大股東股權(quán)質(zhì)押、股價(jià)波動(dòng)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力
——以A股上市房地產(chǎn)公司為例

羅若燕

（安徽大學(xué)，安徽 合肥 230601）

一、引言

2018年1月12日《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》發(fā)布，并于2018年3月12日起正式實(shí)施。修訂后的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)辦法，在單支股票質(zhì)押率、質(zhì)押監(jiān)管、資金用途等方面制定了嚴(yán)格規(guī)定，被稱為資本市場(chǎng)史上最嚴(yán)格的股權(quán)質(zhì)押新規(guī)。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的日漸完善，股東股權(quán)質(zhì)押行為已經(jīng)屢見不鮮，成本低、效率高、對(duì)財(cái)務(wù)影響小等優(yōu)點(diǎn)讓股權(quán)質(zhì)押成為上市公司重要的融資渠道之一。根據(jù)中證登統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2018年10月底，場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外未解押股票質(zhì)押市值4.54萬億，占總市值的8.98%，占A股流通市值的12.45%。全市場(chǎng)共有上市公司3575家，其中有3474家上市公司進(jìn)行了質(zhì)押，占比超過97%。股權(quán)質(zhì)押行為也會(huì)引發(fā)眾多的風(fēng)險(xiǎn)，其中最大的風(fēng)險(xiǎn)在于平倉風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)泰君安研究，截至2018年10月底，部分行業(yè)已跌破平倉線，包括傳媒、電子、醫(yī)藥等近年來快速發(fā)展、被寄予厚望的明星行業(yè)。

房地產(chǎn)行業(yè)體量龐大，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)度高。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，從2012年開始，我國(guó)建筑業(yè)總產(chǎn)值逐年上升，2016年已達(dá)到193566.78億元，約占當(dāng)年全國(guó)GDP的26%。近幾年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，國(guó)家及地方政府出臺(tái)房市管控政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了由起而落的過程，房地產(chǎn)公司運(yùn)營(yíng)遭遇“寒冬”。房地產(chǎn)行業(yè)項(xiàng)目規(guī)模大、投入多、建設(shè)周期較長(zhǎng)，房地產(chǎn)開發(fā)公司賬面流動(dòng)資金難以滿足項(xiàng)目建設(shè)資金需求，大股東通過股份質(zhì)押獲得融資是房地產(chǎn)公司正常運(yùn)營(yíng)的重要環(huán)節(jié)。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫和國(guó)泰君安證券研究，房地產(chǎn)行業(yè)的股權(quán)質(zhì)押市值在分行業(yè)股票質(zhì)押市值中排名第二，約3269億元，平均質(zhì)押比例達(dá)到21.21%。隨著我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的全面推進(jìn)以及維護(hù)金融穩(wěn)定工作的開展，房地產(chǎn)市場(chǎng)作為重點(diǎn)調(diào)控和監(jiān)管行業(yè)，如何通過改革觸發(fā)增長(zhǎng)點(diǎn)，保持平穩(wěn)向上發(fā)展，也是市場(chǎng)亟需解決的問題。

控股股東的行為可謂是 “牽一發(fā)而動(dòng)全身”，大股東股權(quán)質(zhì)押必定會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)和公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力發(fā)生變動(dòng)。因此對(duì)房地產(chǎn)公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為、股價(jià)波動(dòng)和公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)狀況三者之間關(guān)系的研究具有必要性。鑒于數(shù)據(jù)可得性制約，無法進(jìn)一步分析房地產(chǎn)商再融資所得資金的具體投向，因此本文僅從理論角度分析房地產(chǎn)市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押和股價(jià)波動(dòng)、公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)日漸完善，資本市場(chǎng)管制放松，股票市場(chǎng)信息透明度提高，對(duì)登陸證券交易所的A股上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為、股價(jià)波動(dòng)以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究屢見不鮮。

