上市公司股權質押再融資方式探析

姜楓 江茜茜

[摘 要]股權質押作為上市公司進行再融資的重要手段之一，受到眾多決策者的青睞，但股權質押潛在風險也逐漸暴露出來，很多高質押公司出現了資金鏈斷裂、被強制平倉的局面。在分析股權質押相關法律規定及理論基礎上，梳理我國上市公司股權質押基本情況，對國資入市救助的A公司進行分析，并針對案例提出建立股權質押風險防范長效機制以及加大股權質押違約成本等對策建議。

[關鍵詞]上市公司;股權質押;理論分析;國資援助

[中圖分類號]F830.91

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2019）04-0078-03

Abstract： As one of the important means for listed companies to refinance， equity pledge has been favored by many policy makers， and explosive growth has occurred in recent years. However， along with the stock market downturn in 2018 and policy de-leverage， many high-quality companies have experienced a break in the capital chain and forced liquidation. The exposure of potential risks of equity pledges has caused widespread concern in society. This paper analyzes the basic situation of the equity pledge of listed companies in China in 2018， and analyzes the company A， which is assisted by the state capital， and proposes policy recommendations for the case.

Keywords： Listed Company; Equity Pledge; Theoretical Analysis; State Aid

[作者簡介]江茜茜（1996-），女，安徽六安人，碩士研究生，研究方向：養老金融。

[通訊作者]姜楓（1995-），男，江蘇鹽城人，碩士研究生，研究方向：綠色金融。

一、引言

股權質押是指主體將股權作為一種資產抵押給債權人，用于清償欠款或是進行擔保的一種融資行為[1]。因操作便捷、可傳遞利好市場消息、不稀釋股東對公司的控制權、可將靜態股權轉變為動態現金流等優點已經成為上市公司決策者在投資時考慮的重要融資方法[2]。但其風險也不容忽視，一旦質押公司出現資金鏈斷裂、大股東侵害公司利益等負面消息，隨之引起的股價下跌可能會導致公司承擔平倉壓力，面臨實際控制權轉移的風險。

二、股權質押相關法律規定及理論分析

（一）股權質押法律相關規定

我國的股權質押真正確立于1995年10月1日實施的《中華人民共和國擔保法》，該法第75條規定，依法可以轉讓的股份、股票可以進行質押，這一規定為股權質押的設定提供了法律依據[3]。2007年10月1日實施的《中華人民共和國物權法》規定股權可以出質，但未對股份有限公司的股權質押規定進行大的修改，而是對有限公司股權質押進行了極具針對性的規定[4]。其中涉及到了對書面股權出質合同的限定，以及對非上市公司和有限責任公司股權質押生效條件的限定。2018年3月12日施行的股權質押新規對融入方資金大小、用處，股票質押率上限以及證券公司開展業務的資質條件都做出了比較詳細的規定。目的在于防范股權質押“暴雷”風險，防止資金“脫實向虛”，更好發揮金融服務實體經濟職能。

（二）股權質押的作用及風險分析

上市公司進行股權質押融資的積極目的是在流動性緊張的情況下，能夠獲得使用期限長且沒有定期償付壓力的資金。雖然通過杠桿化的融資方式獲得市場上的資金在很大程度上會解決資金流短缺的問題，但是隨之帶來的道德風險和代理沖突問題也是不可忽視的。股權質押是一把雙刃劍，如何趨利避害，是現階段發展股權質押再融資方式亟待解決的問題。

從股權質押的目的可以看出，股權質押可以為公司提供現金周轉，豐富企業融資渠道。其最大的好處就是可以將“靜態”的股權轉換為“動態”的資金，為企業提供多元化融資渠道。在市場行情較好的情況下，出現超過平倉線而被強制平倉現象的概率較小。對于擁有核心技術的優質上市公司，很難被市場淘汰，通過股權質押獲得的短期資金會助推企業開發新技術，開拓新項目，是利好的市場信息，可以增強投資者的預期。而且與股權轉讓相比，上市公司進行股權質押能在獲得沒有定期償付壓力資金的同時，在不進行強制平倉的條件下，公司大股東能對公司繼續保持控制權。在質押期間，大股東保持原有的投票權、收益權等相關權益。唯一受到影響的只有最后索償權和再轉讓權。股權質押并不影響原持股人的股東比例和對應的股東權利，如出質股權的表決權、新股優先認購權、余額返還請求權和收益權等[5]。

