董事責任保險對股權融資的影響研究

李歡

摘 要：近年來，財務造假案頻繁曝光，極大地損害了公司價值及股東、債權人等相關者的切身利益。公司董事高管人員執業過程中被要求賠償的風險驟增，并且隨著證券市場相關政策的逐步完善，對于投資者的利益保護越來越得到重視，所以董事責任保險作為一種重要的避險工具而引入我國上市公司。但該責任險到底會對上市公司的股權融資產生何種影響尚不得而知，因此，以安道麥公司為例，詳細解釋了董事責任保險對股權融資產生的影響。

關鍵詞：董事責任保險;安道麥公司;股權融資

中圖分類號：F832.5? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）20-0126-03

引言

愈來愈多財務造假事件的頻繁曝光，極大地損害了企業價值及股東、債權人等相關者的切身利益，企業董事和高管人員執業過程中被要求賠償的風險驟增。股權融資作為公司重要的財務活動，其順利進行不僅需要公司董高管內部人員的努力，而且需要得到股東等外部利益相關者的有效配合。然而，董事責任保險如何影響高管及股東等各利益相關者在股權融資活動中的利益格局，進而如何影響股權融資的效果，尚不得而知。所以，本文基于外部利益相關者股東這一視角，探討安道麥公司引入董事責任保險后對其股權融資的影響，是對相關理論研究的補充和完善，同時也是從新的切入點深入探究該保險在上市公司如何發揮其治理效應。

一、相關研究綜述

董事責任保險作為一種職業保險，當被保險董事及高管人員在參與公司經營決策中因做出不當行為（包括疏忽、錯誤、誤導性陳述及違反職責等）被指控時，可由保險人根據保險合同在約定限額內賠償相應的訴訟費用以及相應的民事賠償費用。國外學者認為，董事及高管人員在職業生涯中往往由于過失決策而面臨巨額賠償、訴訟等風險，因此多數董事及高管人員在執業過程中一般表現為職業固守和風險規避傾向。董事責任保險作為風險轉移和補償機制，是多數董事及高管人員較好的避險選擇，其可以為高層管理人員提供無后顧之憂的執業平臺。董事責任保險還有利于上市公司吸引優秀的管理人員。

由于我國引入董事責任保險相對較晚，國內的研究近些年來才逐步系統地展開，有學者發現董事責任保險的引入可刺激公司風險承擔增加，并且這種刺激作用能夠制約管理層正式權威對公司風險承擔的消極影響。公司風險承擔水平的提升將緩解管理層風險規避傾向，而傾向于投資收益高且存在一定風險的項目，這在一定程度上也會促進公司的經營發展。并且董事責任保險在保障管理層利益的同時也保障了股東的利益，對于注重公司發展潛力的股東而言，購買董事責任保險的公司是值得考慮的投資對象。部分學者在此基礎上發現，投資者法律保護水平的地區差異可通過影響兩權分離度而間接地影響公司的權益資本成本，較高的投資者法律保護水平可抑制終極控股股東的掠奪動機和效率，提升公司信息披露的質量和透明度，減緩代理問題和信息不對稱水平，加強中小股東的投資意愿。但也存在學者對董事責任保險持質疑態度，其基于公司治理角度，考察了董事責任保險、權益資本成本和上市公司再融資能力三者之間的相互關系。研究發現，董事責任保險將導致上市公司權益資本成本增加，從而降低公司再融資能力。

目前我國對于董事責任保險的研究，尚未形成完善的理論體系，關于其在公司治理中所發揮的是積極作用還是消極作用，還存在較大分歧。所以，本文將以外部利益相關者股東這一視角，就安道麥公司購買董事責任保險的行為來探討其對股權融資的影響，深化董事責任保險對股權融資的前因研究，并探究董事責任保險對公司股權融資產生的經濟后果。

二、安道麥公司董事責任保險購買行為分析

（一）安道麥公司概況

安道麥公司是以農藥、化工產品的制造和銷售經營為主。安道麥公司與沙隆達合并后，立足于實現公司戰略愿景，打造一家“立足中國、聯通世界”并公開上市的跨國作物保護公司。并且安道立足于產品研發高度集中的行業，除了優秀的研究人員和管理人員之外，其所需的研發資金也是不可或缺的一部分。

（二）董事責任保險購買動因分析

1.降低管理層執業風險

在瞬息萬變的競爭環境下，公司的經營風險無法確定，一旦公司因管理層做出的不恰當決策而遭受虧損時，保險公司就會按照一定額度的保費進行理賠，購買董事責任保險對于董事及高管人員而言，降低了其執業風險。

2.保障中小股東利益

董事責任保險在保護董事及高管人員切身利益的同時，也保護了中小股東的利益，對于中小股東而言，無法親自參與到公司的經營決策中，信息不對稱性的存在加上不可避免的投資風險，導致大部分投資者對于投資對象會存在較大的考量，安道麥公司考慮到這一點而購買了董事責任保險，保護了中小股東的利益，這對于公司自身而言，會在證券市場上更容易獲得資金。