（一）股權(quán)質(zhì)押與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力

諸多學(xué)者對(duì)于股權(quán)質(zhì)押可能引發(fā)的代理問題都加以關(guān)注，從不同角度分析得出不同的結(jié)論。其中大部分學(xué)者認(rèn)為大股東的存在及其股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力造成不利影響。JOHN K等人認(rèn)為，大股東存在侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有壕溝效應(yīng)，因此會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[1]。Yeh等研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)導(dǎo)致大股東與中小股東代理關(guān)系惡化，進(jìn)一步增加大股東侵占上市公司利益的動(dòng)機(jī)[2]。鄭國(guó)堅(jiān)等通過研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)增加大股東占用公司資金的可能性，從而導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)受到不利影響[3]。黎來芳、李永偉和李若山從案例分析的角度印證了這一結(jié)論。在對(duì)鴻儀系、明星電力的案例分析都表明，大股東利用股份質(zhì)押侵占中小股東利益，是公司最終控制人掏空上市公司的手段之一[4-5]。何威風(fēng)等（2018）則是從股權(quán)性質(zhì)、連續(xù)質(zhì)押兩個(gè)角度深入的研究了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，不僅發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押行為與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力負(fù)相關(guān)，更進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)和有融資約束企業(yè)的控股股東質(zhì)押以及大股東進(jìn)行連續(xù)質(zhì)押都會(huì)造成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的下降[6]。此外，大股東股權(quán)質(zhì)押行為也會(huì)影響公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)一步影響公司風(fēng)險(xiǎn)承受能力。Kao、Chen（2005）的分析認(rèn)為，大股東股權(quán)質(zhì)押后，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)得到加強(qiáng)，會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目以期獲得更好的收益[7]。Dou、Masulis,和 Zein（2007）則得出不同結(jié)論：股權(quán)質(zhì)押與公司的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)質(zhì)押比例高的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于保守[8]。

盡管反對(duì)的聲音此起彼伏，仍有一些學(xué)者支持大股東股權(quán)質(zhì)押行為。一些學(xué)者認(rèn)為，大股東的存在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有激勵(lì)效應(yīng)，因而會(huì)提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[9-10]。另外一些學(xué)者從控股股東股權(quán)性質(zhì)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)進(jìn)行分析。王斌認(rèn)為民營(yíng)大股東在股權(quán)質(zhì)押后，有更大的激勵(lì)來提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，所以從股權(quán)質(zhì)押融資這一視角來看，大股東不完全是“利益掏空”的代名詞[11]。

究竟控股股東股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)侵占公司利益、惡化公司經(jīng)營(yíng)、增加公司風(fēng)險(xiǎn)，取決大股東質(zhì)押所獲資金的用途。根據(jù)張?zhí)沼隆㈥愌嫒A（2014）的分析，大股東質(zhì)押資金的投向大致分為投向股權(quán)被質(zhì)押的公司、控股股東自身或第三方、雙向投向或者投向不詳，而控股股東更傾向于將資金用于股東自身或者第三方，并且將導(dǎo)致公司績(jī)效低于將資金投向被質(zhì)押上市公司的績(jī)效[12]。鑒于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性和近三年的樓市環(huán)境，A股上市房地產(chǎn)公司大股東選擇股權(quán)質(zhì)押后，會(huì)將新獲融資投向公司，即用于項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，滿足項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的資金需求，提升公司價(jià)值創(chuàng)造力。伴隨著資金到位、融資約束緩解，管理層把盈余資金轉(zhuǎn)而投入高風(fēng)險(xiǎn)且預(yù)期回報(bào)為正的項(xiàng)目，從而會(huì)提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[13]。因此提出假設(shè)1。

H1：上市房地產(chǎn)公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力正相關(guān)，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押則公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相對(duì)提高。

（二）股權(quán)質(zhì)押、股價(jià)波動(dòng)性與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力

股價(jià)作為股票市場(chǎng)重要的變動(dòng)信號(hào)，與股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力息息相關(guān)，一部分學(xué)者已從股權(quán)質(zhì)押角度對(duì)股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行了研究。根據(jù)股票質(zhì)押規(guī)定，當(dāng)股價(jià)下跌達(dá)到平倉線時(shí)，出質(zhì)人需要追加保證金，否則被質(zhì)押股份將被轉(zhuǎn)讓給出資人，即發(fā)生股權(quán)變更。當(dāng)大股東無法追加擔(dān)保時(shí)，質(zhì)權(quán)方可以通過拋售股票以維持保證金比例，將進(jìn)一步加大股價(jià)的波動(dòng)性[14]。股價(jià)的劇烈變動(dòng)極易導(dǎo)致股價(jià)崩盤事件的發(fā)生，進(jìn)而增加企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、降低風(fēng)險(xiǎn)承受能力。謝德仁（2016）等研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押后,主要利益相關(guān)方會(huì)積極采取行動(dòng)去降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),“但這只是其股權(quán)質(zhì)押期間機(jī)會(huì)主義的權(quán)宜之計(jì)”[15]。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)受到大股東行為的影響，大股東掏空行為會(huì)顯著提高未來股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)[16]。此外，根據(jù)心理學(xué)研究，投資者個(gè)人心理對(duì)股價(jià)也會(huì)造成影響。由于認(rèn)知偏差的存在，使得投資者傾向于有限理性并導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。反過來，這種偏差會(huì)進(jìn)一步影響投資者心理，最終放大股價(jià)波動(dòng)，導(dǎo)致股災(zāi)的發(fā)生[17]。

