營運資金結構、股權集中度與研發投入
——基于中國A股上市公司的經驗證據

程昔武 方維娜 紀 綱

（安徽財經大學,安徽 蚌埠 233030）

一、引言

創新引領經濟發展，“十三五”規劃綱要提出我們必須要重視創新，必須具有創新的核心意識和創新的戰略意識，實施創新發展。黨的十九大報告進一步提出，要堅定創新發展意識不動搖，并指出“建設現代化經濟體系”包括 “加快建設創新型國家”。企業是構成國家經濟體系的基本單元之一，落實創新驅動發展戰略的主要途徑是發掘并投資創新項目，必須加大研究與開發力度。從直觀上看，企業創新活動不僅需要持續投入大量資金，而且回收周期長、風險大[1]，這種資金需求量大、風險高等特點使得我國企業創新活動仍處在研發投入水平較低、持續性較差的階段[2]。面對這種現狀，我們是否應該作這樣的思考：企業研發投入的深層動因是什么？影響企業研發投入的具體因素有哪些？縱觀已有的文獻，研究成果層出不窮。

關于企業研發投入的動因問題，熊彼特曾提出創新是國家經濟增長的基本點，只有研發才能促進企業的發展并立足于國際市場。根據世界知識產權組織 （WIPO）發表的《2018年全球創新指數報告》指出,我國的企業科研創新在世界排行榜中排在第17名[3],而我國是全球第二大經濟體，這兩者顯然并不匹配，因此，創新驅動發展已成為國家戰略。研發投入是企業重要的戰略投資，能夠提升企業的創新能力，是維持企業競爭優勢的動力和源泉[4]。在激烈的全球化競爭的市場環境下，一個企業想要生存和發展，則必須不斷進行創新活動加大研發投入來增強企業的核心競爭力[5]，因此，如何提高企業的創新水平具有重要的研究意義。

有哪些因素影響企業的研發投入這個問題，目前，國內外學者對研發投入影響因素的實證研究主要集中在政府補助和融資約束等領域。目前，政府補助對企業研發投入的影響有兩種不同的結論，一些學者認為，政府補助對企業研發投入，不管是通過資助還是稅收優惠政策，都對其具有積極的正向促進作用[6]。另一些學者研究發現政府補助對企業研發投入的正向促進作用實際上并不是很明顯，甚至有時會帶來一定程度的抑制效應[7]。鞠曉生等（2013）認為融資約束會減低企業研發投入的長期可持續性[8]。

企業的研發投入有很多外界影響因素，那么對于企業內部的影響因素營運資金而言其對企業研發投入有什么影響呢？營運資金對企業財務資金的周轉，企業績效的高低產生重要影響，對營運資金內部結構的劃分而言，經營營運資金占有率在企業研發投入中扮演什么角色，投資營運資金占有率在企業研發投入中又扮演什么角色呢？并且對于所有上市企業來說，股權在企業管理運營中所占的比重尤為重要，那么股權集中度對企業研發投入又會產生什么樣的影響呢?此外，股權集中度在營運資金結構對企業研發投入的影響中又扮演什么角色呢?

二、理論分析與研究假設

（一）營運資金結構對企業研發投入的影響機理

20世紀30年代，國外學者才開始關注和研究企業短期資金即營運資金。王竹泉等（2007）早期學者將營運資金稱為營運資本，為流動資產與流動負債的差額，并且從企業整個經營管理角度來分析營運資金，將營運資金的結構劃分為經營活動營運資金和理財活動營運資金，經營活動營運資金的作用主要是追求周轉效率從而提高企業的盈利能力，剩余的營運資金則屬于投資和籌資活動范疇的理財活動營運資金，這部分營運資金的持有可以滿足經營活動營運資金的需求，并且能夠保持企業具有足夠流動性和償債能力，從而降低企業的風險[9]。王竹泉（2013）認為營運資金為營運資本加短期金融性負債，并對營運資金進行了重新劃分，將營運資金分為經營活動營運資金與投資活動營運資金兩方面[10]。國內外學者對營運資金的研究大多數集中在其對企業績效的研究[11]，近來隨著國家創新戰略的興起，也有一些學者研究營運資本對企業研發的平滑作用。而營運資金結構對企業研發投入有什么影響呢？這個問題目前國內外的研究還相對較少，本文在已有文獻的基礎上嘗試從營運資金結構方面分析營運資金對企業研發投入的影響。

