REITS的中國應用機遇

羅振宇

【摘 要】本文通過介紹REITS的概念和特點、分析我國REITS的發展現狀，綜合分析日本REITS制度推出前后的經濟和房地產市場變化，提出了在REITS相關法律、稅收等政策允許的前提下，中國目前推出REITS制度的市場基礎和經濟基礎是成熟的。

【關鍵詞】房地產投資信托基金;REITS;日本REITS

一、REITS綜述

（一）REITS的定義和分類

REITS的全稱是Real Estate Investment Trusts，中文譯作房地產信托投資基金。各個國家及地區關于REITS的定義略有不同，綜合各個國家和地區對 REITS定義， REITS指的是：通過特定的載體（信托或公司）吸取投資者的資金，委托專業的投資機構和人員進行經營管理，形成專業的投資策略和組合，投資于房地產或房地產貸款，產生穩定及可預期的現金流，并將大部分投資收益分配給投資者的一種標準化可流通的證券類金融產品。

以美國REITS為例，根據REITS的投資標的類型可分為三大類：權益型（Equity）、抵押型（Mortgage）和混合型（Hybrid）。 根據底層資產類型可分為13類，分別是：辦公（Office）、工業（Industrial）、零售（Retail）、住宅（Residential）、多樣化（Diversified）、醫療（Health Care）、酒店/度假村（Lodging/Resorts）、自助式倉儲（Self Storage）、林場（Timber）、基礎設施（Infrastructure）、數據中心（Data Centers）、特殊（Specialty）和抵押型（Mortgage）。i

（二）REITS的特點

REITS 在全球成熟市場的成功表現主要可以歸因于產品特點、法律制度和特殊的稅收政策三方面因素。具體來說，REITS的特點主要表現在以下幾個方面。

（1）流動性高

房地產一般屬于流動性較低、投資門檻較高的資產，但是通過交易在公開的股票市場上市的REITS，投資者就可以像投資一般股票一樣投資房地產。

（2）特殊稅收優惠

REITS一般具有特殊的稅收優惠政策，以美國REITS為例，對于REITS發行方而言，REITS使其能夠遞延資產轉移稅收、避免自持物業雙重征稅，使得發行方有動力將自持物業“REITS化”而非出售或其他的融資方式。ii對于投資者而言，REITS的收益分配部分通常僅進行單次征稅，即是對REITS組織層面所得稅均免除（有分紅要求），在投資者獲得收益分配和資本利得時進行征稅。[1]

（3）有吸引力的回報

根據NAREIT的統計數據，長期來看，美國REITS特別是股權類REITS為其投資者創造的年度復合投資回報率遠遠超過標準普500等指數的相應回報率。截至2017年底，美國所有權益型REITS過去20年的年化總收益率為9.12%，而過去20年同期標普500指數的年化總收益率為7.20%，納斯達克成份指數是7.68%，投資級公司債及政府債是5.06%，高收益債指數則是6.76%。iii

（4）低相關性

REITS和其他投資工具的相關系數也較低，從而使其具有了組合投資的優勢。作為現金、股票、債券之外的第四資產，在過去30年，NAREIT的權益REITS指數和標普500指數、納斯達克成份指數和美國投資級債券的相關系數分別為0.55倍、0.43倍和0.19倍。iv所以在資產配置組合中引入適當比例的REITS，可以有效改善組合投資的風險及收益狀況。

（5）風險分散

REITS可以通過分散及多樣化的投資組合來降低風險。比如商業地產REITS能夠持有不同地理區域的零售、辦公等物業資產，并將資產有效出租給不同行業、不同地理區域和不同租金承受能力的承租人。這樣就可以減少直接房地產投資依靠某個房地產項目或租戶而可能引發的風險。

二、REITS的中國發展情況

（一）中國REITS發展現狀

截至目前，雖然我國尚沒有出臺正式的REITS制度，但在市場各界的積極推動之下，存在兩種變通的方式發行了較多REITS相關產品。

第一種是境外交易所上市的REITS，這類REITS一般是國內物業在境外交易所直接上市，或是已發行的境外REITS將國內物業納入投資組合（例如：越秀REITS、匯賢REITS、凱德商用中國信托（CRCT SP）等）。

第二種是國內交易所掛牌的類REITS產品（中信啟航、蘇寧云創、鵬華前海萬科REITS等）?！邦怰EITS”是指以設立資產支持專項計劃，向合格投資者募集資金，嵌套基金信托等靈活方式直接或間接投資于收益型不動產，并可選擇未來通過公募REITS實現ABS投資者退出以及融資人輕資產轉型的創新資產運作工具。[5]