受到國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)因素和房地產(chǎn)管控政策影響，近兩年我國(guó)樓市頻頻遇冷，眾多城市房?jī)r(jià)紛紛下跌，對(duì)于房地產(chǎn)公司的運(yùn)營(yíng)造成不利影響，股價(jià)波動(dòng)被進(jìn)一步放大。對(duì)于有大股東股權(quán)質(zhì)押行為的房地產(chǎn)企業(yè)，存在較大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)的波動(dòng)容易引發(fā)投資者對(duì)房地產(chǎn)公司現(xiàn)有控股股東對(duì)公司控制權(quán)的懷疑，并最終引發(fā)股價(jià)的大幅波動(dòng)。因此提出假設(shè)2。

H2：大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致較大的股價(jià)波動(dòng)。

（三）中介效應(yīng)模型

中介效應(yīng)最先應(yīng)用于心理學(xué)的研究中，現(xiàn)在也被經(jīng)濟(jì)學(xué)等諸多社會(huì)科學(xué)學(xué)科所采用。中介作用分析是在確認(rèn)了兩個(gè)變量有因果關(guān)系的前提下，確認(rèn)中介變量可以全部或部分地解釋這種因果關(guān)系的機(jī)制的統(tǒng)計(jì)程序[18]。中介效應(yīng)模型可以分析自變量對(duì)因變量影響的過程和作用機(jī)制，相比單純分析自變量對(duì)因變量影響的同類研究，中介分析不僅方法上有進(jìn)步，而且往往能得到更多更深入的結(jié)果[19]。中介效應(yīng)進(jìn)一步可以分為完全中介效應(yīng)和部分中介效應(yīng)。

在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的情形下，股價(jià)如若發(fā)生大幅波動(dòng)則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的下降。另外由未及時(shí)補(bǔ)充保證金引發(fā)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)降低公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。因此股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)通過股價(jià)變動(dòng)這一變量降低企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。但從整體來看，從股權(quán)質(zhì)押到股價(jià)波動(dòng)再到公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力變動(dòng)，傳導(dǎo)鏈與傳導(dǎo)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，股價(jià)波動(dòng)變量可能只產(chǎn)生部分中介效應(yīng)，所以影響作用相對(duì)較小，即不改變股權(quán)質(zhì)押對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的正向影響結(jié)果。故提出假設(shè)3。

H3：股權(quán)質(zhì)押行為通過股價(jià)波動(dòng)間接影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力且為負(fù)向影響，但是中介效應(yīng)較小，所以股權(quán)質(zhì)押行為仍然正向影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)以上分析，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)中的變量選取方法，本文采用中介模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。本文采用2015年第三季度至2018年第二季度全國(guó)A股上市房地產(chǎn)公司數(shù)據(jù)作為初選樣本，基于數(shù)據(jù)的完整性和可得性，剔除數(shù)據(jù)缺失和存疑的樣本，最后保留111家房地產(chǎn)公司作為研究對(duì)象。樣本公司股權(quán)質(zhì)押、股價(jià)、財(cái)務(wù)等初始數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，經(jīng)手工篩選和計(jì)算后得到大股東是否股權(quán)質(zhì)押、公司股價(jià)波動(dòng)性以及公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等最終數(shù)據(jù)。本文利用stata15.0進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

1.變量設(shè)計(jì)

