風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理效應(yīng)研究

曾愛兵 杜方

【摘 要】風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理效應(yīng)的研究國內(nèi)外比較活躍，研究成果也比較多，但總體看來存在的問題較多，如缺少明確有效的整體應(yīng)對(duì)方案。本文經(jīng)過大量收集學(xué)術(shù)界相關(guān)觀點(diǎn)，進(jìn)行詳細(xì)對(duì)比分析和多方論證，結(jié)合自己的認(rèn)識(shí)，歸納了比較成熟的觀點(diǎn)，從應(yīng)該如何解決風(fēng)險(xiǎn)投資問題的角度對(duì)公司治理層應(yīng)該如何參與風(fēng)險(xiǎn)投資決策的問題進(jìn)行了探討，提出了幾條提升風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理效果的應(yīng)對(duì)措施。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資;選擇性參與;公司治理效應(yīng)

一、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)識(shí)

風(fēng)險(xiǎn)投資是非上市公司為能通過上市，在成為上市公司前進(jìn)行的投資，因?yàn)槠渫顿Y對(duì)象范圍小、受到的監(jiān)管不夠、投資結(jié)果不確定等原因被稱為“風(fēng)險(xiǎn)投資”。

風(fēng)險(xiǎn)投資具有不確定性，只有被投資公司是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，即非上市又有成長潛力、投資結(jié)果不確定的情況下該投資才能被界定為風(fēng)險(xiǎn)投資。

進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資首先是非上市公司管理層的責(zé)任，治理層的職責(zé)主要是監(jiān)督。涉及的治理層除了被投資單位的治理層，在投資者本身是公司的情況下，還會(huì)涉及投資單位的治理層。這樣風(fēng)險(xiǎn)投資如何參與公司治理的問題就應(yīng)該分成兩個(gè)方面，一是參與被投資公司治理的問題，二是參與本公司治理的問題。

風(fēng)險(xiǎn)投資是學(xué)術(shù)界的一個(gè)重要研究領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)生的影響大部分都是由風(fēng)險(xiǎn)投資直接或間接參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公司治理所致，因此我們以風(fēng)險(xiǎn)投資選擇性參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公司治理為研究課題。

因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)屬于非上市企業(yè)，其規(guī)模小，組織結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的原因，則往往會(huì)因持股比例較低或其他原因，導(dǎo)致其不完全參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理，而是只參與部分公司治理，甚至完全不參與公司治理，即選擇性參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資選擇性參與公司治理效應(yīng)研究的目的和意義

在實(shí)務(wù)方面，一般而言，風(fēng)險(xiǎn)投資介入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)后會(huì)根據(jù)股份和契約派出董事參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公司治理。但是一方面，由于風(fēng)險(xiǎn)投資通常持股比例較小，風(fēng)險(xiǎn)投資家將主要精力用于篩選其他好的投資項(xiàng)目而無暇參與管理，致使其參加風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公司治理的意愿不強(qiáng)烈或僅進(jìn)行選擇性參與。另外，根據(jù)我國風(fēng)險(xiǎn)投資的案例分析可知，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資失敗的原因在于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公司治理的參與度不強(qiáng)和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的監(jiān)督管理力度不足，使得風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)雖然解決了資金問題，但其內(nèi)部公司治理卻存在巨大缺陷，最終導(dǎo)致經(jīng)營失敗。如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)獲得融資額最大的案例——億唐，其獲得大量風(fēng)險(xiǎn)投資后隨意揮霍資金，過度投資，而風(fēng)險(xiǎn)投資卻沒有對(duì)其經(jīng)營決策進(jìn)行有效干預(yù)，最終億唐因資金不足而經(jīng)營失敗;真功夫餐飲本身股權(quán)結(jié)構(gòu)存在問題，后來引進(jìn)了兩家風(fēng)險(xiǎn)投資后，不僅沒有優(yōu)化真功夫的公司治理，而且加劇了大股東間的利益沖突，多次引發(fā)了股權(quán)之爭(zhēng)，成為企業(yè)的一個(gè)定時(shí)炸彈，諸如此類，限于篇幅，對(duì)于其他類似案例不予列出。

通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資治理效應(yīng)的文獻(xiàn)綜述進(jìn)行分析，我們可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理各個(gè)方面都產(chǎn)生一定的影響。由此可見，風(fēng)險(xiǎn)投資介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后產(chǎn)生的相關(guān)效應(yīng)都是因風(fēng)險(xiǎn)投資參與了創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理所致，而由于選擇性參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理是風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)現(xiàn)實(shí)特征，使得學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與是否有效促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理的完善這個(gè)問題存在較大爭(zhēng)議。至于學(xué)者們至今尚未得出定論的原因，我們通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的特征以及風(fēng)險(xiǎn)投資與公司治理這兩方面的文獻(xiàn)綜述進(jìn)行分析可知，現(xiàn)有學(xué)者的大多數(shù)研究只是將風(fēng)險(xiǎn)投資整體作為一個(gè)籠統(tǒng)的研究對(duì)象，或只考慮了風(fēng)險(xiǎn)投資的部分特征，而沒有意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理的過程是一個(gè)選擇性參與的過程，因此只有綜合考慮了風(fēng)險(xiǎn)投資的特征和風(fēng)險(xiǎn)投資是否參與、何時(shí)參與以及如何參與公司治理等因素，才能厘清風(fēng)險(xiǎn)投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理的真實(shí)內(nèi)在機(jī)理，并最終更準(zhǔn)確地揭示在風(fēng)險(xiǎn)投資不同的選擇性參與情境下，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理的真實(shí)治理效應(yīng)。

