海底撈的首富泡沫

彭婕

福布斯發布了2019年新加坡富豪榜，已更改國籍的海底撈創始人張勇，以138億美元的身家凈值成為新晉新加坡首富。

張勇能成為首富，全賴海底撈近期節節攀升的股價走勢。

截至2019年9月，火鍋正餐品牌海底撈，市值已逾1 900億港元，市盈率高達90倍，比貴州茅臺、恒瑞醫藥還要高。

接近2 000億港元的市值，海底撈究竟值不值？

“火鍋雙雄”：不謀而合

盡管火鍋行業一直風起云涌，但是到目前為止也只有2家上市公司：海底撈和呷哺呷哺（底料公司除外）。

海底撈是標準的正餐火鍋，多人一鍋模式：開店面積大、客單價高、用餐時間長，主要定位一二線城市中高端消費者。

呷哺呷哺則屬于休閑的快餐火鍋，一人一鍋模式：開店面積小、客單價低、用餐時間短，主要定位一二線城市普通消費者。

雖然模式不同，近幾年海底撈和呷哺呷哺卻頗有些殊途同歸的操作。

2015-2018年，海底撈與呷哺呷哺都在迅速擴張開新店，兩家公司的直營店數量都在以每年2位數的速度增長。與2015年相比，截至2018年底海底撈門店數增加了320多家，呷哺呷哺增加了380多家。

而且，海底撈和呷哺呷哺的商業模式也在互相靠攏。

海底撈越來越像呷哺呷哺。為獲得營收突破，海底撈主動選擇市場下沉，在二三線及以下城市中，開設面積更小的新店。

如果以面積900平方米為分界線，把海底撈的門店分為大店和小店，我們可以發現：2018年以前，海底撈小店占比58%；2018年以后，小店比率陡升10%，占比接近70%。

同時，在2018年海底撈的全部門店中，二三線及以下城市店面占比已達75%。

而呷哺呷哺也越來越像海底撈。2016年，呷哺呷哺孵化出第一家高端餐廳“湊湊”，將原有的快餐模式變為正餐模式。截至2018年底，湊湊門店數量增長至48家。

呷哺呷哺做出這么大的改變，原因在于其門店版圖很難融入南方，且快餐火鍋價格低、毛利低，受人工、原材料成本上升影響較大，利潤空間已經非常有限。而正餐火鍋則不同，價格高、毛利高，因享受型消費趨勢增長更受市場青睞。

然而，海底撈與呷哺呷哺彼此越來越像，資本市場對兩家公司的估值卻迥然不同。

自2018年上市以來，海底撈市值一路攀升，進入2019年9月其市值已經超過1 900億港元，市盈率高達90倍。

呷哺呷哺的市值卻震蕩不止，目前市值僅100億港元出頭，市盈率只有20多倍。

須知，同在香港主板上市，“純互聯網公司”騰訊的市盈率也只有32倍；“半互聯網公司”小米只有18倍，并且小米的市值約有2 200億港元，與海底撈的市值只有“一指的距離”。

海底撈究竟值多少錢，現在成了魔幻與現實的較量問題。

商業化的魔咒

對餐飲企業而言，拋開模式，趨勢判讀非常重要。而評估一家餐飲公司市場前景、趨勢最重要的兩個數據，就是翻臺率和應付賬款占成本的比重。

翻臺率是衡量餐飲企業繁榮程度、成長性的重要考量標準。翻臺率高，意味著能在有限的空間和有限的營業時間內，讓座位的流動率提高，營收也會成倍提升。因此，翻臺率越高說明市場前景趨勢越好，有些情況下，翻臺率可以用存貨周轉率（次）代替。

應付賬款占成本的比重，比重越高說明對上游供應商占款越高，話語權越強。

利用這兩個指標，便可以判讀餐飲公司市場前景的真實趨勢，這里涉及到一種分析工具：存貨&應付趨勢坐標系。

在存貨&應付趨勢坐標系中，縱坐標為存貨周轉率（次）趨勢，增長取正，減少取負；橫坐標為應付占成本比重趨勢，增長取正，減少取負。那么，在第一象限，越往右上方走的數據點越優，說明存貨周轉率提升，業績向好，且應付占成本的比重也在提升，對上游供應商的話語權加強；而在第三象限，越往左下方走的數據點越差，說明存貨周轉率下降，業績向差，且應付占成本的比重下降，對上游供應商的話語權減弱。

由圖可知，呷哺呷哺處于第三象限，存貨周轉率大幅下降，應付占成本比重小幅下降，說明銷售情況陡轉直下，且對上游話語權也出現松動。

而海底撈處于第四象限，雖然應付占成本比重大幅上升，話語權依然保持強勢，但其存貨周轉率大幅下滑，已經從2016年的70.05次下降至2019年Q2的10.71次。對應海底撈的翻臺率，目前已經跌破5倍，下降至4.8倍。

這可能說明，海底撈雖然營收、利潤保持增長態勢，但可能已經臨近增長天花板，或在下面幾個季度發生形勢翻轉。對海底撈而言，全國500多家門店可能已經到達目前能力所至極限，抑或是已經觸頂目前市場需求的上限。

事實上，激進開店，正是海底撈與呷哺呷哺經營業績反轉的動因。

在海底撈和呷哺呷哺發布的2019年上半年業績報告中，海底撈上半年收入116.95億元，同比增長59.3%；呷哺呷哺上半年收入為27.12億元，同比增長27.4%。

看似表現亮眼的財報，實則喜憂參半。

呷哺呷哺經調整純利為2.1億元，同比減少 2%，且餐廳整體的翻臺率由去年同期的2.8降至2.4，同時同店銷售較2018年同比減少1.9%，其中同店銷售下滑是近4年首次出現。呷哺呷哺對此的解釋是，為應對激烈的市場競爭，提供深度促銷所致。

海底撈2019年上半年，同店銷售同比雖增長4.7%，但海底撈在2018年已經出現整體同店增速滑落，由2017年的14%降至6.2%。

而且，海底撈似乎正在遠離一二線市場的關注度。2016年，一線城市人均消費95元，海底撈錄得餐飲整體毛利率21.2%（整體毛利潤等于營收減去原材料及水電費、人力成本及差旅費、租金及折舊）；然而，到2019年第一季度，一線城市人均消費已經增長至110元，但海底撈的毛利率卻下降至14.4%，較2016年低6.8個百分點。

須知，開店有很大的支出，時間長了，這些資本開支會轉化為成本，影響到利潤。海底撈利潤率進一步下降已成不可避免的趨勢。

種種跡象表明，海底撈并不能以絕對優勢傲視呷哺呷哺，兩家公司似乎都正處于下滑周期的趨勢當中，但海底撈卻收獲了遠遠偏離趨勢的估值。

海底撈以服務做出了差異化，打造了品牌護城河，并且服務不是機械化的東西，是很難被快速復制的。海底撈的創始人張勇也曾經表示過，因為服務就是海底撈的招牌，所以為了不破壞這個招牌，自己的開店速度不會超過每年30家，但是現在的開店速度顯然打破了每年30家的計劃。

資本的進場讓一切都變得追求速度，加速旋轉的發動機最后打起的卻是一團泡沫，而這個泡沫能撐到什么時候？

一聲驚嘆。