雙重股權結構的創新發展研究

安然

【摘要】雙重股權結構的出現是對傳統公司治理模式的巨大沖擊，它為公司治理與創新融資方式提供了新的思路。本文對雙重股權結構的發展演化以及阿里巴巴的合伙人制度進行了分析，認為雙重股權結構是對傳統“同股同權”模式的極大創新，雙重股權結構使得收益權與投票權相分離，而阿里巴巴的合伙人制度作為一種特殊的股權結構，是對雙重股權結構的進一步創新與發展，目的是有效維護創始人對公司的控制權。但是在采用該種股權結構的過程中還需要進一步完善相應的配套機制，以維護中小股東的合法權益。

【關鍵詞】雙重股權結構;投票機制;合伙人;阿里巴巴

一、引言

自股份制公司誕生以來，“同股同權”便是普遍的共識，公司根據各個股東所擁有股份的比例來分配投票權，這種單一股權結構逐漸成為絕大數公司的治理模式，一直持續到今天，成為現代公司治理的基本形式。不過隨著公司的發展，“同股同權”的單一股權結構的劣勢也逐漸顯現出來，如創始人喪失控制權、惡意收購等。在此背景下，“同股不同權”的非單一股權結構逐漸受到公司的偏愛，其應用也越來越廣泛，其中典型的就是雙重股權結構，通過實現股票權和投票權的相對分離，成為許多新興互聯網公司的首選公司治理模式。

二、文獻綜述

對于雙重股權結構和阿里巴巴合伙人制度，學術界的爭論和研究從未中斷過。在雙重股權結構方面，其為公司治理帶來的優勢一直是關注的焦點，Howel和Jason W（2014）回顧了美國雙重股權結構的演變和可持續性過程，并將這種結構與追蹤股票的失敗進行了對比，發現這種結構與“競爭性”反收購手段相比，仍具有持續的韌性，盡管面臨來自立法機構、股東權益團體和機構投資者的外部挑戰，這種雙重股權結構作為為創始人或控股股東籌集資金的另一種方式仍將長期存在;Jordan B D等（2016）分析認為雙重股權結構可以幫助管理者專注于長期項目的實施，同時避免短期市場壓力。與單一股權公司相比，雙重股權公司面臨的短期市場壓力更低，職工也有更多的發展機會，并且雙重股權結構增加了高成長公司的市場估值;在我國，楊夢（2018）認為在我國經濟新常態發展形勢下，雙重股權結構能夠進一步刺激市場活力和投融資市場體系，規范的雙重股權結構對提高企業競爭力有重要意義：蔣冬梅、付燕（2018）以2008-2017年中國在美國的上市公司為樣本，分析了雙重股權結構對非效率投資的影響，研究發現與單一股權結構公司相比，雙重股權結構公司管理層投票權比例對非效率投資的促進作用更顯著，管理層現金流權比例對非效率投資的抑制作用也更顯著。

在阿里巴巴的合伙人制度方面，不少學者認為該制度是一種創新，為公司控制權的把控提供了新途徑，馬廣奇、趙亞莉（2015）認為，阿里巴巴的合伙人制度有利于加強合伙人對公司的控制、形成一個穩定的公司管理體系以及傳承公司文化和理念，是公司治理方面的一大創新;張繼德、劉卓（2018）從公司控制權角度對阿里巴巴的合伙人制度進行了研究，發現合伙人制度由于其特殊的投票機制，很好地保護了公司創始人對公司的控制權，尤其是對有很大發展潛力的新興互聯網企業。

三、阿里巴巴合伙人制度對雙重股權結構的創新

（一）雙重股權結構的起源和發展

雙重股權結構最早起源于19世紀的美國，最早由一家叫做InternatlonalSilver Com pany的公司所采用，該公司開創性地將無投票權的股票賦予投票權，這便是雙重股權結構“同股不同權”最初的模式。到了20世紀20年代，美國來時公司首次發行擁有兩種不同比重投票權的股票，即典型的“同股不同權”，這有效地保護在創始人通過發行股票在融資的過程中對公司控制權的掌控。