本文采用王苑琢，王竹泉（2017）對營運資金指標的定義，通過經營營運資金占有率和投資營運資金占有率來衡量營運資金內部兩個指標變量對企業研發投入各有什么影響[12]。經營營運資金是經營活動流動資產與經營活動流動負債之差，經營活動營運資金多說明經營活動流動資產占有多，經營活動流動負債相對較少，經營營運資金包括存貨、應收賬款等非現金形態的營運資金，而存貨的庫存、銷售問題，應收賬款何時收回問題等容易受外界條件（客戶、供應商）的影響，數量具有很大的波動性和不穩定性。存貨占用企業資金的大小，周轉率的高低對企業的資產和損益有很大影響[13]。王棣華（2018）認為大部分企業把存貨當作企業的資產這是一種錯誤的觀點，這種觀點最終導致企業存貨積壓過多，使得企業存貨持有成本和儲存成本高，名義上企業經營活動營運資金持有多，實質上是企業的一種負債，因此存貨占有率高，會影響企業的發展，從而導致企業研發投入資金不足，影響企業的研發活動[14]。再者，存貨的市場價格存在很大的波動風險，存貨毀損，貶值等會影響企業管理者的研發決策，降低了研發投入的穩定性。我國資本市場起步晚，發展程度低，企業外部融資除了股權融資外，大多數依靠銀行貸款融資，而銀行貸款有很大的條件限制，使得新興企業很難取得銀行貸款[15]。并且，研發投入具有高度保密性，使得研發信息內外不對稱，因此影響企業外部投資者對企業的投資，最終導致企業面臨更加嚴重的資金不足問題[16]。如果在企業的銷售活動中發出商品和貨款收回不能同時進行，那么就造成了企業的貨物流動與資金流動不匹配，形成企業的應收款項，而這樣的銷售顯然是不產生現金流的，這會影響企業的資金周轉，影響企業的日常經營活動，并且，這種情況還會虛增企業經營利潤，夸大企業的經營成果，企業風險成本增加[17]，從而研發投入必會在一定程度上減少。通過上述分析，得知經營營運資金占有率高即存貨、應收款項等經營營運資金在企業整個營運資金中占有多，并不會對研發投入產生積極影響，反而會阻礙企業的研發投入。因此，經營營運資金占有率越高則會抑制企業研發投入。

投資營運資金是營運資金中屬于企業投資活動部分的資金，而投資營運資金占有率高也從一定程度說明企業管理層采取的是投資偏向型的戰略，也更加愿意去進行研發創新的資金投入。企業研發是一項長期工程項目，耗時長久，資金需求量大，且極具不穩定性，對于資金不足或者中小企業來說，資金不足導致企業先前的研發停滯，形成昂貴的機會成本，并且對于一些大企業來說，其研發成果極有可能被其他企業所模仿，從而削弱企業的市場占有率，使得企業預期收益減少，這樣的“搭便車”行為使得眾多企業不愿意進行研發投入[18]。貨幣資金是企業生產經營資金在整個周轉過程中都處于貨幣形態的資金，其流動性最強，貨幣資金的持有可以保證企業日常的生產經營，足夠的貨幣資金可以有效緩解研發投入資金的供給問題，從而促進企業的研發投入。交易性金融資產是企業為了近期內出售，從二級市場賺取差價的一種投資行為所持有的流動資產，交易性金融資產的持有可以為企業帶來收益，增加企業的收入，企業收入的增加在一定程度上也促進了企業研發投入。應收股利、應收利息體現企業通過投資獲取被投資單位的股份，通過持有股份的高低既可以對被投資單位進行控制或者施加影響，也可以對彼此之間的貿易穩定性有促進作用，有助于建立企業間的同盟，有助于企業獲取更多的資源，也有利于企業的長期穩定性，從而有助于保障研發投入的長期資金的投入。因此，投資營運資金占有率越高越有助于企業研發投入。基于上述分析，本文提出假設1。

H1a：經營營運資金占有率與研發投入呈負相關關系。

H1b：投資營運資金占有率與研發投入呈正相關關系。

（二）股權集中度對企業研發投入的影響機理

通過對國內外關于股權集中度對企業研發投入影響的研究發現，一部分學者認為股權集中度與研發投入存在顯著正相關關系[19]，而另一部分學者分析認為股權集中度與研發投入之間存在負相關關系。國內學者對股權集中度的研究也有不同結論，李經路，蘇杭（2016）認為股權集中度與研發投入存在正相關關系[20]。楊風，李卿云（2016）認為兩者存在負相關關系[21]。

