新興經濟體跨境資本流動風險研究

于衍淇

【摘 要】自21世紀以來，新興經濟體經歷了跨境資本流入、流出和再流入三個階段。目前，新興經濟體金融市場總體穩定，跨境資本保持持續流入，但仍在很大程度上受到發達經濟體貨幣政策和全球重大政治事件的影響，造成資本流向逆轉或劇烈波動。經濟體全球化和金融一體化必然增大了跨境資本流動對新興經濟體金融體系的影響，且跨境資本時進時出的雙向波動必然成為是一種新趨勢。對于中國而言，資本賬戶的漸進開放和人民幣國際化的穩步推進，跨境資本流動對國內金融體系影響的深度和廣度將會進一步加大。為避免跨境資本過度波動引致金融風險，新興經濟體應加強對跨境資本流動的監測，開展國家間資本流動監管合作;深化金融體制改革，完善跨境資本流動雙向管理;加速經濟轉型升級，促進新興經濟體內部資本流動。

【關鍵詞】新興經濟體;跨境資本流動;外債風險

一、21世紀后的新興經濟體跨境資本流動

21世紀以來，全球跨境資本流動規模呈現迅速增長，占GDP的比重由20世紀末的不到百分之十迅速上升至危機爆發前的超百分之二十。其中，新興經濟體吸引了大量的國際資本，圖1顯示，主要新興經濟體在21世紀后跨境資本凈流入迅速增長。較快的經濟增長速度和較高的資本回報，吸引了國際資本的高強度流入新興經濟體直至全球金融危機前夕。全球金融危機爆發后，國際投資規模大幅下降，新興經濟體跨境資本流入遭遇突然中止和逆轉，引發了資本市場震蕩和匯率的大幅波動。危機后，新興經濟體快速恢復增長勢頭，而發達經濟體則一直無法走出危機的陰霾，為刺激經濟復蘇，發達經濟體實行量化寬松的貨幣政策，造成國際市場流動性泛濫，相當規模的流入經濟增長前景好的新興經濟體，帶來了新興經濟體跨境資本流入規模的進一步上升。

新興經濟體跨境資本持續流入一直持續到2013年，2014年，新興經濟體跨境資本出現在2008年全球金融危機以來的首次凈流出，如圖2，2013年后E11國家凈流入規模迅速降低，并出現資本持續凈流出。這主要是由于2013年5月美聯儲宣布逐步退出資產購買計劃，給全球釋放出經濟復蘇的信號，引發國際資本流向變化。國際資本的迅速撤離，引發了新興經濟體外匯市場和資本市場的動蕩。

隨著新興經濟體經濟基本面的改善和美聯儲加息幅度和節奏緩于預期，新興經濟體資本流出趨勢放緩，E11國家自2017年后再次出現跨境資本凈流入。目前，新興經濟體經濟增長勢頭良好、金融市場表現穩定，跨境資本流動處于相對穩定狀態，但仍易受發達經濟體貨幣政策溢出效應的影響。2019年7月底，美聯儲再次下調聯邦基金利率25個基點，國際市場寬松的流動性，可能會進一步促進新興經濟體跨境資本的流入，但不排除資本凈流出的可能性。隨著經濟全球化和金融一體化程度的加深，跨境資本在國家間流動將更加頻繁，因此跨境資本雙向流動是必然趨勢。

二、跨境資本流入階段易導致融資過度

跨境資本主要通過外商直接投資、國際證券投資和跨國銀行貸款三種形式進入新興經濟體，由于證券投資和銀行信貸流動性相對強，屬于中短期資本流動，在全球金融風險上升時容易出現短時大規模流出，因此相對于直接投資資本流動，其所蘊含的風險更大。

金融危機前，非居民資本流入主要通過短期批發性融資的形式將資本投放于銀行體系，銀行通過放貸或投資等形式將資本投放于國內金融市場。大規模短期資本流入銀行體系，導致銀行資產負債表規模迅速擴張和非核心負債大幅增長，銀行償債壓力增大。由于是通過境外進行融資，因此有相當一部分資本是以外幣方式流入銀行體系，如果不能有效對對沖匯率風險，將導致銀行出現負債型貨幣錯配問題。危機后，發達經濟體的去杠桿化減少了對于銀行資本的投放，又由于證券市場的迅速發展以及債券收益率普遍高于發達經濟體，因此以債務形式的資本流入規模在金融危機后逐漸擴大。一方面，新興經濟體金融機構、非金融企業以及政府通過在境內發行本幣債券，使國內證券市場的波動極易受到短期資本流動的影響;另一方面，金融機構及非金融企業通過境外及離岸市場獲得的外幣融資極易受匯率波動的影響。

三、跨境資本外流階段時引發匯率和資產價格下跌

美聯儲在2013年5月宣布逐步退出資產購買計劃后，新興經濟體與發達經濟體收益率收窄的預期增大，新興經濟體投資組合中較低收益以及追求低風險偏好的部分投資資本流回美國。

在資產價格方面，對新興經濟體本幣和資產需求的降低導致了匯率貶值和資產價格下跌。在資產價格方面，由于國際投資者大量拋售手中證券等資產，引起資產價格下跌，嚴重時會價格泡沫破裂引發新一輪金融危機;在匯率方面，跨境資本外流導致本幣需求減少，美元等外幣需求上升，造成匯率下跌。由于資本外流、匯率和資產價格下跌會產生不良市場預期，會進一步加速資本外流，產生資本外流、匯率和資產價格下跌，資本加速外流的惡性循環。

在債務融資方面，全球流動性收緊后，新興經濟體金融機構無法及時繼續通過從境外借入短期資金滿足資產擴張或債務清償業務時，銀行期限錯配風險增大，同時銀行流動性風險也會增大，當流動性嚴重不足極易導致銀行破產。由于美元走強導致新興經濟體國內企業前期借入的美元債務實際所需償還的本幣增加，企業違約風險增大。

四、總結

目前，新興經濟體跨境資本呈現凈流入狀態，但跨境資本流動作為經濟全球化的產物，其流向和波動性始終與收益和風險存在正相關關系。因此，新興經濟體應該加強對跨境資本流動的監測，降低風險資本的大量流入，避免在風險上升階段引發風險急劇增大。此外，新興經濟體還應加速經濟的轉型升級，增強對國際資本的吸引力;還應深化金融體制改革，增強承受風險的能力;加強跨境資本流動的監測和管理，開展國家間資本流動監管合作。

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