再造價值：地產白銀時代賽道之爭

吳諾

“針對人工智能產業革新，建筑行業人員老齡化，消費者對食品安全要求提高等社會新態勢，本集團制定相應的投資組合，捕捉各類市場需求，開拓智能制造與機器人事業，發展現代農業與社區零售。”在前不久發布的2019年中財報中，碧桂園（02007.HK）如此描述公司未來的規劃。

2019年1月，碧桂園確立了將“地產、機器人和農業”作為三大重點業務并進，并將公司的新定位描述為“高科技綜合性企業”。其實早在2016年，碧桂園的多元化布局就開始了。如今，碧桂園旗下產業還包括教育、物業以及家裝等多個板塊。

頭部企業對變數的嗅覺往往更加靈敏。瑞銀證券分析師諶戈表示，中國的大型地產商基本都是在相同時間段開始布局多元化的，這也說明他們是比較“聰明”的，“如果到了走下坡路的時候，很多資源就開始受限了。在那個時候，地產商就預期到了未來房地產開發的增速會下滑。”

隨著房地產市場向存量時代過渡，地產商的一系列多元化布局框架也初步顯現，并在各自的著力點上取得了一些進展。截至目前，這些多元化業務仍未對地產商的業績報表產生影響，甚至財務報表中找不到它們的身影，房地產主業依然是“太陽底下最賺錢的行業之一”。但不可否認的是，當房地產增量市場盛宴散場，多元化的成敗將或多或少地影響一家地產商的全周期競爭力和長期價值。

打造增長新引擎

1998年福利分房取消后的20年來，中國房地產行業中存在的房價飆升、投資投機都源于增量市場。諶戈認為，未來幾年，中國國內一手房的開發會維持在最近兩年的高位，不會再有大幅增長，平均每年大約有1.5億平方米的開發增量。

雖然碧桂園上半年業績表現亮眼，主業房地產開發收入同比增長了55%，但按照行業慣例，地產開發商的銷售數據，一般都會有2年左右的延遲，也就是說，2019年的銷售數據反映的是2017年的情況。而且，隨著地價進一步上漲以及在政府致力于維持房價平穩的環境下，房地產開發商的利潤率可能會降低。

據中金公司和《財富》（中文版）合作編制的《財富》中國500強排行榜，受到經濟周期的影響，過去一年地產業雖然在收入端大幅增長33%，但凈利潤則同比略下滑1.4%，上榜公司數量也小幅下降。

市場對中國房地產未來市場的不算樂觀的預期已經被反映在房地產開發公司當前的估值中了。在瑞銀覆蓋的中國地產公司中，A股房地產行業的分紅比例最高（19E：5.3%），平均在5%-6%;股東回報率也能排在前二名（19E：22%）。但是房地產的估值在A股的板塊中排倒數第二名（19PE 6.6），平均市盈率只有6-7倍。

面對未來10年甚至20年增量市場需求大幅放緩的情況，戰略轉型已成為房地產企業事實上的共同選項。包括碧桂園在內的幾大頭部房企在3-5年前已開始未雨綢繆，積極拓展其它業態，希望在抵達行業天花板之前，形成新的增長引擎。而彼時，中國房地產增量市場的激戰尚如火如荼。

各大公司的多元化探索也各有側重，恒大（03333.HK）大舉進軍新能源汽車;萬科（000002.SZ）定位“城鄉建設與生活服務商”，著力發展項目運營業務;而碧桂園選擇的地產之外的賽道，從早期的物業、教育，一直延伸到了機器人和現代農業。

未來兩年投入可能更高

碧桂園規模化的多元化布局可以追溯到2016年。

2016年4月，碧桂園出資8500萬元支持清華大學在建筑科學和大數據等領域科技成果落地轉化，建設產城融合的科技小鎮;當年8月至12月有惠州、東莞和河北獲得5個產業地產項目，均定位為科技小鎮。

隨后兩年，碧桂園的教育和物業管理服務業務從集團中剝離出來，獨立上市。碧桂園教育于2017年1月12日更名為博實樂教育集團（BEDU.NYSE），并于2017年5月侶日登陸美國紐交所。而碧桂園服務（06098.HK），于2018年6月19日在港交所上市。