在中國，近些年來隨著經濟形勢的轉變，雙重股權結構逐漸得到市場的認可，李克強總理在2015年6月的國務院常務會議上提出“大眾創業，萬眾創新”，推動創新股權眾籌，投貸聯動等新型融資方式，并且強調發展特殊股權結構類企業在境內上市，這體現出在國家層面對“同股不同權”的股權結構，采取包容而不是一味摒棄的態度。

（二）阿里巴巴的合伙人制度

2014年9月阿里巴巴采用合伙人制度選擇在美國上市，引起了社會的廣泛關注，這使得那些與阿里有著相同融資問題的新型創新企業開始關注合伙人制度。阿里通過將這種“同股不同權”的合伙人制度寫入其公司章程使其正式化，在其公司章程中規定見表1。

通過對上述阿里合伙人制度的相關規定，我們可以發現合伙人制度與雙重股權結構有相同之處但又有很大的區別，是對雙重股權結構基于本公司特殊情況的創新，其充分采納了雙重股權結構中收益權與控制權的分離，使創始股東通過掌握很少的股權卻能擁有公司重大決策的控制權。如雖然以馬云為首的創始人團隊持股比較低，僅為14%，且馬云個人持股僅8.9%，這遠遠低于阿里的兩位大股東，日本軟銀持股34.4%和美國雅虎持股22.6%，但是這并沒有對馬云等創始團隊擁有公司重大事項的決策權產生任何影響，這種權利的保障來自于對雙重股結構“同股不同權”精神的有效學習。

四、雙重股權結構的適用性及完善

通過上述對雙重股權結構的介紹及合伙人制度的創新，我們了解到雙重股權結構的有效性，然而，并非所有的企業都適用于雙重股權結構或是特殊的合伙人制度，也不是適合這些制度的企業都能夠最大地發揮其效果。

首先，在對雙重股權結構的適用性分析中，學者普遍得出一致結論：雙重股權機構適用特定的公司類型，如高新科技企業，小型微利企業，國有控股大公司。因此，雙重股權結構在我國的盛行也是為了適應高新科技企業的發展，為了更好地維護創始人在自己一手創辦的企業中的控制權，對于小型微利企業來說，雙重股權結構創新了企業融資的方式，能夠有效緩解公司融資難融資貴等問題，并且有效地解決了小型微利企業在融資過程中面臨的控制權稀釋問題。

其次，雙重股權結構有效性的發揮需要有配套的市場環境。有學者認為，雙重股權結構的運行過程中削弱了傳統公司治理體系的監管機制，使董事會原有的監督機制失效。因此，在將雙重股權結構引入本國公司治理結構的過程中需要輔之以完善的監督制度及資本市場環境，完善信息披露制度，還應該建立類仲裁糾紛解決機制，行成中小投資者利益維護的最后一道防線，使處于弱勢地位的中小投資者能夠充分利用專業人士的信息資源及相關知識來維護自身的合法權利，客觀上對創始人形成一種威懾，有效避免其因權利濫用而對中小投資者權利造成侵害。

除了上述市場制度環境外，雙重股權結構的有效性的良好發揮也應具有完善的法律基礎。楊狄通過對稟賦理論的全新闡釋認為，法律與市場以一種高度默契的形式互相影響，并且楊狄認為法律對市場的支撐作用的發揮應該是一個動態的過程，因此有必要對《公司法》及《證券法》做出順應市場發展現狀的改革，令其能夠更好地服務于市場，為科技創新型企業利用新型的股權結構提供合法化的手段。

五、總結

本文對雙重股權結構的發展演化以及阿里巴巴的合伙人制度進行了分析，認為雙重股權結構是對傳統“同股同權”模式的極大創新，雙重股權結構使得股票權與投票權相對分離，有效的保護了公司創始人對公司的掌控，而阿里巴巴的合伙人制度作為一種特殊的股權結構，是對雙重股權結構的一種發展與進化，是公司創始人根據公司發展的實際情況采用的保護公司控制權的股權制度。但雙重股權結構的適用性是有一定限制的，是否采用要根據公司的具體發展狀況來決定，另外，在采用和推廣雙重股權結構或是特殊合伙人制度的同時，要加強法律機制和監督機制的建設，保護中小股東的合法利益。總體來講，雙重股權結構在我國的發展仍然任重道遠，但在新的經濟環境下，放寬對傳統股權結構的限制，接納雙重股權結構，是我國經濟長遠規劃的一個重要方向。