但是對于財務狀況不佳、沒有核心競爭力的公司，進行股權質押會給市場傳遞該公司債務承重，利息支出無法承擔，想要新債還舊債的信息，一旦資金鏈斷裂，對該公司的負面影響是毀滅性的。對投資者而言，這就是利空的消息，會導致股價的下跌。當股價下跌至預警線或平倉線時，就可能會發生“暴雷”。而且隨著上市公司大股東的過度杠桿化，道德風險與代理沖突受到投資者廣泛關注。大股東可能憑借自己在公司中的控股地位通過關聯方交易、產品轉移定價等方式進行利益輸送。并且有些激進的股東可能會在二級市場上進行資本游戲。一旦操作失誤，會給公司帶來毀滅性打擊。而且因股權質押產生的控制權和現金權變相分離，會導致大股東更有動機侵占上市公司的資金，其帶來的侵占效應會損害公司的利益。

三、我國上市公司股權質押現狀

（一）風險整體可控

截至2018年10月份，我國市場的質押總市值為39300億元，較2018年初的45700億元縮水近14%。同時質押總股數為5966.19億股，較2018年初4197.03億股出現了一定量的增長。從A股的整體層面來看， 2018年10月的質押總股本沒有達到A股市場總股本的10%。在目前存在股權質押的2400多家企業中，有約370家左右的國企，占比達到15%左右。無論是從總量上還是企業的質量上看，股權質押的整體風險還是可以控制的。

（二）房地產行業質押比例過大

雖然我國股權質押總體風險可控，但是2018年還是出現了許多“黑天鵝”事件，如在房地產行業，2018年上市房企中弘股份、互聯網企業樂視網、醫藥企業ST長生。雖然這與風險總體可控的結論不矛盾，但是個別的股權質押“暴雷”事件也要引起警惕。

在平均質押比較高的幾個行業中，房地產行業以29.92%高居榜首，并且它的質押總市值也以3797.21億元排在首位，因為通過股權質押，房企可以快速籌集成本較低資金。隨著國家加強對房地產市場價格總水平的調控，投入房地產行業的資金開始趨于理性。

（三）國資援助上市公司

近年來，股權質押平倉風險有增加的趨勢。為了緩解股權質押這一流動性風險，我國政府也在積極出臺相應的政策幫助上市公司緩解股權質押困難。如深圳設立專項小組并拿出數百億的資金來援助有股權質押困難的上市公司，首批獲得援助的企業20多家;而福建省國資委也安排約32億資金對合力泰進行收購。據相關資料顯示，目前大約有50家上市公司宣布獲得了國有資本入盤。

這輪國資援助上市公司，對各地方政府是嚴峻的考驗。國資援助上市公司還是有很大的局限性，解決問題的根本辦法還是要逐步完善股權質押法律體系，同時各類金融機構要增強風險管理能力。

（四）券商對股權質押違約事件處理辦法通常采取折中做法

目前，尚未有相關的政策規定券商不可以對違約的股東進行平倉處理，由券商自主選擇是否進行平倉。目前大部分券商面對股權質押違約現象，不會選擇極端的平倉處理方式，而是選擇與客戶積極溝通，最高會給予90天的追保期。可供選擇的相對緩和的方法有補充質押，追加保證金，協議轉讓，國資援助等方式。

券商選擇盡量不強制平倉，積極溝通這樣折中的做法多是受到了股權質押新規、減持新規等政策的影響。而且一般券商掌握的股權質押客戶有限，每筆大額的股權質押能給券商帶來豐厚的利潤。

當發生了股權質押違約的事件，而券商也不選擇強行平倉，最后按照減持新規或者走司法程序，這也會造成股價的下跌和券商的損失。這樣謹慎的處置違約現象，還是透露了券商不輕易平倉的意圖，他們會盡可能想辦法幫助企業度過危機。但是這也不意味著券商不會進行強制平倉。

四、A公司股權質押案例分析

（一）A公司簡介

A公司成立于1992年，并于2009年11月27日成功上市，幾年時間就成為生態園林行業市值最高的公司。主要從事有關園林植物的研究、開發、種植、銷售活動，其業務主要設計園林景觀工程。2015年進軍PPP領域，并于次年成為PPP龍頭民營企業。2018年因資金鏈斷裂深陷股權質押事件，最終獲地方政府和銀行的馳援。

（二）A公司股權質押詳情

從表1中A公司質押明細可以看到，截至2018年10月31號，控制股東等人共質押股份11.8682億股，占總股本比例高達44.32%。除了唐*以外，其他人所質押股份占其所持股比例都超過90%。如果被強制平倉，其實際控制人可能會喪失對A公司的控制權。

