大型國企的分拆上市之路

朱炫

[摘 要] 近幾年，分拆上市作為一種新的上市方法，越來越多的企業選擇探索以分拆上市的路徑實現自身企業的資本擴張。以此背景下，中鐵建選擇“分拆上市”的策略，成功變成在中國證券市場上第一家分拆成功上市A+H股的央企，完美地實現了子母公司擴展市場業績與提升世界知名度的雙贏局面。通過介紹中國鐵建分拆上市的動因、過程及上市后市場動態，總結了企業分拆上市的積極意義，為后續分拆上市的企業提供積極的借鑒意義。

[關鍵詞] 分拆上市;鐵建裝備;上市路徑;超額收益

[中圖分類號] F730[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）08-0171-03

一、引言

于2007年成立的中國鐵建股份有限公司由中國人民共和國鐵道兵演化改組而來，經營范圍涵蓋交通建設，水利市政，技術提供與咨詢甚至金融與物流等多方面。隨著經濟的飛速發展，中國鐵建發展成為國內甚至全球極具影響力和規模的特大型綜合建筑集團。近些年來，中國鐵建以鐵路、港口、管網等重大工程為依托，持續推動“一帶一路”合作向高質量發展。

2015年年底，中國鐵建高新裝備股份有限公司以5.25港元的發行價格在香港上市，共發行53190萬股，約籌集資金27億港元。作為第一支成功分拆上市的央企，中國鐵建賺足了眼球。近期，中鐵建旗下子公司鐵建重工將計劃在重組后赴港上市，這使得分拆上市的方式又成為了熱點。

二、理論探索

分拆上市是指已經上市的公司將其所擁有的部分業務或某子公司進行重分或獨立，另行進行招股上市的過程。一般是指進行多元化經營的已上市公司將本公司中并無太親密管理的業務交易或存在同業競爭的某些子公司進行分拆，并引入到資本市場上進行公開發行的一種模式。分拆上市也是一些公司進行收縮性重組的手段，一方面可以優化企業的資源配置，另一方面能夠起到使企業資本增值的作用。

在早期，作為從西方引入的產物，受限于境內外的資本市場制度，分拆上市的概念并沒有被廣泛應用，一直都處于被探索的狀態，并且，分拆上市在我國的市場上所受的制約條件較多，能夠符合條件的一啊不能都是發展水平保持良好，科技發展勢頭上升的獨立經營的大公司，這樣的公司在進行分拆上市后才能使獨立出去的部分和母體接受市場的監督，實現雙贏。2000年，聯想公司將公司核心業務進行拆分，并進行了公司建成以來的最大規模的業務調整，兩個新的板塊誕生，即“神州數碼”與“聯想集團”，分拆后于次年在香港進行上市。在取得良好反響的同時，獲得了學術界以及各大公司對分拆上市的積極探索，分拆上市這才從市場上逐步活躍起來。

三、中國鐵建的分拆上市之路

（一）上市動因

中國鐵建集團股份有限公司一直以來都是國內大型建筑企業的行業領軍企業之一，隸屬于國資委直管企業，與2008年先后于中國香港（H股00186）和上海（A股601186）兩地上市。

中國鐵建高新裝備股份有限公司（以下簡稱鐵建裝備公司）是中國鐵建的子公司之一，于1954年始建。是在2015年由昆明中鐵大型養路機械集團有限公司所演變重組而來，改制重組成立鐵建裝備公司。隨著社會的進步，目前已經飛速發展為世界名列前茅的大型養路機械制造研發企業，是本次進行分拆上市的主角。綜合分析本次上市的過程，結合相關理論知識，該公司的主要上市動因可總結如下：

1.大背景下，推進資本結構升級

在“十二五”建設的良好投資背景下，預測在接下來的“十三五”期間，鐵建投資額將會繼續積極增長。這一大背景是給中國鐵建帶來的新的發展機會，公司需要通過一種方式利用資本市場實現自身的資本增值。

同時，無論是境內的《中國證券監督管理委員會關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》的相關要求，還是港交所的《主板上市規則》的要求，鐵建裝備公司都一一滿足。除此之外，在財務指標，經營狀態等方面與各要求一一謀和。

2.減少信息不對稱，估值合理化

在上市公司對外的信息披露過程中，公司內部信息掌握者與外部市場投資者所掌握的信息存在很大的差距，上市公司的內部披露制度的不連貫性等特征可能會使市場中的信息使用者與信息發布者之間存在多種信息誤差，而同時，恰恰市場投資者只能通過僅獲得的片面的信息量去左右自身的投資決策和判斷該公司的投資價值，因而存在的信息差異性會導致上市公司的價值被低估。在此時上市公司就可以將子公司或者部分業務進行單獨上市，借以減少信息差異，讓投資者了解該公司的相關信息，從而合理估值，這也是本次分拆上市的動因之一。

鐵建裝備公司在2015年已經成為銷售收入排名亞洲第一，世界第二的超大型鐵路機械制造與維修基地，根據2012-2014年的中鐵建與鐵建裝備公司二者的財務指標對比發現，鐵建裝備公司的凈凈利率高于中國鐵建近于4倍，中國鐵建2012-2014年利潤率分別為1.75%，1.76%，1.92%，而鐵建裝備公司則為7.83%，9.09%，10.41%，相較于中國鐵建來說，鐵建裝備公司的盈利能力更強。但在中國鐵建公司內部系統里，只是一個不起眼的業務模塊，其資產價值被嚴重低估。因此，分拆上市是實現鐵建裝備公司合理估值的良好途徑。

