并提高其整體的收益率。

這兩種模式同樣體現在長租公寓REITs的后期運營階段。長租公寓REITs企業為實現后期收益的增長，一般會采用購買有增長潛力的新資產的外部方式和更新改造現有房產使其增值的內部方式。在內部資產增值方面，AVB和阿奇斯通公司（簡稱ASN）一直在購買擁有巨大升值潛力或者缺乏維護的公寓建筑，然后對它們進行升級和翻修改造，以此吸引到更多承租人和消費者。

四、對我國發展長租公寓REITs的啟示

（一）提高機構經營租賃住房比例，逐步實現租賃住房金融化

隨著我國租賃住房市場規模逐漸擴大，需要增加機構管理租賃住房的比例，增加租賃市場的穩定性。一方面可以通過低價土地供應、稅收政策優惠等減少機構建設租賃住房的成本，另一方面可以將長租公寓市場發展與住房金融化結合，對于有持續、穩定收益的租賃公寓，可以積極引入資產證券化，特別是REITs等資產證券化手段，促進企業可持續經營。

（二）發展自持集中式公寓，采用輕、重資產并存的運營模式

自持集中式公寓運營模式將所有權與經營權相結合，可以有效降低成本，有利于資產增值收入的變現，增強物業獲取和運營效率，其具有的跨周期資產運營優勢還能夠及時適應市場變化。發展自持集中式公寓這一機構經營的重要形式也會為長租公寓企業與金融產品REITs的結合提供良好基礎。

若僅采取輕資產運營方式，是不利于盤活存量資產的，因為很難將資產抵押獲得低息貸款，從而阻礙其進一步規模擴張。所以，我國長租公寓企業可以采取輕資產和重資產相結合的運營模式，首先利用REITs融得資金后獲取和持有房源，接著利用輕資產運營的資產管理優勢優化物業質量與服務水平，逐漸提高規模擴張速度。

（三）建立促進長租公寓REITs發展的配套政策與法律體系

REITs的發展需要完善產權交易體系、證券和稅收相關政策法律配套，目前我國在這方面還未形成有效的支持政策，在一些必需的法律或政策制定上還是空白。政府應當盡快制定相關法律和政策，包括稅收、金融、產權交易等制度的完善。

借鑒美國長租公寓REITs經驗，發展我國長租公寓市場，不僅可以吸引大量民間資本，促進資金循環，分散房地產金融的系統性風險，還可以完善我國房地產金融架構，創新房地產投資模式，促進房地產業轉型，加快住房租賃市場發展，促進廣大人民“住有所居”。