機器人和農業是碧桂園最新劃定的戰略性方向。機器人方面，碧桂園2018年7月成立了博智林機器人有限公司。

博智林公司產品研發包括建筑機器人、餐廳機器人、醫療機器人、物業服務機器人、智能制造解決方案等，場景應用則包括了科技建筑、智慧社區及智慧餐飲三大領域。

有分析師稱，對于地產公司來講，布局多元化更多的還是要跟房地產主業有一定的協同效應，成功率更高一些，比如說有些公司轉型做物流地產，有些公司轉型做社區醫療。如果純粹從一個房地產開發商轉去做跟其主業沒有太多的協同效應的行業，利用不了原來的優勢。那就相當于一個新的投資人去創立一個新公司。而且有的行業本身就相對處于發展早期，新業務就有很大的不確定性。

西南證券8月22日發布的認為，機器人作為碧桂園的戰略投資板塊，在住宅建筑和社區服務領域與地產開發和物業管理存在很強的協同效應，而且衍生的發展空間可能更大。建筑機器人、醫療機器人和餐飲機器人三大產品都在穩步推進。

招銀國際在2019年3月份的報告中預期，碧桂園的建筑機器人最快在2019年底前投入使用。

農業方面，碧桂園2018年6月成立了農業控股公司，主要發展方向為現代農業中的農業機械和種業，并推出了其旗下的社區生活服務品牌——鳳凰優選，為其業主提供高品質的農產品，為農業發展提供強大的市場消化平臺。

從財報上看，碧桂園的研發費用從2017年上半年的7800萬元、2018年上半年的3.31億元，已經增長到2019年上半年的6.20億元。

諶戈認為，由于前幾年房子銷量比較大，如今正好處于回款期，公司現金在不斷回流，這就意味著房地產開發商可以動用的資源還比較大，在多元化方面的投入不會比前兩年慢。

新賽道指向未來價值

盡管目前多元化業務對營收的貢獻占比較小，但作為行業共識的戰略性選擇，它決定了哪家房企能在以存量為主導的“白銀時代”跑得更遠。而對信奉價值投資的投資者而言，好的公司就是具備長期價值的公司。自2016年1月1日至今，碧桂園在港交所的股價已上漲343%（截至9月5日收盤）。

主要外資機構評級

注：碧桂園?9月5日的收盤價為10. 32港元。

資料來源：彭博、Wind

制表：宋麗雯

碧桂園集團副總裁兼CIO徐斌在8月的在一次演講中談到管理層的“價值認知和戰略認知”時表示，未來是走向數字科技的時代，碧桂園從一家優秀的房地產公司變成了一個高科技綜合企業，并且把大量資金放在機器人產業、生態農業等數字科技產業上，這也是一種認知，為未來做投資。

從全球來看，國外很少有像中國這么大的房地產開發公司，部分原因是很多發達國家的房地產開發周期已經過去很多年，國外更多的是持有型、投資型的房地產公司。這些公司的發展也是從一步步的收購擴張或者自創多種業務、進行多元化發展形成的。

但是從估值角度來看，綜合型的公司估值一般都沒有專業型公司的估值高，這被稱為“控股公司折價”（holding company discount）。“從投資者的角度來看，他們更希望看到企業賺了錢，把錢分給股東，因為每個人為的管理能力、管理半徑和專業水平都有限，很難說跨行業都做得好。”諶戈說。

他認為，隨著中國一手房開放增速放緩，未來會有一定比例的公司轉型為持有型公司，相比于開發型公司，持有型公司的可預見性更強，租金比較固定，但是對資產負債表的占用更大。不過他說，這類公司在香港市場的估值更高，受經濟短期波動影響更小。

此外，碧桂園也在不斷擴大跨界“朋友圈”，通過與美的集團、招商局集團、蘇寧集團、步步高等公司達成戰略合作，重塑商業模式。在碧桂園的愿景中，希望通過與各個行業龍頭的合作，未來的碧桂園商業綜合體將使消費者享受到包括居住、購物、休閑、娛樂、旅游、健康、教育、科技、創業、金融等全生命周期的產品體驗和服務。

碧桂園創始人楊國強在2015年就曾提出一個問題：“碧桂園已經是千億企業，在地產后市場的板塊，能否再造一個碧桂園？”現在看來，這場新賽道的競爭還只是剛剛起步。

（李成章對此文亦有貢獻）