3.分拆上市滿足企業自身發展狀況

中國鐵建屬于土木工程建筑行業，而鐵建裝備公司隸屬于專用設備制造業，鐵建裝備公司與其母公司中國鐵建之間不存在沖突業務，中鐵裝備公司與中國鐵建所屬的客戶對象與原材料等方面并無直接關聯關系。隨著子母公司的發展，中國鐵建對于鐵建裝備公司的內部管控機制運行越來越吃力，因此在進行分拆后可以明確鐵建裝備公司的一枝獨秀地位的同時，中國鐵建作為母公司可以起到突出其主營業務的目的，并且可以確保此次拆分過程相對簡單合理。

在上市后，鐵建裝備公司一定會面對相比較上市前來說更多的關注與市場監督，在這一環境下，鐵建裝備公司能夠在接受市場監管的前提下提升自身的管理效率，激勵企業管理者完善內部管理經營機制，其次，香港資本市場與國內市場不同，其對上市公司的規范化管理要求更加嚴格，有助于規范化企業的發展和治理水平，激勵上市子公司優化自身的管理結構，業務流程與制度合理化。

4.提升企業知名度，開辟外部市場

香港資本市場更加成熟，是一個可以推動企業快速接近國際資本市場的大平臺，并且，此次拆分上市是在國內，國企的首次拆分上市的成功嘗試，必定會賺足關注眼球，不失為快速提升鐵建裝備公司知名度的一種方法，在上市前，鐵建裝備公司已經在世界水平上遙遙領先，其精密的業務能力也可以快速的被世界所知，利用“一帶一路”的發展春風，快速走向世界取得走向世界大型養路制造機械企業的通行證，從“優質國企”走向“世界中國企業”的跨越。

5.擴寬公司融資渠道

作為鐵建裝備公司的母公司，其資產負債率一直居高不下，近些年來，中鐵建的資產負債率高達80%以上，難以滿足鐵建裝備公司的資金需求。傳統的負債式融資會增加公司的整體財務風險并帶來更多的額外費用，因此鐵建裝備公司想要實現進一步發展，就應該另辟資金渠道，因此在分拆上市過程中，中國鐵建出讓了35%的股權，滿足了鐵建裝備公司內外發展的融資需求。

（二）上市過程

2014年10月11日，在中鐵建第二屆董事會的第三十六次審議會議公告，《關于昆明中鐵大型養路機械集團有限公司境外上市方案的議案》，這是中國鐵建在分拆上市之路上的大邁步。

2014年年底，母公司中國鐵建召開臨時股東大會，審議中鐵建旗下子公司昆明中鐵大型養路機械集團有限公司（以下簡稱昆明中鐵）境外上市是否符合《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題》的議案。

2015年初，中國鐵建發布本年第一次臨時股東大會決議公告，審議了《關于昆明中鐵境外上市方案》的議案。

2015年3月31日，昆明中鐵以該日期為基準日改組為股份有限公司，并在6月24日召開創立大會，在昆明市完成工商變更登記。同年10月12日，中國證監會核準批復鐵建裝備公司獲得公開發行境外上市外資股資格，同意鐵建裝備公司到香港上市。股東包括中國鐵建下四家全資子公司，即國際集團有限公司、中鐵建土木工程集團有限公司、投資有限公司和中非建設有限公司。

2015年12月3日，鐵建裝備公司分拆和上市刊發招股章程。

12月16日，鐵建裝備公司在香港聯交所主板掛牌交易，以5.25港元發行，共發53190萬股，募集約27億港幣資金。

12月17日，鐵建裝備公司發布成功上市公告，該公司是中國證券市場上第一家以A+H股發行并分拆上市的央企股票。

四、中國鐵建的分拆上市后續

（一）市場動態

在中國鐵建通過股東決議之前正值市場整體下跌之時，恒生指數一路跌至23021.26點，但在公告日后有明顯上升，據了解，2014年10月11日為公告日，但由于分拆上市的提前市場反應，于9日時突然由前一天的1050.45萬元增至1465.31萬元，漲幅竟然高達40%。在公告后10個交易工作日中，中國鐵建的整體股價漲至7.55港元，在之前，中國鐵建的股價基本于7.07港元上下穩定，雖在公告日前兩天有所上漲至7.19港元，但又很快平復。

而在2014年年底，恒生指數由原本的整體走低的行情態勢在中國鐵建公告股東大會議案日前后被打斷，在12月9日至16日間中國鐵建停牌交易。而就在12月8日該公司股票停牌交易的前一日，公司股價由前一天的9港元上漲到9.44港元，交易量的漲幅甚至高達54%.在12月17日，即公告當日，成交量瘋漲高達165%，股價漲至9.93港元，如此強烈的反應可見市場對中國鐵建分拆上市而作出的利好反應。

2015年10月12日是中國鐵建高新裝備股份有限公司獲得中國證監會核準批復公開發行境外上市外資股的自愿披露日，在此期間的成交量漲至59%，公告當天股價漲至12.3港元，漲幅雖較前幾次有所減弱，但從其公告日后股價一致漲勢明顯且穩定。

股價由最初的7港元漲至12港元，根據分拆上市過程中的幾次市場反應來看，中國鐵建獲得了超額收益。反映了市場及市場投資者是非常認可此次分拆上市的。

（二）展望與啟示

中國鐵建通過分拆上市的方式，成功實現了合理估值與拓展融資、開辟市場等目的，在實現自身發展的同時，起到了利用市場規則激勵自己的目的。在中國鐵建分拆上市之后，引起了一陣分拆上市的熱潮。

隨著我國資本市場的多層次化迅速發展與混合所有制改革的不斷推進，分拆上市的方式必定會成為一種潮流方式。但是在看到中國鐵建的分拆上市成功案后的同時，我們也應該認識到其中的缺陷，所以必須要結合公司的具體實際與戰略計劃來選擇合適的融資平臺，方能促進公司平穩健康的運行和發展。

[參考文獻]

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[責任編輯：潘洪志]