通過文獻研究，國內學者對股權集中度和企業研發投入之間的關系還無法形成統一的意見，本文是從大股東對企業價值產生的“壕溝防御效應”的角度來分析股權集中度對研發投入的影響，當股權過于集中，且出現一股獨大現象時，就會出現大股東控制的“壕溝防御效應”，因此控股股東可能會不愿意進行研發投入，由于股權過于集中，企業的投資決策由大股東所控制，而由大股東控制可能導致企業不愿意追求技術創新，從而影響企業的研發投入[22]。并且雙重委托代理論認為由于大股東與企業外部投資者有不同的利益追求，大股東可能會鉆法律的空子，追求個人利益最大化，從而產生一種“侵占效應”[23]。基于上述分析，提出假設2：

H2：股權集中度與企業研發投入呈負相關關系

（三）營運資金結構、股權集中度與企業研發投入

研發活動需要大量的資金投入，而研發活動又具有高風險性和成果不確定性的特征，使得企業很難通過資本市場獲取企業研發投入資金，但企業研發活動會在一定程度上影響企業的競爭力和市場占有率[24]。經營營運資金周轉時間短，非現金形態的營運資金容易變現，可以在一定程度上緩解企業研發投入過程中面臨的資金需求不足問題，而存貨比率的高低，何時變現問題受企業管理層的影響，股權越集中，則企業的經營效益高低也對大股東具有更大的影響，經營營運資金又是企業生產經營和產生效益的基礎，在股權集中的情況下，大股東一般比中小股東更加具有長遠的眼光，為了企業獲取更多的銷售額和占有更大的銷售市場，大股東會加大研發投入，提升企業的產品質量，加快經營活動營運資金的周轉，減少存貨的積壓，產生更多的資金，又會加大企業的研發投資，由此形成一個良性的循環。因此，股權越集中，經營營運資金占有率越高，則大股東就越愿意進行研發投資活動。

創新活動是企業長期持續且見效慢的一項投資活動，在企業進行研發的過程中研發投入停止或者中斷都會使企業人才流失，企業現有研發成果流失，企業投入資金無法挽回，因此，企業投資活動具有很高的調整成本[9]。大股東持有過多的股權，則會使得中小股東話語權相對較弱，從而獲取利益的權力較低，從而會引發大股東與中小股東的委托代理問題，大股東擁有足夠的控制力去影響管理者，造成“內部人”管理的局面，在持有投資活動營運資金的情況下，大股東更多的是怎樣獲取貨幣資金等企業現有的流動資產，從而會產生大股東的塹壕效應，侵占公司中小股東的利益，從而在企業決策時會忽略企業長期效應，減少研發投入[25]。因此，在股權過于集中的影響效應下，投資活動營運資金對企業研發投入產生負向影響。基于上述分析，提出假設3：

H3a：股權集中度在經營營運資金占有率對企業研發投入中具有促進作用。

H3b：股權集中度在投資營運資金占有率對企業研發投入起抑制效應。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2013-2016年中國A股上市公司的數據作為研究樣本，在對樣本的選取過程中本文剔除了：（1）數據嚴重缺失和指標異常的上市公司；（2）研究期間被ST、*ST的上市公司；（3）金融類上市公司。本文研發投入數據來自萬德數據庫，其余數據均來自國泰安數據庫，政府研發補助通過純手工整理，所有研究數據先通過Excel軟件整理，再用stata14.0軟件進行處理分析經過篩選后，最終的觀察值為2659。最后，本文對樣本連續變量在1%水平上進行了Winsorize縮尾處理，以消除極端值的影響。

（二）變量選取

1.被解釋變量

研發投入強度（R&D）。企業研發投入的衡量方法有絕對值和相對值兩種，絕對值直接用企業研發支出作為衡量指標，相對值則普遍采用研發支出與營業收入的比值來衡量。本文考慮了企業研發投入數額受企業規模大小的影響，采用研發投入相對值，即以企業研發支出與營業收入的比值來衡量企業研發投入強度[26][27]。

2.解釋變量

經營營運資金占有率（0WCR）、投資營運資金占有率（IWCR）。本文采用經營營運資金占有率和投資營運資金占有率來衡量營運資金配置結構[10][12]。

股權集中度（Cent）。本文采用第1大股東持股比例作為股權集中度的衡量指標[28]。

3.控制變量

為了控制其他因素對企業研發投入的影響，本文根據以往學者的研究選取以下控制變量：政府補助（Sub）、、企業年齡（Age）、企業規模（Size）、企業盈利能力（ROA）、資產負債率（Lev）、高管持股比例（hold）、高管薪酬（ECRV）。 最后，本文還控制了年度和行業變量對研發投入的影響。全部變量見表1：