（二）中國發展REITS的主要問題

從持有不動產的企業的角度來看，如果僅是為了滿足融資需求的話，一般不會選擇類REITS，因為從融資的規模、成本、效率和確定性的角度來看，類REITS相比其他常規融資方式并不占優勢。從產品性質來看，國內類REITS產品傾向債權類產品，都有到期償付期限。從資金募集的角度來看，我國設置了合格投資者制度，通過投資偏好和投資額度來對個人投資者進行限制，目前一般個人投資者難以達到認購類REITS產品的門檻。從稅收角度來看，在REITS的設立、運營和終止中，我國種類繁多的稅收將嚴重影響REITS產品的收益率，降低其對投資者的吸引力。這些問題都有待REITS相關管理規范文件的出臺來明確和解決。

三、日本REITS起源與發展

目前全球有38個國家或地區推行REITS立法，亞洲地區的日本、新加坡、中國香港等也已步入基本成熟的REITS市場，其中日本與中國大陸更具可比性，研究其REITS發展的歷史對我國推行REITS具有重要的借鑒意義。

（一）日本REITS市場起源與發展

日本自1985年開始經濟衰退，房地產泡沫崩盤，土地價格大幅下跌，金融機構不良頻出，投資人對整個房地產市場失去信心，日本政府為了走出困境，積極學習美國REITS制度，從1998年開始就逐步修改相關法律法規，終于在2000年11月，日本完成了《投資信托及投資公司法》的修訂并開始實施。次年3月，東京證券交易所設立了J-REITS專屬的交易市場。v

2001年9月，日本的首兩支REITS在東京交易所成功上市。

2004年12月底，日本上市REITS達到15支（東京證券交易所14支，大阪證券交易所1支），總市值約1.8萬億日元，分別投向了418項資產標的。[2]39

2007年9月，日本又頒布了《金融工具和交易法》，要求資產管理公司必須注冊成投資管理人，進一步為日本REITS市場的規范和完善提供了法律保障。

然而，由于2007年的全球金融危機和2011年的日本東部大地震，J-REITS市場面臨低迷，并經歷了停滯階段。2012年下半年之后，J-REITS市場再次呈現上升趨勢。截至2016年12月底，日本共有57個J-REITS上市，總市值達到12.1萬億日元（1035億美元），成為了僅次于美國的全球第二大REITS市場。

（二）日本REITS發展的背景分析

日本REITS市場在短期內能夠如此蓬勃的發展，主要原因是與其歷史背景有關，值得中國借鑒的背景有二。

一是土地價格大幅下跌。日本自房地產泡沫經濟瓦解后（1991年開始），土地價格已經連續二十多年下跌，傳統以來支持日本高地價的社會經濟體系（即“土地神話”）已告結束，日本發現整個房地產市場發生了轉變。具體包括：經濟增長由高速成長轉為穩定增長，人口增加的大都市圈集中現象減緩，土地開發限制放寬與促進住宅供給，企業和個人對房地產的觀點由投資轉為使用。

在這種現象下，日本企業及個人房地產的投資理念，已從購買并一直持有，轉為重視土地的期間收益性、資本收益率及重視投資本身的資本效率（ROE），因此企業和個人投資房地產更傾向于投資流動性高的上市REITS，而不是直接持有房產。另外，由于地價大幅下跌，公司法人以相同土地作為信用擔保所能貸款的資金大幅減少，造成財務情況惡化，因此促使公司法人必須通過資產REITS化的方式重新籌集資金。因此促使間接融資向直接融資發展，推動金融自由化，投資者可以通過資本市場直接募集資金，而非向傳統金融機構融資，使得金融市場逐漸健全。

二是對房地產認知的變化。日本一邊面對者泡沫破滅后的經濟難題，一邊羨慕美國REITS制度推行的成功，其對于房地產投資的認識，從傳統的單純持有轉變為投資標的的一種。對房地產投資觀念也由房地產增值提升為房地產經營管理品質的提升，這種觀念的改變不但使房地產保值，甚至可以提供房地產的價值。

（三）REITS對日本經濟的影響

實施REITS制度后，日本經濟受益頗多，主要有以下五點。

一是加速資金流動。房地產REITS化可加速房地產公司資金的流動周轉，與一般房地產抵押擔保授信不同的是，房地產擔保授信仍會受到原企業信用優劣的限制，而實施REITS化后，因所擔保的資產與原企業分離，資金流動也不會受限于原企業的信用，因此對于運營不佳或有龐大負債的企業而言，REITS化的房地產如果運營良好，即可通過REITS化的資金流動來改善整體的財務狀況。

