我國出版上市公司股權結構與社會責任績效關系研究*

□文│徐志武

近年來我國出版企業加快上市進程。截至2018年8月，全國共有34家出版上市公司（包括新三板及創業板）。社會責任績效（Social Respon sibility Performance，CSR）一直是我國出版企業極其重要的經營目標。影響出版企業社會責任績效的因素紛繁復雜，但由于股權結構關系到股東的行權方式及行權效果，因此其與社會責任績效有直接且極密切的關系。[1]這一論斷已有證實。[2][3]深入探究兩者關系，對豐富兩者關系理論及優化我國出版企業股權結構具有重要價值。然而，當前出版界對股權結構與社會責任績效關系這一課題鮮有關注，這也為本文研究提供了契機。

一、研究假設

股權結構指我國出版上市公司中不同性質股東持股的比例及其相互關系。前者衡量股權構成，包括國有股比例、機構投資者持股比例及流通股比例，是股權質的體現；后者衡量股權集中或者分散程度，包括股權集中度及股權制衡度，是股權量的體現。[4]

1.相較于股權制衡，股權集中、國有控股更易促進社會責任績效提升

總的來看，股權制衡對我國出版上市公司社會責任績效不利。一方面由于制衡股東無須承擔較多履行社會責任的壓力，其往往以自身經濟利益最大化作為決策目標。且隨著股權制衡度提高，制衡股東話語權得以提升，一些與其利益不符的企業社會責任議案很有可能被否決。另一方面，由于當前我國不少出版上市公司的制衡股東與控股股東存在“親屬”關系，因此其亦有可能與控股股東結成利益同盟，分享控制權收益，削弱企業履行社會責任的能力。

相較于股權制衡，股權集中、國有控股對我國出版企業社會責任績效應更為有利。首先，由于出版物作為精神產品承載著維護國家意識形態、傳播知識與文化的重要使命，因此我國出版上市公司需要承擔更多來自法律和制度領域的社會責任，如時代出版承擔的“光伏入戶”“社區支持農業”等精準扶貧工作、鳳凰傳媒持續開展援疆援藏工作、中南傳媒承擔的南蘇丹文化援外項目等便是體現。其次，國有出版上市公司需承擔實現資本保值增值的社會責任。為擴大利潤，它們需維護與編輯、作者、讀者、供應商、債權人、中小股東、政府等利益相關者的關系。最后，國有出版上市公司高管在任期內會努力創造良好績效，如努力生產社會效益好的出版物，向社會捐贈更多資金等。從承擔社會責任的條件看，國有出版上市公司資金實力雄厚，再加上其股權集中，更容易通過社會責任議案。因此，本文提出假設：

H1：股權集中對社會責任績效有顯著正向影響

H2：股權制衡對社會責任績效有顯著負向影響

H3：國有股對社會責任績效有顯著正向影響

2.機構投資者持股不利于推動社會責任績效提升

機構投資者主要指金融機構等股東類型，其具有資金、信息以及行業專長等優勢，被國家賦予改善上市公司治理結構、保護中小股東以及提升企業經濟績效等責任。[5]對機構投資者而言，首先，他們更加關注出版上市公司短期經濟績效。為達到這一目標，其更傾向于可在短期內獲得收益的并購戰略，而不傾向那些著眼公司長遠發展的投資于利益相關者的戰略。其次，他們與國有股股東不同，無須過度響應制度壓力，其履行社會責任的動機可能并不強烈。最后，機構投資者傾向于短線交易，當我國出版上市公司經濟績效不好且監督失效時，其往往會采取“用腳投票”以表達訴求。迫于資本壓力，我國出版上市公司可能會或多或少在履行社會責任方面尤其是履行對利益相關者責任方面作出妥協。因此，本文提出假設：

