國企混改應選擇與“誰”分擔不確定性

鄭志剛

如果說企業日常經營涉及的債務融資決策主要涉及風險，那么，今天的國企改革更多地與不確定性連在一起。因而新一輪以混合所有制改革為主題的國企改革，很大程度上演變為選擇與“誰”分擔“不確定性”的問題。

美國經濟學家奈特很早將不確定性與風險做了區分。從本質上看，債務融資與權益融資金融屬性的差異很大程度上體現在風險與不確定性的不同。為了很好地說明這一點，我們首先用發生在明清時期蒙古地區的兩個故事來揭示風險與不確定性，進而說明債務融資與權益融資金融屬性的區別。

國企混改的不確定性

第一個故事來自明清時期旅蒙商在蒙古地區開展的被稱為“放印票賬”的資金借貸業務。傳說清朝嘉慶咸豐年間權傾一時的“鐵帽子王”僧格林沁在離世后依然欠著晉商大盛魁不少于10萬兩白銀的印票賬。拋開印票賬高利貸屬性的一面，單純從業務經營的角度來看，旅蒙商所放的印票賬總體還屬于風險可控的范圍。其一，抵押擔保使得一個接受印票賬的牧民在無法償還債務時將面臨著他的帳篷被拆掉，牛羊被趕走的可能;其二，基于過去業務開展的經驗，旅蒙商大體能估算出在所放印票賬的100戶牧民中通常會有幾家無法到期償還，甚至能夠根據牧草當年的茂盛程度來對這樣的家庭在這一年中將增加還是減少做出推斷。

然而，同樣是那個放印票賬的旅蒙商，如果他有一天應邀參加一位當地蒙古朋友的婚禮，向這位朋友“贈送”了數目可觀的彩禮，那么，他什么時候才能收回“這筆投資”卻就變成了完全無法事前確定的事。而對于當時盛行一夫多妻制的蒙古牧民而言，當這個旅蒙商剛想著如何通過娶一個小妾收回早期“投資”的彩禮時，很可能對他十分“不幸”的是，那個牧民也許剛剛做出了娶“第三個妻子”的決定。于是，我們看到，與放印票賬概率分布可以測度，一定范圍內風險可控相比，向娶妻的牧民“饋贈”彩禮的投資顯然是無法測度和刻畫概率分布的，當然建立風險管理模型對風險加以識別和控制更是無從談起。

旅蒙商向娶妻蒙古牧民“饋贈”彩禮，或者換一種角度來說，該牧民以接受彩禮的方式來籌措高額聘禮，在這里更多涉及的是美國經濟學家奈特所謂的“不確定性”，而不是類似于放印票賬的“風險”。與旅蒙商放印票賬面對的風險相比，顯然更加可怕的是，向娶妻的牧民“饋贈”彩禮的投資所面臨的不確定性。因而，不確定性的分擔被認為是金融更為實質的屬性。

在討論國企混改應該選擇與“誰”分擔不確定性之前，首先要了解國企混改未來可能面臨的不確定性。其一是來自原材料和市場的不確定性。工業互聯網的構建有助于利用互聯網解決困擾國企原材料和市場的信息不對稱問題，一度被認為是互聯網時代繼消費互聯網之后的“下一個風口”。然而，原材料供給集中在少數幾家企業所形成的非完全競爭，甚至壟斷的市場結構使得相關企業缺乏加入工業互聯網的激勵。那么，作為“下一個風口”的工業互聯網在哪兒？今天依然并不清晰。其二是來自研發和創新的不確定性。從金融創新到金融詐騙看似只有“一字之差”和“一步之遙”。包括人工智能在內的研發和創新不僅涉及研發投入本身的成本收益核算，而且還面對社會倫理等諸多爭議和挑戰。而正在持續的中關貿易摩擦無疑為研發和創新帶來了新的不確定性。我們突然發現，其實我們的內“芯”是如此的脆弱，以致我們有時不得不發出“偌‘大的中國，何處安‘芯”的感慨。其三，其他不確定性。例如國企作為共和國長子，如何平衡提升企業效率和力保“避免大規模失業發生”的底線二者之間的平衡，而住房、醫療和教育這新“三座大山”的一項或幾項隨時可能成為壓垮中產階級的“最后一根稻草”。