綜上所述，研究風(fēng)險(xiǎn)投資選擇性參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公司治理的效應(yīng)有著重要的理論價(jià)值和應(yīng)用價(jià)值，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和法律制度完善中將有著重大而深遠(yuǎn)的意義。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資與公司治理的關(guān)系研究成果綜述

1、風(fēng)險(xiǎn)投資的治理效應(yīng)

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從不同角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的效應(yīng)進(jìn)行分別研究，理論較為零散，但從介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)生的效應(yīng)的起因來看，風(fēng)險(xiǎn)投資主要是通過選擇性參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理所致，并且由于風(fēng)險(xiǎn)投資在不同情景下的參與機(jī)理并不相同，而以往學(xué)者并沒有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行恰當(dāng)識(shí)別，進(jìn)而導(dǎo)致他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的治理效應(yīng)進(jìn)行研究后得出不同甚至截然相反的結(jié)論。目前文獻(xiàn)主要是從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力、經(jīng)營業(yè)績(jī)、投資效率、IPO抑價(jià)、盈余管理和委托代理問題等方面研究風(fēng)險(xiǎn)投資的治理效應(yīng)。

創(chuàng)新能力是高科技企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，創(chuàng)新能力越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)投資越能順利退出并獲取高額回報(bào)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)非常重視提供創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。Celikyurt（2014）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本參與公司治理，擁有企業(yè)控制權(quán)，能顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)是公司治理的一個(gè)重要方面，但風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能否提高公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)，這個(gè)問題在學(xué)術(shù)界存在爭(zhēng)議。一些學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)起到積極作用，如趙靜梅等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)的生產(chǎn)效率正相關(guān)。Cao et al.（ 2013）首次基于美國數(shù)據(jù)驗(yàn)證了專利和創(chuàng)新因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO公司長期市場(chǎng)表現(xiàn)的驅(qū)動(dòng)作用。

投資效率是影響公司績(jī)效的一個(gè)重要方面，黃福廣等（2013）從企業(yè)的投資水平和投資速度兩方面證明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)具有積極推動(dòng)作用。

IPO抑價(jià)是由企業(yè)與外部投資者間的信息不對(duì)稱所造成，良好的公司治理能有效減少企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，因此IPO抑價(jià)也是公司治理效果的一個(gè)反映。

風(fēng)險(xiǎn)投資是否真正參與到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理和改善創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司績(jī)效，這個(gè)問題在學(xué)術(shù)界上存在爭(zhēng)議。Guo and Jiang（2013）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的利潤率、勞動(dòng)生產(chǎn)率、銷售額增長率以及研發(fā)能力等方面都優(yōu)于非風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)，而且這種優(yōu)勢(shì)不僅源于風(fēng)險(xiǎn)投資事前選擇了高效企業(yè)，而且還源于風(fēng)險(xiǎn)投資事后對(duì)企業(yè)的幫助。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資能否緩和創(chuàng)業(yè)企業(yè)委托代理問題存在爭(zhēng)議。有些學(xué)者提出風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能夠降低被投資公司的代理成本，緩和委托代理矛盾。相反的觀點(diǎn)也存在：楊其靜等（2015）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與既沒有幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)提高經(jīng)營績(jī)效，也沒有對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督，使得風(fēng)險(xiǎn)投資沒有對(duì)委托代理問題起到緩和作用。

2、公司型風(fēng)險(xiǎn)投資、聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的作用

總體上，公司型風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)了新創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。Park and Steensma（2013）發(fā)現(xiàn)，與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資相比，公司型風(fēng)險(xiǎn)投資傾向選擇創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行投資，且投資后風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的創(chuàng)新能力變得更強(qiáng)。徐子堯（2016）發(fā)現(xiàn)，與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資相比，公司型風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司在IPO時(shí)獲得的估值較低，并且在上市短期內(nèi)的經(jīng)營績(jī)效較差;而當(dāng)公司型風(fēng)險(xiǎn)投資中的母公司與新創(chuàng)企業(yè)之間存在戰(zhàn)略協(xié)同時(shí)，會(huì)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)產(chǎn)生明顯的增值效應(yīng)。

許昊等人（2016）發(fā)現(xiàn)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資可以有效提升IPO績(jī)效。唐霖露和談毅（2015）發(fā)現(xiàn)，與獨(dú)立投資相比，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資更易成功退出，更易籌資，其支持的企業(yè)的經(jīng)營狀況更好，且聯(lián)合投資中參與投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的越多，被投資企業(yè)績(jī)效越好。蔡寧和何星（2015）的研究表明，與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資相比，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的公司在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中網(wǎng)絡(luò)中心度越高，越具有信息優(yōu)勢(shì)，其對(duì)投資不足的抑制效應(yīng)和對(duì)投資過度的推動(dòng)效應(yīng)都更為顯著。羅吉等（2016）發(fā)現(xiàn)，位于網(wǎng)絡(luò)中心和中介位置能有效促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效的提高。