表1 主要變量定義表

（三）模型構建

為了驗證假設1，本文基于國內外學者的研究方法[12]，建立模型（1）：

為了驗證H2，本文基于國內外學者的研究方法[29]，建立模型（2）：

為了驗證H3，在模型（1）和模型（2）的基礎上添加經營營運資金占有率與股權集中度的交乘項（0WCR×Cent）和投資營運資金占有率與股權集中度的交乘項（IWCR×Cent），最后建立了模型（3）：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2是對主要變量進行描述性統計的結果。由表2可知，在2013-2016年間，樣本企業的研發強度（R&D）在 0.090,0-26.55之間，其均值為 5.286，中位數為4，表明樣本企業的研發投入差異較大，半數以

上企業的研發投入強度低于均值。經營營運資金占有率 （0WCR）最小值為-1.251，最大值為1.258，說明企業經營活動營運資金差異較大，中位數為0.518，均值為0.465，半數以上企業經營營運資金占有率高于均值。投資營運資金占有率 （IWCR）最小值為-0.258，最大值為2.251，說明企業經營活動營運資金差異較大，中位數為 0.482，均值為 0.535，半數以上企業理財活動營運資金占有率低于均值。股權集中度 （Cent）在9.886-70.33之間，其均值為33.43，中位數為31.81，表明樣本企業股權集中度差異較大，半數以上企業股權集中度低于均值。

（二）相關性分析

表3報告了模型中部分變量的皮爾遜相關系數。如表3所示，經營營運資金占有率（0WCR）與研發投入強度（R&D）的相關系數為-0.073,7，且在1%的水平上顯著負相關，說明經營營運資金占有率越高，企業研發投入越低，投資營運資金占有率（IWCR）與研發投入強度（R&D）的相關系數為0.073,7，且在1%的水平上顯著正相關，說明投資營運資金對企業研發投入有正向促進作用，驗證假設1。股權集中度（Cent）與研發投入強度（R&D）的相關系數為-0.124,9，在1%的水平上顯著相關，說明股權集中度高，對企業研發投入具有阻礙作用，驗證假設2。

表2 主要變量描述性統計

表3 相關系數表

（三）回歸結果分析

表4報告了模型（1）即樣本公司經營營運資金占有率與企業研發投入和投資營運資金占有率與研發投入的基本回歸結果。全樣本中經營營運資金占有率（0WCR）的系數為-0.730,9，且在1%的水平上顯著，說明經營營運資金抑制企業研發投入，該結果驗證假設1a。經營營運資金包括存貨、應收款項等，而存貨的持有可以增加了存貨的儲存成本和機會成本，而應收賬款又容易形成壞賬，從而不利于企業研發投入的穩定性。投資營運資金占有率（IWCR）的系數為0.7309，且在1%的水平上顯著，投資營運資金可以為研發投入注入資金，有效緩解研發投入資金不足問題，同時，研發投入具有較大的調整成本，投資活動營運資金可以一定程度上緩解研發投入的調整成本，該結果驗證假設1b。

表4 營運資金結構與企業研發投入的回歸結果

本文在全樣本的基礎上將其按國有和非國有企業分組。通過分樣本回歸檢驗，經營營運資金占有率（0WCR）與企業研發投入（R&D）之間的關系和投資營運資金占有率（IWCR）與企業研發投入（R&D）之間的關系在國有企業和非國有企業樣本的回歸結果分別列示在表4中。根據表中第（3）、（4）的結果所示，在國有企業樣本中只能看出經營營運資金占有率（0WCR）對企業研發投入（R&D）有正向影響，但不具有顯著性，投資營運資金占有率（IWCR）對企業研發投入（R&D）有負向影響，也不具有顯著性。根據表中第（5）、（6）的結果所示，在非國有企業樣本中經營營運資金占有率（0WCR）與企業研發投入（R&D）在1%的水平上顯著相關，回歸系數為-1.543,4，投資營運資金占有率（IWCR）對企業研發投入（R&D）在1%的水平上顯著，回歸系數為1.543,4。對比兩組樣本的回歸結果可以得出，相比于國有企業，經營營運資金占有率抑制企業研發投入的效果和投資營運資金占有率促進企業研發投入的積極作用在非國有企業中影響顯著。

表5報告了模型（2）即股權集中度與研發投入強度的回歸結果。股權集中度 （Cent）的系數為-0.021,6，且在1%的水平上顯著，說明股權集中度對企業研發投入具有抑制作用，該結果驗證假設2。當股權集中在少數或個別大股東手里時，企業進行研發活動，會增加大股東承擔的風險成本，而大股東都具有風險規避的心理，則對企業研發投入支持的程度趨于下降。并且，大股東控制還可能產生顯著的大股東侵占小股東利益的“壕溝效應”，并且大股東為了提高企業的經營利潤，而傾向于減少期間費用，從而減少研發投入[29]。

