股票市場時機選擇問題的文獻綜述教學研究

胡陽 楊彩霞 李能飛

【摘要】文獻綜述是學術研究的重要部分，如何做好文獻綜述教學是讓學生進一步做好實證研究的基礎。本文以股票市場時機選擇問題為例，從融資時機選擇、投資時機選擇以及時機選擇風險三方面對相關文獻進行梳理。

【關鍵詞】時機選擇;融資;投資;股票市場

一、引言

文獻綜述是對一個研究領域現有研究現狀的梳理，做好文獻綜述有利于找到該領域研究的不足，進而開拓思路、進行創新性研究，同時做好文獻綜述也為開展實證研究打好基礎。因此，開展文獻綜述教學研究非常重要。股票選擇和時機選擇是股票投資領域兩個最基本的決策，而主流投資學所推崇的消極投資策略卻強調擇股、忽略擇時。為了認識時機選擇的研究情況，同時做好文獻綜述教學，本文對現有相關文獻進行梳理。

二、融資時機選擇

市場擇時理論認為投資者并不是完全理性的，股票市場中存在著錯誤定價，這就給公司管理者提供了擇時融資的機會。當股票價格被高估時，他們將賣出以獲得更高的融資收入。根據不同的融資方式，現有文獻一般從IPO（Initial Public O fferings，首次公開發行），股權再融資和股權質押的角度研究融資時機選擇。

（一）IPO時機選擇

影響IPO時機選擇的因素有很多，一般分為內部因素和外部因素（市場、行業和政策條件）。Chemmallur利用美國私營和公共制造企業領域的數據進行實證研究，發現企業的產品市場特征，如生產規模和銷售增長率等會顯著影響其上市的決策。此外，企業的技術創新能力，如專利技術及其滯后變量也是一個重要的內部因素（胡志強與狄晨晨，2016），而且當企業改進了現有技術或發明了一項新技術時是其上市的最優時機（Ferreim and M anso etal.2014）。關于外部因素，學者發現股票市場和行業條件會影響IPO時機選擇，國內學者則更多從政府管制這個角度進行研究，胡志強和萬朝輝利用A股市場1993-2012的發行數據，發現政府發行價格管制對IPO時機選擇有著較大影響，而且會導致股票定價不合理。關于如何選擇IPO時機，現有研究認為這是一個動態的決策過程，有的學者運用美式期權的行權臨界條件計算最優上市時機，也有學者構建博弈論模型來研究。

（二）股權再融資時機選擇

現有研究發現上市公司股權再融資受市場行情的影響，當股市行情好時，進行再融資的企業個數及金額也會隨之上漲，當股市下跌時，融資企業數量和金額亦隨之減少。同時，也有學者發現市場投資者的需求狀況也是重要的影響因素，只有在股價被高估且市場需求量高時，企業才會進行股權再融資。我國學者在此基礎上結合我國國情進行進一步研究，發現政策管制也是再融資時機選擇的考慮因素。牛彥秀和吉玖男即引入行為金融學理論，證明上市公司股權再融資存在時機選擇，這種選擇不僅考慮了股價因素，也考慮了政策因素。此外，中國有學者對不同公司進行研究，發現經常進行股權再融資的公司有明顯的時機選擇行為，而對于一般企業，受我國政策影響，并不存在明顯擇時行為。定向增發是上市公司普遍使用的再融資方式，有學者發現雖然我國對非公開發行制定了一系列監管措施，但是由于信息不透明，所以在時機選擇時還是企業占主導地位。

（三）股權質押時機選擇

2O15年以來，股權質押在我國得到爆炸式發展。現有文獻認為，股權質押時機選擇受股票市場和信貸市場的影響，當股票存在錯誤定價或貨幣政策寬松時，大股東一般會有較強的股權質押意向（徐壽福與賀學會等，2016）。在此基礎上，黃宏斌，肖志超和劉曉麗引入投資者情緒這一變量，發現股權質押存在明顯的時機選擇行為，且投資者情緒與股權質押顯著正相關，即當投資者購買欲望強烈時，大股東進行股權質押的意愿和數量也會顯著增加。除此之外，還有一些文獻考慮內部原因對股權質押時機選擇的作用，如有學者發現大股東的持股百分比、持股性質會影響股權質押行為，具體表現在與國有企業大股東相比，民營企業由于融資難，更多地使用股權質押來融資，同時隨著持股百分比的增加，民營企業大股東的股權質押規模減少。

三、投資時機選擇

目前關于投資的時機選擇研究較少，主要體現在基金證券的擇時方面。基金的收益一方面來自于股票的選擇，另一方面來自于時機的選擇。基金的時機選擇主要是指基金經理的擇時能力，現有文獻主要將其分為市場、規模、動量和價值擇時四個方面。

市場擇時是對市場漲跌的預測，規模擇時是指對大或小市值公司的選擇，動量是對動量或反轉的選擇，價值是對成長股或價值股的選擇。學者們認為具有良好市場擇時能力的基金經理能夠預測到股票的上漲或下跌，然后增加或減少該股票的持有份額，從而獲得超額收益，而且實證研究證明基金經理的市場擇時能力要比其他三種能力強。國外學者普遍認為基金經理擁有市場擇時能力，而不能對規模、價值和動量進行擇時。國內學者易力利用2005-2016我國開放式股票基金的數據，通過實證方法發現市場和動量擇時對基金業績存在顯著影響，而規模和價值擇時對基金業績的作用并不顯著。李仲飛，黃宇元和鄧柏峻從中國整個基金市場的宏觀角度，研究發現國內基金市場存在流動性擇時能力，這種流動性擇時在成長型基金上表現顯著，而價值型基金則并不顯著。此外，也有學者研究基金的多市場擇時能力，證明股票型基金在債券市場存在特定擇時能力，債券型基金在股票市場表現出特定擇時能力，一些混合型基金在股票和債券市場同時存在擇時能力陳浪南與朱杰等，2014）。

四、時機選擇風險

根據上述的文獻梳理，可以發現不論融資還是投資，時機選擇決策都不是確定性決策，而是風險性決策。為了規避這種風險，在投資實務中，投資者會自發的構建投資組合，即逐步進行交易，在不同的時間點積累投資。

這種投資組合的構建在機構和個人投資者中表現形式不同。機構投資者通過建倉來構建投資組合，即機構投資者的大宗交易行為，一般都會分好幾天完成，而每天又會進行幾次交易，用這種操作來應對擇時風險，降低買入成本，減少對股票的沖擊。個人投資者則通過基金定投來構建投資組合，基金定投是指在一定時間內以等量金額進行的投資，即定期定額投資，是一種消極投資，目前學者普遍認為基金定投能夠應對擇時風險。