二是房地產的流動性得到提升。由于房地產大宗交易具有金額龐大且難以分割買賣的特點，所以市場上的買主難以尋找，因此在地價持續波動的情況下，企業通常不愿意持有大宗物業來增加公司經營風險。通過REITS化，企業可以借由投資流動性很好的REITS股票以達到間接持有房地產物業的目的。

三是化解不良債權的風險。日本經歷了1991年后的房地產泡沫破滅，金融機構積累了大量的不良債權，REITS制度的推出，使得不良資產處置不著眼與房地產的售讓，更致力于不良資產的維護、經營和管理，進而提升價值，化解不良。REITS公司通過收購不良資產后予以出租，提升投資收益率，可以避免AMC（資產管理公司）出售不良資產所產生對市場房價的沖擊，給予了日本政府化解不良資產的一個機遇。

四是企業財務狀況的改善。由于REITS化所產生的資產變動，財務報表中的資產負債情況也同時隨之調整;進而盤活企業的固定資產，對企業的財務而言，即是將原流動性極低的重資產轉化為收益性較高的流動性資產，財務報表也因此得到改善。因此，日本很多企業為了改善財務情況紛紛積極參與J-REITS的大潮中。

五是促進房地產相關產業的復蘇。在經濟泡沫崩盤，房地產價格連續下滑多年后，雖然有不少開發商、建筑商和運營商開始關注日本房地產投資，但是仍對房地產市場的風險持有疑慮，通過J-REITS制度，可以促使房地產行業相關企業回歸本業，提振了市場信心。

四、總結與借鑒

20世紀90年代，日本在資產泡沫后經歷了漫長的經濟衰退，房地產市場長期低迷，日本經濟陷入負增長區間。為了刺激經濟，日本官方決定提振房地產市場，適時地選擇REITS作為商業地產新開發項目的資金來源，推動資金流入房地產市場。REITS的特點也有利于為商業地產項目提供長期穩定的資金支持，大大減少了房地產企業因市場短期波動導致的資金鏈斷裂情況，提振了日本經濟。

可以發現REITS推出時點往往與其經濟或房地產行業發展所處階段相關。一個國家或地區推出REITS無非有兩個目的，首先，在經濟或房地產市場遭遇困難時，通過REITS促使資金流向房地產市場，順利渡過周期低谷。[6]其次，通過REITS對國家的財政政策進行調整，進而促進經濟結構優化，增強本國經濟實力。

可以發現在經濟形勢和房地產市場發展方面，目前中國和日本推出REITS制度前期所面對的問題具有一定的共性。中國房地產行業經過多年的發展，已經進入新的階段，在黨的十九大報告中，提出了“租購并舉”的住房制度。這意味著未來在租賃物業上的存量或將進一步加大。另一方面，經過改革開放30年的積累，居民已經積累了大量的財富。根據國家統計局的數據，2016年末住戶存款余額為60.65萬億元，同比增長9.9%。與之不相匹配的是，目前國內整體投資渠道仍較為狹窄。大規模的存量資產以及亟待擴展的投資渠道，給予推出中國版REITS制度一個歷史機遇。

本文認為在REITS相關法律、稅收等政策允許的前提下，中國目前推出REITS制度的市場基礎和經濟基礎是成熟的。

注釋：

i 資產類型分類來自NAREIT

ii “REITS化”指的是將持有的物業依照所在地的法律法規進行資產證券化。

iii 數據來源：NAREIT、Bloomberg

iv 數據來源：NAREIT、Bloomberg

v 《投資信托及投資公司法》指Act on InvestmentTrusts and Investment Corporations / 投資信託及び投資法人に関する法律

【參考文獻】

[1] 拉爾夫L.布洛克. REITs：房地產投資信托基金[M].北京：機械工業出版社，2014：1-89.

[2] 葉淑玲.談美日不動產投資信托（REITS）之發展經驗[J].臺灣證券暨期貨月刊：第二十四卷，第三期：39-57.

[3] 姜超：金融去杠桿的國際經驗研究[EB/OL].海通證券，（2017-06-19）[2019-07-17]. https：//www.htsec.com/ChannelHome/2016102402/5847887.shtml.

[4] 陳麗春、王建成.日本不動產證券化業務參考報告[R/OL].臺灣信托業同業公會，（1994-03）[2019-07-17]. http：//www.trust.org.tw/tw.

[5] 田渭東、楊海：REITs與CMBS市場需求及實踐[EB/OL].開源證券，（2018-05-09）[2019-07-17]. https：//mp.weixin.qq.com/s/1FiwwDVdxRmyxsJNpMgi0A.

[6] 郭草敏，何雨晨.全球REITs發展與現狀[J].銀行家，2017（01）：73-76.