表5 股權集中度與研發投入的回歸結果

為了進一步分析產權性質如何分別影響股權集中度（Cent）與企業研發投入（R&D）之間的關系，本文按產權性質特征對全樣本進行分組，即國有企業組與非國有企業組。通過分樣本回歸檢驗，股權集中度（Cent）與企業研發投入（R&D）之間的關系在國有企業和非國有企業樣本的回歸結果分別列示在表 5中。根據表中第（2）、（3）的結果所示，在國有企業樣本中只能看出股權集中度（Cent）對企業研發投入（R&D）有正向影響，但不具有顯著性，在非國有企業中，股權集中度（Cent）與企業研發投入（R&D）在1%的水平上顯著。對比兩組樣本的回歸結果可以得出，相比于國有企業，股權集中度抑制企業研發投入的效果在非國有企業中影響顯著。

為了驗證假設3，對模型（3）進行回歸，結果如表6所示。從表6可以看到，全樣本中，經營營運資金占有率（0WCR）與企業研發投入（R&D）的系數為-3.171,6，在1%的水平上顯著負相關，投資營運資金占有率（IWCR）與企業研發投入（R&D）在1%的水平上顯著正相關，且其系數為3.273,5，再次驗證假設1。經營營運資金占有率與股權集中度的交互項 （0WCR×Cent）的系數為0.066,3，在1%的水平上顯著正相關，說明股權集中度對經營營運資金占有率與企業研發投入的關系具有正向影響，且影響效果顯著。投資營運資金占有率與股權集中度的交互項 （IWCR×Cent）的系數為-0.070,0，在1%的水平上顯著負相關，說明股權集中度對投資營運資金占有率與企業研發投入的關系具有負向作用，該結果驗證假設3。在國有企業中，影響作用不顯著，而在非國有企業中，影響效應顯著。控制變量的檢驗結果與主回歸效應的結果相似，均符合一般經濟規律。

（四）穩健性檢驗

為了保證文章結論的可靠性，本文進行如下穩健性檢驗：

1.解釋變量滯后一期

企業當年的研發投入資金中有相當大的一部分是企業在年中甚至年末通過經營營運資金獲得，而此時研發預算早已完成。同時，企業當年的研發投入在較大程度上取決于企業年初的研發預算，故而企業投資營運資金對當年的研發活動可能影響很小，更有可能影響下一年的研發投入。因此，經營營運資金占有率和投資營運資金占有率對研發投入的影響可能存在滯后效應。為此，本文將經營營運資金占有率和投資營運資金占有率滯后一期，重新運行模型（1）、（2）和（3），回歸結果中主要變量的系數符號和顯著性與自變量未滯后的情況下無實質性差異，原假設依舊成立。

表6 交互項的基本回歸結果

2.替換股權集中度衡量指標

為了檢驗股權集中度作為調節變量的模型運行結果的可靠性，本文借鑒李經路（2017）的做法，采用前3大股東持股比例作為衡量股權集中度的新指標重新運行模型，檢驗結果與上文無實質性差異。

3.剔除Lev>70%的的觀測值

Lev由企業總負債與總資產的比值計算得出，而資產負債率過高，說明企業通過舉債籌集的資產較多，財務風險過大。考慮到企業面臨嚴重債務風險，很大程度不會進行研發投入，故而剔除Lev>70%的觀測值重新運行模型，結果與上文無實質性差異。

五、研究結論與啟示

本文以2013-2016年中國A股上市公司為研究對象，主要研究了營運資金結構對企業研發投入的影響。實證結果發現：經營營運資金占有率在一定程度上抑制了企業的研發投入，投資營運資金占有率對企業研發投入具有一定的積極效應，投資營運資金占有率越高，企業研發投入動機越大；并通過對股權集中度的分析發現，股權集中度對公司的研發投入存在抑制作用；而股權集中度對經營營運資金占有率與企業研發投入具有促進效應，對投資營運資金占有率與企業研發投入具有抑制效應；在國有企業中上述現象不明顯，而在非國有企業中上述現象非常顯著。

本文研究結論表明，企業在進行創新活動過程中，更應該關注企業自身的因素，怎樣優化營運資金結構，找到企業營運資金結構的最優配置是企業創新的關鍵，且由于企業決策主要取決于企業股東與管理層意愿，所以股權集中度在營運資金結構與企業研發投入之間具有一定的影響。