與“誰”分擔不確定性？

面對國企混改所面臨的上述三個方面的不確定性，通過四個鋼鐵企業的“金融故事”，來揭示國企混改應該選擇與“誰”分擔不確定性。

第一個故事來自與“銀行”分擔不確定性的東北特鋼。2016年再度陷入債務危機的東北特鋼提出新一輪的債轉股計劃，遭到債權人的反對。因而后來被媒體解讀為“意外私有化”的沈文榮控股東北特鋼實屬當地政府為化解東北特鋼債務危機所推出的“無奈之舉”。在一定程度上，東北特鋼債務危機是匈牙利經濟學家科爾奈50多年前觀察到的銀行貸款如何由于預算約束軟化而將貸款一步步轉化為呆壞賬的情景再現。因而，我們傾向于把政府干預下的債轉股理解為是披著市場化運作外衣的“預算軟約束”。我們看到，能不能以債轉股的方式使混改的國企實現與“銀行”的不確定性分擔，很大程度上取決于債轉股是否基于價值判斷和投資者意愿的真正市場化行為。

第二個故事來自通過以“當地企業合并”方式進行“抱團取暖式”的不確定性分擔的天津渤海鋼鐵公司。2010年天津鋼管、天津鋼鐵集團有限公司、天津天鐵，臺金集團有限公司、天津，臺金集團有限公司等4家國有企業合并組成天津渤海鋼鐵。在財務并表后的2014年，渤海鋼鐵一舉進入美國《財富》雜志評選的世界500強企業榜單。然而，在時隔不到兩年的2015年底，快速擴張后的天津渤海鋼鐵陷入了嚴重的債務危機，105家銀行金融機構參與的負債高達1920億元。事實上，“國資背景的煤炭、鋼鐵、有色等500強巨頭，絕大部分是整合而來的”。那么，天津渤海鋼鐵又是如何化解新一輪債務危機的呢？我們看到，一方面是，把原來“合”起來的企業重新“分”出去。2016年4月經營狀況相對尚好的天津鋼管從渤海鋼鐵中剝離出來。另一方面，則是在鋼鐵主業引入民資背景的德龍鋼鐵做戰投，進行混改，重新回到國企改革“混”的思路上來。我們看到，與當地企業合并所謂“抱團取暖式”的不確定性分擔只是使國企真正面臨的體制機制轉換問題被暫時和表面的“做大”掩蓋起來，不是使不確定性減少了，反而是使不確定性增加了。

第三個故事來自與“優秀的同行”分擔不確定性的馬鞍山鋼鐵。2019年6月2日馬鋼股份發布公告，宣告中國寶武對馬鋼集團實施重組，安徽省國資委將馬鋼集團51%股權無償劃轉至中國寶武。通過這次重組，中國寶武將直接持有馬鋼集團51%的股權，并通過馬鋼集團間接控制馬鋼股份45.54%的股份，成為馬鋼股份的間接控股股東。雖然通過上述重組，作為中國寶武的控股股東國務院國資委成為馬鋼股份的實際控制人，但當地政府最終同意將馬鋼集團51%的股權無償劃轉至中國寶武依然是下了很大決心的。這一事件也被一些媒體解讀為近年來掀起的地方企業引入央企進行混改，在并購重組后實際控制人由地方國資委變更為國務院國資委的新一輪混改動向的標志性事件。同樣值得關注的是，實施重組的馬鋼股份與控股股東中國寶武同屬于鋼鐵企業，將面臨“不允許上市公司與母公司開展同業競爭”等資本市場基本規則的挑戰。當然，鑒于中國寶武對馬鋼的重組剛剛完成，馬鋼所推出的與“優秀的同行”分擔不確定性是否真正有助于實現預期的國企體制機制轉化還有待于后續圍繞基本公司治理制度改善的具體舉措的進一步觀察。