（1）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力zscore

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，主要采用zscore、資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率以及預(yù)期違約率等數(shù)據(jù)衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。理論上預(yù)期違約率是衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平和承擔(dān)能力較好的數(shù)據(jù)指標(biāo)，但是我國(guó)目前尚未對(duì)違約數(shù)據(jù)進(jìn)行完整全面的統(tǒng)計(jì)，違約數(shù)據(jù)的缺失使得無法采用預(yù)期違約率指標(biāo)。鑒于zscore中已經(jīng)包含資產(chǎn)收益率方差，且被廣泛應(yīng)用于相關(guān)實(shí)證研究中，故本文采用 zscore=（ROA+CAR）/σ（ROA）作為公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的衡量指標(biāo)，即，其中ROA為企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率，CAR為企業(yè) （股東權(quán)益/總資產(chǎn)），σ（ROA）表示資產(chǎn)回報(bào)率的方差。該指標(biāo)常被用來測(cè)量企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，zscore值越高則破產(chǎn)可能性越小，即zscore值越大則風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越大。

（2）企業(yè)股價(jià)波動(dòng)spread

方差作為數(shù)理統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，常被用于衡量變量數(shù)值的變動(dòng)幅度，即波動(dòng)性大小。本文采用企業(yè)季度個(gè)股回報(bào)率方差作為衡量企業(yè)股價(jià)波動(dòng)性的指標(biāo)，即spread=該季度月個(gè)股回報(bào)率方差*該季度交易天數(shù)，其中該季度月個(gè)股回報(bào)率方差是由考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率計(jì)算得來。spread越大，即季度個(gè)股回報(bào)率方差越大，則股價(jià)波動(dòng)性越大。

（3）股權(quán)質(zhì)押 pledge

本文采用pledge指標(biāo)作為衡量大股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的標(biāo)準(zhǔn)，pledge為虛擬變量，取0和1兩個(gè)數(shù)值。pledge=0即為大股東未進(jìn)行股份質(zhì)押，pledge=1則是發(fā)生了股份質(zhì)押。

（4）控制變量

在控制變量的選取上，為了有效的衡量大股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響，參考相關(guān)文獻(xiàn)的做法，本文設(shè)置了lnasset、LEV、ROA三個(gè)控制變量。其中，lnasset是企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，用于衡量企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模；LEV是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（總負(fù)債/總資產(chǎn)），用于衡量公司的負(fù)債水平；ROA是企業(yè)的總資產(chǎn)回報(bào)率（凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)），用于衡量企業(yè)的盈利狀況。各變量的定義見表1。

表1 變量定義及計(jì)算方法

2.模型構(gòu)建

本文采用2015年第三季度至2018年第二季度111家A股上市房地產(chǎn)公司的面板數(shù)據(jù)構(gòu)建形如“pledge—spread—zscore”的中介效應(yīng)模型。

首先，構(gòu)建研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力總效應(yīng)的模型（1）：

其次，構(gòu)建股權(quán)質(zhì)押和股價(jià)波動(dòng)的影響模型（2）：

最后，加入股價(jià)波動(dòng)變量，研究其中介效應(yīng)（3）：

中介效應(yīng)檢驗(yàn)包括三個(gè)步驟：

第一，檢驗(yàn)系數(shù)α2。如果α2顯著，則說明控股股東股份質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力有顯著影響，進(jìn)入第二步；否則，則說明控股股東是否股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力沒有顯著的關(guān)系，則結(jié)束檢驗(yàn)。

第二，檢驗(yàn)系數(shù)β1和γ3。如果兩個(gè)系數(shù)都顯著，則說明中介效應(yīng)顯著；如果至少有一個(gè)系數(shù)不顯著，則無法判斷是否有中介效應(yīng)，進(jìn)入第三步。

第三，進(jìn)行sobel①法檢驗(yàn)，判斷中介效應(yīng)是否顯著。

根據(jù)溫忠麟（2014）提出的中介效應(yīng)模型，中介效應(yīng)（又稱間接效應(yīng)）等于 β1γ3，直接效應(yīng)等于 γ2，總效應(yīng)等于α2，并且滿足總效應(yīng)=直接效應(yīng)+中介效應(yīng)，即 α2=γ2+β1γ3。 根據(jù) MacKinnon 提出的方法，中介效應(yīng)/總效應(yīng)可以用于測(cè)度相對(duì)中介效應(yīng)，即為 β1γ3/α2。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與分析

