從證券公司資產管理業務發展情況看資管新規的影響

馬道勇

【摘 要】資管業務是“受人之托、代人理財”的金融服務，從事資產管理業務的金融機構必須符合一定的資質要求，切實履行管理職責，保障委托人的合法權益。為保證金融機構切實履行管理職責，監管機構聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，在規范資產管理市場秩序、防范金融風險等方面發揮了積極作用。同時，各類資產管理機構也走上了轉型之路。

【關鍵詞】資管新規;非標、通道業務;監管套利;資金池;剛性兌付

一、資管新規實施的背景及目的

資管業務是“受人之托、代人理財”的金融服務，從事資產管理業務的金融機構必須符合一定的資質要求，切實履行管理職責，保障委托人的合法權益。

為保證金融機構切實履行管理職責，2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀保險監督管理委員會（以下簡稱“銀保監會”）、中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）、國家外匯管理局聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”），資產管理行業結束分業監管局面，進入統一監管時代，證券公司資管將與銀行、保險、信托、公募等資產管理機構同場競技。證監會為規范證券期貨經營機構私募資產管理業務，2018年7月發布資管新規相關配套細則，即《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》（以下簡稱“管理辦法”）。

自資管新規發布實施以來，在規范資產管理市場秩序、防范金融風險等方面發揮了積極作用。同時，各類資產管理機構也走上了轉型之路。

現就證券公司資產管理業務發展情況來了解資管新規的影響。

二、資管新規實施前證券公司資產管理業務存在的問題

資管新規實施前，證券公司資產管理業務存在諸多問題，一是定向資管計劃資金端依賴通道業務，進行監管套利，通過多層嵌套，投資于非標準化債券資產（以下簡稱“非標”），而非標資產有著透明度低、形式靈活、流動性差以及收益相對高等特點;二是集合資管計劃資金池產品，通過期限錯配;三是資管產品剛性兌付，分離定價，約定預期收益率等，使證券公司資管隱藏的風險難以穿透。

第一，對于證券公司而言，定向資管計劃是資管規模的主要來源，依靠通道業務進行監管套利，通過多層嵌套投資于非標資產。投資于非標資產實際上就是變相貸款，因此這部分業務承接了大量企業融資壓力的釋放。同時，也因其形成的“影子銀行”規模體量巨大，且不易監管。證券公司資管通道業務幫助銀行將表內資產出表變為表外資產，收取一定的過橋費用作為報酬，主要包括銀證定向票據業務、銀證委托貸款業務等形式，同一業務鏈條上涉及多個資管產品，進行多層嵌套，規避監管，從而隱藏相關風險。市場風險層面，多層嵌套的資管產品結構復雜，底層資產難以穿透，業務鏈條上某一節點一旦發生風險，將波及鏈條上的各個參與機構，增加風險傳遞的可能性，從而加劇市場波動。法律關系層面，多層嵌套的資管產品夾雜多層法律關系，如果委托機構主動管理缺失，鏈條上的各個通道機構未進行充足的盡職調查，發生風險時極易出現責任推諉，增加溝通時間成本。

第二，集合資管計劃資金池操作，通過期限錯配，約定收益率。在實際運作中，由集合資管產品演變而來的約定收益率的報價型資管產品存在較多的流動性風險。

資產端，集合資管計劃資金池產品通過資金歸集、合并投資運作，掩蓋產品的真實投資情況，集合資管計劃資金池產品將多筆不同來源的資金投向多個資產，導致資金端與資產端無法一一對應，單筆資金未能單獨建賬、獨立核算。資金歸集、合并投資運作的方式使單項投資的虧損暫時由其他投資的盈利或者新參與投資者的資金所承擔，導致財務報表無法真實反映投資資產的風險情況，從而使風險不斷累積。

資金端，集合資管計劃資金池產品主要采用滾動發行、期限錯配、長拆短的方式來運作。集合資管計劃資金池產品將滾動發行募集的低成本的短期資金投向高收益的長期債權項目，以獲取收益的最大化，每期募集資金到期兌付時再依賴于集合資管計劃的滾動發行募集的新參與資金。一旦集合資管計劃無法正常募集用于償付到期資金所需的新參與資金，此時可能發生流動性風險，并通過向對接的上下游資產管理機構傳導。

第三，剛性兌付以及分離定價并約定產品預期收益率是集合資管計劃資金池產品的特點。資管新規規定資產管理業務是金融機構的表外業務，金融機構開展資產管理業務時不得承諾保本保收益。出現兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付。金融機構不得在表內開展資產管理業務。證券公司集合資管計劃資金池產品以管理人自有資金參與份額或者資金池確保給投資者的約定預期收益率，無法管理人資產管理業務與管理人自身的資產負債相隔離。剛性兌付不僅使風險在金融體系中累計，也抬高了無風險收益的水平，扭曲了資金的市場價格，影響了金融市場的資源配置效率。