最后一個故事來自選擇與“優秀的戰投”分擔風險的重慶鋼鐵。2017年底，完成重組后的重鋼實際控制人變更為由中國寶武、中關綠色基金、招商局集團和美國WL羅斯公司等四家公司平均持股的四源合。按照重鋼董事長周竹平先生的說法，作為實際控制人的四源合“沒有派去技術人員，也沒有做除了維修以外的設施方面的投入，沒有更換過工人、中層”，甚至連原來的外部董事也保留了，而是僅僅派了“5名既不煉鋼也不煉鐵”的高管。在破產的路上走了十年的重鋼，一年就實現“止血”，起死回生。

重鋼重組的案例再次表明，國企混改需要解決的關鍵問題也許并非資源、甚至市場，而是如何形成轉換經營機制的動力。重組后的重鋼，不僅面臨原來股東，還有債轉股后的新股東，以及作為實際控制人四源合的巨大投資回報壓力。盡快實現盈利成為落后經營機制轉化的基本，甚至唯一動力，多目標沖突等長期困擾傳統國企的問題迎刃而解。

只有“混”，才能“改”

概括而言，重組后的重鋼在實際控制人四源合的推動下，在公司治理構架上進行了以下兩方面的調整。其一，基于市場化原則建立激勵充分的經理人與員工激勵機制。2018年重組后重鋼CEO的年薪為553.91萬元，是2017年度重組前總經理的年薪54.89萬元的10倍。《重慶鋼鐵高管薪酬激勵方案》和《2018年至2020年員工持股計劃》等多少國企試圖推進但往往無疾而終的激勵方案在重鋼重組后“輕松”地推出了。其二，回歸到CEO作為經營管理決策中心，實現CEO和董事會之間的合理分工。

我們知道，國企面臨的主要問題之一是控股股東、董事會與經理人之間的邊界模糊，所有權與經營權無法有效分離。重組后的重鋼董事會明確授權CEO擁有機構設置、技術改造等事項的權力，甚至允許先操作后到董事會報批。而董事會則回歸到選聘CEO和考核評價CEO這些基本職能。我們看到，在選擇與“誰”分擔不確定性的問題上，重鋼通過引入盈利動機明確的優秀戰投，一舉形成了轉化經營機制的壓力，凝聚了克服體制機制障礙的動力，最后匯成各方合作共贏的合力，成為重組后重鋼獲得新生的關鍵點和突破口。

總結這四個案例發現，東北特鋼通過債轉股選擇與“銀行”分擔不確定性，成為市場化運作外農下的“預算軟約束”，最終“無奈”地走上“私有化”的道路;天津渤海鋼鐵通過將當地企業合并，選擇與“同伙”“抱團取暖”的方式來分擔不確定性。然而，在經歷了短暫的“做大”輝煌，不得不重新走上“分”和更為根本的引入民資背景戰投的“混”的道路;被寶武實施重組的馬鋼選擇的不僅是優秀的同行，而且是來自央企的同行，來分擔不確定性。對于這一新近出現的地方國企通過引入同行業央企進行混改，來分擔不確定性的實際效果尚有待于進一步觀察;而重組的重鋼則通過選擇與“優秀的戰投”分擔不確定性，以此作為混改的關鍵點和突破口，一舉形成了轉化經營機制的真正壓力，凝聚了克服體制機制障礙的現實動力，匯成各方合作共贏的合力，為重鋼贏來了新生。

上述四個國企混改選擇與“誰”分擔不確定性的故事因而清晰地表明，如同只有開放才能促進改革一樣，在國企混改實踐中，也許只有“混”，才能真正做到“改”;而與其“并”，也許不如“混”。

（編輯：陸玲）