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可知，pledge的均值為0.514,264,3，即在樣本年間約有51.4%的A股上市房地產(chǎn)公司控股股東進(jìn)行了股份質(zhì)押，說明股份質(zhì)押在房地產(chǎn)行業(yè)十分普遍。Spread的值從0—36.349,54，均值為 5.530,82，說明有個(gè)別公司的季度個(gè)股股價(jià)波動(dòng)性較大。zscore的方差為225.439,1，最大值為 1,559.525，最小值為-185.602,8，說明房地產(chǎn)行業(yè)不同的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有極大的差別。

（二）回歸分析

1．股權(quán)質(zhì)押與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力

表3是股權(quán)質(zhì)押與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的回歸結(jié)果。從表中可以看出，在1%的顯著性水平下，pledge對(duì)zscore具有顯著的影響關(guān)系，且回歸系數(shù)為17.472,5，說明在其他條件不變的情況下，pledge對(duì)zscore具有正影響，股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，假設(shè)1得到驗(yàn)證。根據(jù)中介效應(yīng)理論，17.472,5同樣也是總效應(yīng)水平。

表3 大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回歸結(jié)果

其余變量中，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力成反向變動(dòng)關(guān)系，且通過顯著性檢驗(yàn)，說明當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大時(shí)，企業(yè)決策者參與風(fēng)險(xiǎn)水平高的投資項(xiàng)目的可能性較大，或者借貸水平較高，相應(yīng)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力就會(huì)下降；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力負(fù)相關(guān)，即負(fù)債水平越高，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越低，側(cè)面印證了資產(chǎn)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力負(fù)相關(guān)的分析；企業(yè)總資產(chǎn)回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的相關(guān)系數(shù)為正，通過顯著性檢驗(yàn)，說明企業(yè)盈利能力的提升對(duì)于提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有正向影響。

2．股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)

表4是大股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)的回歸結(jié)果。從表中可以看出，在1%的顯著性水平下，pledge對(duì)spread具有顯著的影響關(guān)系，且回歸系數(shù)為1.563,3，說明在其他條件不變的情況下，pledge對(duì)spread具有正向影響關(guān)系，發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的公司股價(jià)波動(dòng)會(huì)較大，即假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表4 大股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)回歸結(jié)果

在控制變量中，資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率與股價(jià)波動(dòng)均有顯著關(guān)系，說明投資者開始關(guān)注公司層面信息，公司的總規(guī)模、負(fù)債水平等信息都會(huì)對(duì)投資者決策產(chǎn)生影響，并導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)。從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度進(jìn)一步分析，公司資產(chǎn)規(guī)模與股價(jià)波動(dòng)系數(shù)為正，結(jié)合上文對(duì)公司資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力關(guān)系的分析，公司資產(chǎn)規(guī)模大，從事高風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的可能性較大，導(dǎo)致投資者對(duì)其存疑，當(dāng)股價(jià)發(fā)生初期波動(dòng)后投資者行為會(huì)更加放大股價(jià)波動(dòng)性。同樣地，資產(chǎn)負(fù)債率與股價(jià)波動(dòng)也為正相關(guān)，即負(fù)債水平高，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)企業(yè)投資態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而投資者決策導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)被放大。

3．股權(quán)質(zhì)押、股價(jià)波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力

前兩個(gè)回歸結(jié)果已經(jīng)證明股權(quán)質(zhì)押對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和股價(jià)波動(dòng)具有顯著影響，因此構(gòu)建股權(quán)質(zhì)押、股價(jià)波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力三者的回歸模型，研究股價(jià)波動(dòng)的中介效應(yīng)。表5是股權(quán)質(zhì)押、股價(jià)波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的回歸結(jié)果。從表中可知，spread前的系數(shù)通過10%水平的顯著性檢驗(yàn)，表示中介效應(yīng)顯著。此處可以測(cè)算中介效應(yīng)水平=1.563,3*1.377,4=2.153,3，中介效應(yīng)/總效應(yīng)=2.153,3/17.472,5=0.123,2，即中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占比為12.32%，中介變量產(chǎn)生部分中介效應(yīng)。

表5 股權(quán)質(zhì)押、股價(jià)波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力回歸結(jié)果