3、進(jìn)入時(shí)機(jī)的選擇

風(fēng)險(xiǎn)投資在不同時(shí)期階段參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理會(huì)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來不同的影響。沈麗萍（2015）發(fā)現(xiàn)，越早進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠更顯著地影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，在企業(yè)發(fā)展中后期進(jìn)入的投資機(jī)構(gòu)的影響力不顯著。

我們可以看出，現(xiàn)有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理的研究文獻(xiàn)比較豐富，它們從風(fēng)險(xiǎn)投資是否參與，而是選擇性參與，并最終導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理效應(yīng)各不相同。然而風(fēng)險(xiǎn)投資選擇性參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理的起因、過程及結(jié)果是一個(gè)復(fù)雜的作用機(jī)理，與風(fēng)險(xiǎn)投資的特征、介入時(shí)機(jī)、參與程度及參與方法等密切相關(guān)，因此現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理的局部分析并不能提供系統(tǒng)完整的認(rèn)識(shí)框架，我們需要從整體、系統(tǒng)和聯(lián)系的角度去研究風(fēng)險(xiǎn)投資選擇性參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理的作用機(jī)理，才能完整情景下的公司治理效應(yīng)。

四、提升風(fēng)險(xiǎn)投資選擇性參與公司治理效果的必要措施

1、來自文獻(xiàn)綜述的啟示

前已述及，擁有企業(yè)控制權(quán)，能顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新能力;高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)的生產(chǎn)效率正相關(guān);良好的公司治理能有效減少企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱;公司型風(fēng)險(xiǎn)投資、聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資效果強(qiáng)于獨(dú)立性風(fēng)險(xiǎn)投資;進(jìn)入時(shí)機(jī)的選擇方面，應(yīng)該在早期進(jìn)行。這些已經(jīng)是無爭(zhēng)議的結(jié)論。

2、其他認(rèn)識(shí)和建議

風(fēng)險(xiǎn)投資是否應(yīng)該參與公司治理？答案是肯定的。哪些人應(yīng)該參與的問題應(yīng)該首先解決。我們認(rèn)為，獨(dú)立的治理層應(yīng)該參與，這些治理層應(yīng)該是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資比較熟悉，最好是這方面專家，如果不是，就應(yīng)該以管理者身份委托獨(dú)立的專家代理參與。要注意的是，對(duì)于管理層與治理層重合的情況，要注意參與風(fēng)險(xiǎn)投資的治理層的獨(dú)立性，就是管理層不能同時(shí)也是治理層，如果同時(shí)是，就應(yīng)該回避。

風(fēng)險(xiǎn)投資的管理工作也是薄弱環(huán)節(jié)。政府除了對(duì)這類企業(yè)政策上的扶持外，也應(yīng)該建立針對(duì)性業(yè)務(wù)，如設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)，除了投資前論證，投資過程中應(yīng)對(duì)措施，對(duì)于重要的風(fēng)險(xiǎn)投資還應(yīng)該全程投保，以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的比較大的損失。

風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)因?yàn)閷儆诜巧鲜泄荆湟?guī)模一般較小，所以其公司治理相對(duì)簡(jiǎn)單，甚至治理層與管理層出現(xiàn)重合。在公司治理簡(jiǎn)單的情況下，如何發(fā)揮其作用當(dāng)然是個(gè)重要的問題，直接作用很明顯往往不足，此時(shí)更多的要設(shè)法借助于間接的參與手段和必要的防護(hù)措施。

風(fēng)險(xiǎn)投資占投資企業(yè)或被投資企業(yè)投資總額比重往往很小，這會(huì)導(dǎo)致投資方或被投資方因?yàn)槌止杀壤賹?duì)于投資活動(dòng)，特別是投資決策活動(dòng)影響力不夠，相應(yīng)受重視的程度也不夠，這就導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資選擇性參與公司治理的影響力不夠，不能有效保護(hù)自身合法權(quán)益。對(duì)于按照以上要求產(chǎn)生的參與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或個(gè)人持股比例少，參與公司治理不夠的問題，應(yīng)該尋找有效的解決方案。本人認(rèn)為，由于雙方管理層和治理層忙于經(jīng)營管理，專業(yè)知識(shí)和技能限制、風(fēng)險(xiǎn)投資本身專業(yè)性強(qiáng)的原因，雙方均應(yīng)該避免直接參與，主要應(yīng)該委托專家參與，即間接參與。風(fēng)險(xiǎn)投資需要的這類專家市場(chǎng)上應(yīng)該是不夠的，這就需要針對(duì)性培養(yǎng)，制定好的、有吸引力的政策培育專家并建立專家人才庫，以滿足風(fēng)險(xiǎn)投資選擇性參與公司治理的需要。

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