H4：機構投資者持股對社會責任績效有顯著負向影響

3.流通股比例與社會責任績效沒有明顯關系

當前我國不少出版上市公司已實現股權全流通，所有股東均可稱為流通股股東，但是此處所述流通股股東特指無法直接參與公司治理的中小股東。[6]囿于持股份額少，這些中小股東所擁有的投票權非常有限，其對我國出版上市公司履行社會責任情況所產生的影響也微乎其微。再加上他們目標函數是通過在二級市場進行股票短線交易以獲取短期經濟利益，其并不關心我國出版上市公司是否履行以及如何履行社會責任。雖然不少出版上市公司已實現所有股本100%上市流通，但國有股東仍然掌握著大多數流通股，其在公司治理中掌握著絕對話語權，中小股東所起作用非常有限。因此，本文提出假設：

H5：流通股比例對社會責任績效沒有顯著影響

二、關系模型構建

為驗證上述假設，需定義相關變量、采集面板數據并構建關系模型對其進行實證分析。

1.變量定義

被解釋變量。根據出版企業特殊性，本文將我國出版上市公司社會責任績效劃分為兩部分：一是履行對利益相關者責任的績效，二是出版社會效益。為將其量化，前者運用上海證券交易所公布的“每股社會貢獻值”衡量；[7]后者運用德爾菲法衡量。為此，本文共選取17位學界和業界專家對其計量，評價資料來自年報中“董事會（或管理層）對經營情況的分析與討論”及其“社會責任報告”。評價結果分5個等級，由“很好”至“很差”分別賦5～1分。為將兩者合并為社會責任績效，由上述專家根據德爾菲法將社會效益及社會責任績效權重分別確定為0.6，0.4。為消除量綱，本文運用原始數據x減去μ均值后，再除以標準差α，并加權計算社會責任績效值。

解釋變量與控制變量。股權集中度運用第一大股東持股份額/公司總股本×100%衡量。股權制衡度采用第二至第三大股東持股比例之和/第一大股東持股比例×100%及第二至第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例×100%衡量。國有股比例計量引入虛擬變量，當國有股份比例超過50%時，記為“1”；低于50%，則記為“0”。機構投資者持股比例使用機構投資者持股數量/總股本數量×100%衡量。流通股比例采用流通股份額/總股本數量×100%衡量。此外，為控制公司規模、財務杠桿、資本運營效益這3大因素對股權結構與社會責任績效關系產生干擾，采用公司規模的對數、資產負債率、資本保值增長率作為控制變量。

2.樣本數據與關系模型

本文研究樣本源于中國證券監督管理委員會2018年1季度公布的“新聞出版業”上市公司。為保證數據的可靠性、穩健性及可獲得性，剔除ST及?ST 公司、非圖書出版發行上市公司、交叉上市公司、2017年后上市的公司，最后共選取14家出版上市公司為研究對象。筆者搜集這14家出版上市公司自上市第二年至2016年所有的股權結構及社會責任績效數據，并組成非平衡面板數據。其中，機構投資者數據來自于萬德（Wind）數據庫，其他解釋變量及控制變量數據來自國泰安CSMAR數據庫、年報等。

為驗證我國出版上市公司股權結構與社會責任績效關系，構建如下多元回歸模型：CSR=α+β1X+β2Y+ε。其中，CSR為社會責任績效值，α為截距，ε為隨機擾動項，β1為模型中各解釋變量的回歸系數，X為解釋變量組，β2為模型中各控制變量的回歸系數，Y為控制變量組。

三、數據分析與結果

本文首先運用豪斯曼（Hausman）檢驗確定模型估計方法，再運用STATA11.0軟件進行多元回歸分析，結果見表1。

由模型1可知，第一大股東持股比例的回歸系數為1.266，且P＜0.05，這說明我國出版上市公司股權集中會對社會責任績效產生顯著正向影響，文中理論關系成立。同理，由模型2、模型3可知，第二至第三大股東、第二至第五大股東對第一大股東制衡程度對社會責任績效可產生顯著負向影響，文中理論關系成立。由模型4可知，國有控股可對社會責任績效產生顯著正向影響，文中理論關系成立。需要說明的是，由于樣本變異不夠，此模型并未進行Hausman檢驗，而是直接采用隨機效應模型檢驗。由模型5可知，機構投資者持股對我國出版上市公司社會責任績效并沒有明顯影響，文中理論關系并不成立。由模型6可知流通股比例會對社會責任績效產生顯著正向影響，文中理論關系不成立。