回歸的顯示意義為，A股上市房地產(chǎn)公司控股股東股份質(zhì)押行為對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力確實(shí)有影響，且分兩種方式產(chǎn)生影響。一種是股份質(zhì)押行為直接作用于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力；另一種是股權(quán)質(zhì)押行為先影響股價(jià)波動(dòng)，再間接影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，由回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，此處中介作用為負(fù)向相關(guān)，即當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會(huì)放大公司股價(jià)波動(dòng)，進(jìn)而降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。由于股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生的是部分中介效應(yīng)，所以股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的總效應(yīng)仍然為正，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

控制變量中，資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)回報(bào)率前的系數(shù)通過了顯著性檢驗(yàn)，說明這二者在中介變量作用下，與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力顯著相關(guān)。資產(chǎn)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力顯著負(fù)相關(guān)，與前面回歸分析結(jié)果相互印證，同時(shí)也可以得出股價(jià)波動(dòng)在資產(chǎn)規(guī)模對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的回歸中也具有中介效應(yīng)。另外，資產(chǎn)回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力正相關(guān)，與第一個(gè)回歸結(jié)果相同。

4．穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述實(shí)證檢驗(yàn)的可靠性，本文采用對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力取對(duì)數(shù)得到LNzscore的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表6所示。根據(jù)下表，股權(quán)質(zhì)押對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有正向影響，且通過1%水平顯著性檢驗(yàn)；股價(jià)波動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力產(chǎn)生負(fù)向中介效應(yīng)，也通過了顯著性檢驗(yàn)。因此，本文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論

本文從控股股東股份質(zhì)押的角度出發(fā)，將股權(quán)質(zhì)押、股價(jià)波動(dòng)和公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力三者聯(lián)系起來，試圖用實(shí)證數(shù)據(jù)分析房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)質(zhì)押和公司發(fā)展的內(nèi)在機(jī)理與聯(lián)系。本文得出以下結(jié)論：第一，大股東股權(quán)質(zhì)押與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力正相關(guān)，即發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為的房地產(chǎn)上市企業(yè)有較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；第二，大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生正向影響，隨后通過股價(jià)波動(dòng)負(fù)向間接影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，即發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)，股價(jià)的劇烈震蕩降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來看，近幾年樓市行情大起大落，受到政府調(diào)控影響，房地產(chǎn)銷售慘淡，開發(fā)商紛紛出現(xiàn)資金回收難、周轉(zhuǎn)難等困境。通過股權(quán)質(zhì)押融資再投資，房地產(chǎn)商陷入“投資——融資——再投資”的死循環(huán)中，大量資金套牢，部分中小型房地產(chǎn)企業(yè)倒閉，一批大型房地產(chǎn)商開始拋售土地資產(chǎn)，加劇資本市場(chǎng)波動(dòng)，引發(fā)社會(huì)不穩(wěn)定因素。盡管理論分析和實(shí)際情況有所偏差，但是通過對(duì)理論的分析，也為房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、化解潛在違約風(fēng)險(xiǎn)提供了一些思考。此外根據(jù)本文分析，股權(quán)質(zhì)押、股價(jià)波動(dòng)和公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力會(huì)形成一條影響鏈條，而投資者行為也會(huì)在整個(gè)影響傳遞過程中發(fā)揮作用。據(jù)此提出以下參考建議：

第一，改變投資觀念，多樣多渠道投資。通過多渠道投資，提高公司投資水平，保證資金鏈穩(wěn)定；因時(shí)因地制宜，迎合消費(fèi)者需求。

第二，控制企業(yè)負(fù)債水平，制定風(fēng)險(xiǎn)處置方案。嚴(yán)格規(guī)范公司股東股權(quán)質(zhì)押行為，將公司的資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債水平控制在合理范圍內(nèi)，穩(wěn)定公司治理；提前準(zhǔn)備風(fēng)險(xiǎn)處置方案，密切關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)水平。

第三，完善信息披露機(jī)制，強(qiáng)化質(zhì)押融資監(jiān)管。與政府部門、股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)合作，搭建信息共享平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押透明化，方便政府監(jiān)管和市場(chǎng)監(jiān)督；政府加強(qiáng)監(jiān)管，密切關(guān)注質(zhì)押企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和風(fēng)險(xiǎn)水平，建立風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案，維護(hù)市場(chǎng)發(fā)展穩(wěn)定。

注釋：