三、資管新規為規范資產管理業務，解決存在的問題采取措施

第一，堅持嚴控風險的底線思維。把防范和化解資產管理業務風險放到更加重要的位置，減少存量風險，嚴防增量風險。證券公司應當建立健全與私募資產管理業務相關的投資者適當性、投資決策、公平交易、會計核算、風險控制、合規管理、投訴處理等管理制度，覆蓋私募資產管理業務的產品設計、募集、投資、交易、會計核算、信息披露、清算、信息技術、投資者服務等各個環節，明確崗位職責和責任追究機制，確保各項制度流程有效執行。

第二，堅持服務實體經濟的根本目標。既充分發揮資產管理業務功能，切實服務實體經濟投融資需求，又嚴格規范引導，避免資金脫實向虛在金融體系內部自我循環，防止產品過于復雜，加劇風險跨行業、跨市場、跨區域傳遞。

為更好地服務于實體經濟，資產管理計劃必須按照以下要求：

（一）禁止投資的項目包括：不得直接投資商業銀行信貸資產，不得違規為地方政府及其部門提供融資，不得要求或者接受地方政府及其部門違規提供擔保，不得直接或者間接投資例如“兩高一剩”等法律、行政法規和國家政策禁止投資的行業或領域。

（二）切實履行主動管理職責，禁止的投資行為包括：為其他機構、個人投資者或者資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務;在資產管理合同中約定由委托人或其他第三方自行負責盡職調查或者投資運作;在資產管理合同中約定由委托人或其指定的第三方下達投資指令或者提供投資建議;在資產管理合同中約定管理人根據委托人或其指定第三方的意見行使資產管理計劃所持證券的權利等。

第三，堅持宏觀審慎管理與微觀審慎監管相結合、機構監管與功能監管相結合的監管理念。一是通過監管機構對設立某類金融機構法人準入和退出，以及合規經營和風險控制進行管理;二是通過針對相同功能業務的金融機構，不管是哪類金融機構，只要業務上是同一法律關系、同類功能業務，就必須受相同的監管機構進行監管，來實現對各類機構開展資產管理業務的全面、統一覆蓋，采取有效監管措施，使投資者對各種資產管理產品的信息更加明確，更好地保護投資者相關投資權益。

第四，堅持有的放矢的問題導向。重點針對資產管理業務的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴重、投機頻繁等問題，設定統一的標準規制，同時對金融創新堅持趨利避害、一分為二，留出發展空間。通過統一資產管理業務行業標準，限制監管套利行為的發生。

第五，堅持積極穩妥審慎推進。正確處理改革、發展、穩定關系，堅持防范風險與有序規范相結合，在下決心處置風險的同時，充分考慮市場承受能力，合理設置過渡期，把握好工作的次序、節奏、力度，加強市場溝通，有效引導市場預期。

四、資管新規實施后對證券公司資產管理業務的影響

資管新規實施后，新監管架構消除分業監管帶來的監管套利，加強了資管業務監管的全面性和系統性。按照產品類型統一監管標準，從募集方式和投資性質兩個維度對資產管理產品進行分類，分別統一投資范圍、杠桿約束、信息披露等要求。堅持產品和投資者匹配原則，加強投資者適當性管理，強化金融機構的勤勉盡責和信息披露義務。明確資產管理業務不得承諾保本保收益，打破剛性兌付。嚴格非標準化債權類資產投資要求，禁止資金池，防范影子銀行風險和流動性風險。分類統一負債和分級杠桿要求，消除多層嵌套，抑制通道業務。加強監管協調，強化宏觀審慎管理和功能監管。

第一，依賴于通道業務的證券公司定向資產管理業務規模持續收縮。

通過基金業協會定向資產管理計劃統計數據，定向資產管理計劃的數量和規模實現雙降，2019年3月底相較于2017年底，數量減少了4834只，資產規模下降了接近3.59萬億元，資管新規對于通道業務的監管成效顯著，有效地限制了監管套利。

第二，集合資管計劃規模經歷階段性的收縮后小幅增長。

通過基金業協會集合資產管理計劃統計數據，集合資產管理計劃前階段也保持了數量和規模的雙降，但是從2019年1季度開始，集合資產管理計劃的數量和規模出現了反轉，在基金業協會備案的數量和規模都有所增長。前階段的雙降，也歸因于資管新規對集合資產管計劃資金池產品的強監管，限制期限錯配以及產品的分離定價等。后階段的反轉，則是證券公司根據資管新規要求進行了集合資產管理計劃的創新，增加了主動型凈值化產品，金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量，保證產品凈值的真實性及公允性。

第三，證券公司在資產證券化專項資產管理計劃在2019年規模有所增長，原因在于資產證券化能更好地盤活存量資產，增強企業流動性，更好地服務于實體經濟。同時，監管提倡公募產品可以投資資產證券化產品，提高證券公司在資產證券化專項資產管理計劃運作方面的積極性。

資管新規作為資產管理業務行業的綱領性文件，它的頒布標志著資產管理行業正式邁入統一監管時代，對于重塑資產管理業務模式，管理人切實履行好主動管理的職責，切實保護好投資者的相關權益，提高資源配置效率，落實好既定的各項宏觀經濟政策，更好地服務于實體經濟。

【參考文獻】

[1]蘇薪茗.轉型向未來——中國資產管理行業發展與監管[M].北京：中國金融出版社，2018.