（三）A公司獲資金支持

2018年8月8日，A公司與民生銀行達成全面戰略合作協議。民生銀行向A公司“輸血”2億。此次協議意味著A公司將獲得民生銀行的全面支持。10月，北京證監局又向28家金融機構發出建議函，建議給予公司化解風險事件，暫不采取強平措施。11月2日，A公司又與中債信用增進公司、民生銀行、中關村融資擔保公司簽署《民營企業債券融資支持工具意向合作協議》，后者將為其債券融資提供支持。

（四）A公司股權質押問題出現原因分析

1.過度參與PPP項目

A公司作為PPP龍頭民營企業僅在2018年上半年，就中標了36個PPP項目，合計金額大約為339.48億元。PPP項目回款周期長，初始投入的成本高，如果運營過程中企業出現資金流斷裂，就會引起一系列的連鎖反應。而2017年財政部第92號文件的下發，使PPP行業集體預冷，這也為日后A公司發生流動性危機埋下伏筆。其次因無節制參與PPP項目，A公司的負債一直都非常高。A公司于2017年借款58億，其中34億元是用來償還舊債。據統計2018年上半年A公司負債合計282億元，其中流動負債高達254億元，可用現金和銀行存款僅9.25億元[6]。

2.發債流標

2018年5月作為明星PPP企業A公司發行10億元AA+級別的信用債，其中有5億元是用來償還之前的債務。但是在有債務違約的風險下，A公司發債遭遇“滑鐵盧”。總計發行的10億元的公司債最終只募集到0.5億元。受此事件的影響，A公司當日股價大跌4.01%。其發債失敗的主要原因還是2018年的信用債違約潮、PPP業務收緊、政策推進結構性去杠桿和A公司自身高負債的特點，導致投資者對A公司的償債能力產生了質疑。

3.資金鏈斷裂

由于投資眾多回收期長的PPP項目，2018年10月A公司被爆資金鏈已經斷裂，裁員近3成，并拖欠部分員工2個月工資。胡玉玲（2018）在對A公司短期償債能力分析中，指出A公司存貨、債務和應收賬款不斷走高，企業流動比率、速動比率、應收賬款周轉率、存貨周轉率以及現金流動負債比等指標都偏低，短期償債風險較大[7]。因頻繁借舊還新，A公司的負債情況一直令人堪憂。

五、啟示

（一）建立股權質押風險防范長效機制

在接受股權質押時，要充分調查出質人的財務情況、質押動機、所處行業情況等信息，加強對股權質押再融資方式的監督。與股份減持相比，對股權質押相關的約束較少，部分股東可能為了融資，大規模質押其股權;而且金融機構可能為了業績目標放松對大規模質押的限制，因此針對企業大規模股權質押行為，監管機構需要對質押總量和質押比例進行一定的限制;其次要建立完善的風險指標體系，加強質押后的監管追蹤股權質押的資金動態，謹防道德風險。可以將那些質押率超過一定比例的公司設為重點觀察對象，及時監控公司內部的經營情況，關注公司的財務信息，約束上市公司挪用資金進行高風險投資活動的行為;最后要完善信息披露制度，明確出質人應當承擔的責任，保證股權質押信息披露的及時性和充分性，防止投資者利益因信息不對稱受到侵害。

（二）加大股權質押違約成本

與發達國家相比，我國的信用體系發展還不健全，股東整體的信用水平不高，因此需要通過監管部門約束大股東大規模質押股權后的不規范行為，提防控股股東通過股權質押將相關財產轉移或者將相關資金用于二級市場投機活動。與完善的事前監督相比，成熟的懲罰機制也是非常必要的。我國相關法律對上市公司股東違約的懲罰絕大多數還是停留在形式上，違法成本較低。因此要逐步健全股權質押違約的相關法律法規，在加大股權質押違約成本的同時，明確處罰方式和違約時間。

[參考文獻]

[1]劉露茜.公司股權質押法律問題的思考[J].法制與社會，2017（15）：104-105.

[2]諸韜.我國上市公司股權質押發展現狀及風險防范[D].南京審計大學，2017.

[3]孫玉榮.股權質押若干問題研究[J].河南省政法管理干部學院報，1998（3）：10-13.

[4]陳剛.淺談物權法改革股權質押[J].法制與社會，2008（27）：355.

[5]何雨鍰.證券公司股權質押融資業務風險管理研究[D].蘭州交通大學，2017.

[6]李永華.因股權質押而失控的三個公司案例[J].中國經濟周刊，2018（42）：22-23.

[7]胡玉玲.東方園林短期償債能力分析[J].當代農機，2018（8）：67-69.

（責任編輯：張彤彤 藍亮）