為驗證上述分析結果是否穩健可靠，本文開展穩健性檢驗。考慮到2011年新聞出版業“十二五”規劃會影響出版企業政策環境，從而干擾股權結構與社會責任績效的關系，因此本文以2012年為時間節點，加入時間效應虛擬變量作為控制變量，再進行多元回歸分析。從檢驗結果看，雖然少數解釋變量的顯著性與主模型結果存在差異，但回歸系數的方向與主模型一致。由此，可以認為本文的研究發現是穩健的、可靠的。

表1 股權結構與社會責任績效關系回歸分析結果

四、討論與建議

由分析結果可知，股權集中、國有控股對社會責任績效具有顯著正向影響的假設，股權制衡對其具有顯著負向影響的假設均得到證實。但機構投資者持股比例對社會責任績效并沒有明顯影響，這與負向假設相悖。這一方面由于當前我國國有出版上市公司履行對利益相關者的責任，實現出版社會效益是黨和政府強制規定且具有戰略意義的經營目標，機構投資者往往難以改變這一經營目標。另一方面，由于其持股份額少，投票權及話語權有限，面對我國出版上市公司的社會責任議案，他們更多選擇“用腳投票”或者服從控股股東的決議。流通股比例可對我國出版上市公司社會責任績效產生顯著正向影響，這亦與沒有影響的假設相悖。其原因一方面可能在于流通股比例擴大后，中小股東會通過各種途徑關心我國出版上市公司發展，這會在無形中對公司決策層形成一定的輿論壓力，迫使其在利益分配時做出更加公平的決策，維護包括中小股東在內的相關者利益。另一方面，隨著流通股比例提高，出版上市公司為獲得更多融資，控股股東及高管具有提升公司股價的動機，而提升股價的有效方式之一便是吸引更多的投資者購買股票。為吸引更多投資者，出版上市公司需要努力建立品牌、樹立口碑、擴大公司影響力，而履行社會責任，如向社會捐贈，為股東分配更多紅利，出版更多受讀者歡迎的暢銷書及社會效益佳的圖書等，都是我國出版上市公司樹立口碑、擴大影響力的重要方式。這些方式顯然會對公司社會責任績效產生顯著正向影響。

上述研究發現對我國出版上市公司治理結構優化具有重要啟示。其說明我國出版上市公司應建立國有控股且股權適度集中、多元、流動的股權結構新模式。當前部分出版上市公司擔心實現股權流通可能危及其社會責任績效，但從研究結果可以看出實現股權全流通，消除非流通股與流通股的制度差異，緩解股東間利益不平衡沖突，不僅不會威脅其社會責任績效，反而對社會責任績效具有明顯促進作用。類似的，出版上市公司引入機構投資者，實現股權結構多元化對其社會責任績效亦沒有影響。但實現股權流通或引入機構投資者后，建立股權適度集中或國有控股的股權結構，可對我國出版上市公司社會責任績效產生顯著正向影響。同時，為預防未知風險，實現股權全流通及引入合格機構投資者后，一方面國資委或宣傳部等主管部門還應在我國國有出版上市公司中積極探索建立特殊管理股制度，保證政府及其股東代表即使在國有股占比較低情況下，依然對那些特別重要、決定出版企業發展方向的重大事務享有超級投票權和終極否決權，以保證我國出版上市公司不偏離社會效益最大化的經營目標，實現更好的社會責任績效。[8]此外，也可嘗試通過國有資本與民營上市公司合作的方式使國有股份成為民營上市公司的特殊管理股股東，如2015年北京華語聯合出版有限公司與人民天舟（北京）出版有限公司兩家企業通過特殊管理股開展試點合作，便是典型。另一方面，實現股權全流通及投資主體多元化后，政府及主管機構還需完善相關法律與制度。魏玉山曾指出，強大的法律和制度可以解決我國出版企業導向偏離問題。[9]