3.增強外部監督

董事責任保險是由外部保險公司提供的，作為投保方，會根據被投保方的自身情況量身定制不同的保單，主要根據公司之前、現在以及將來的經營狀況來評估公司所存在的風險。一旦公司購買董事責任保險，保險公司將有義務也有責任監督公司的財務行為以及經營狀況，作為獨立的第三方，能夠完善其內部監督。

三、安道麥公司董事責任保險對股權融資的影響

（一）股東利益得到保障，增強投資意愿

安道麥公司在2017年10月31日發布購買董事責任保險公告。在發布公告前，公司已于2017年8月1日增發股票募集資金184億元，隨后2018年1月17日又增發了1.05億股，募集資金15.3億元。另外，我們查閱了同年同行業的兩家未購買董事責任保險的公司（藍豐生化和國光股份），研究發現，藍豐生化只于2016年2月25日發生過一次股權融資，而國光股份近5年來未發生過股權融資行為。由此可知，董事責任保險促進了密集型股權融資，其正向影響是占主導作用的。同時也反映了董事責任保險在一定程度上增加了投資者的信心，公司也利用了投資者這一點，在短時間內先后增發了兩次股票，并取得了較好的結果。

（二）管理層與公司形成利益共同體

一個公司想要得到良好的發展，那么人才是必不可少的，尤其是具有高素質的高端人才，是每個公司的發展支柱。董事責任保險除了作為一種職業保險外，也作為高管薪酬激勵的另一種補償方式而存在，以達到挽留優秀管理人員的目的。并且在國外董事責任保險甚至作為高管入職的條件之一，在安道麥公司2017年購買董事責任保險前，安道麥公司高管層并無大量新鮮血液入駐，但引入董事責任保險后，該情況得到了很大的改善，2018年3月先后增加了幾位碩博士學歷的高管人員。由此可知，董事責任保險對優秀的高級管理人員存在較大的吸引力，其作為高管人員執業過程中的一種保障而備受青昧。

另外，董事及高管人員屬于合同聘用人員，可能會更注重短期利益，致力于完成其任職階段的工作任務。但對于安道麥公司而言，其存續期間一般是要長于這些管理人員任職期間的，就購買董事責任保險行為來看，其切實考慮了董事及高管人員的利益，這就會促使管理層也會考慮公司的利益，響應公司的長期發展戰略。就融資方式而言，可能會更考慮股權融資而非債務融資，因為股權融資具有長期性、無負擔性和不可逆性，這些都有利于公司的長期發展戰略。

（三）緩解管理層風險規避傾向，提升企業風險承擔水平

管理層的風險承擔意愿和能力對于公司風險承擔具有關鍵性的作用，董事責任保險在保障管理層利益的同時也緩解了管理層的風險傾向，使得管理層更愿意去投資凈現值為正的項目，這將有利于公司的發展，并且股東追求的是公司的發展潛力和高回報，這都與公司風險承擔水平密切相關。從目前安道麥公司購買董事責任保險的情況來看，董事責任保險確實促進了公司的密集型股權融資，使得公司獲得了更多的營運資金。這些資金將用于提升公司價值，拓展公司業務以及擴大公司規模，為公司創造更多的收益以便更好的回報股東。

四、安道麥公司董事責任保險應用股權融資中存在的問題

（一）企業董事責任保險成本控制存在缺陷

安道麥公司在2017年第四次臨時股東大會中宣布為董事及高管人員購買為期一年的董事責任保險，并且在2018年12月27日發布公告稱擬繼續購買董事責任保險。從這兩次公告內容來看，董事責任保險的保費都是公司承擔的，雖然公司并沒有披露保費的額度，但對于一個上市公司而言，想必也是較大的數額支出，而這一部分支出自然而然就計入了公司的成本支出。對安道麥公司自身而言，產品的生產、研發以及銷售的成本控制已是公司的首要任務，引入董事責任保險后，其保費自然也納入了成本控制的考慮范圍，如何有效地分擔這一部分成本成為安道麥公司亟待解決的問題。

（二）董事責任保險普及度低

董事責任保險起源于歐美等發達國家，其致力于保護投資者利益而健全證券市場制度并加大監督力度。在此背景下，董事責任保險成為各大投資者和管理層青昧的避險工具，現如今其購買率在美國已接近100%。直到21世紀初，在證監會頒布實施《上市公司治理準則》后才正式將董事責任保險引入我國，由于我國市場環境不夠成熟以及引入時間較短，至今投保公司不多。根據資料顯示，2002—2012年，購買董事責任保險的公司僅占滬深股市總數的4.85%，購買董事責任保險的上市公司數量近兩三年才出現了明顯的上升趨勢。并且安道麥公司此次購買保險只在股東大會公告中披露，對于具體的保費、承包范圍以及投保公司都沒有對外披露，年報中也尚未提及，這將會導致很多投資者對董事責任保險認識不夠全面，對于部分股東而言，對于投資對象的考量可能就不會涉及董事責任保險。

（三）治理結構與監督機制存在缺陷

在已有研究的基礎上，存在董事責任保險降低了高管自利行為的成本，容易引發管理層的機會主義問題。安道麥公司購買董事責任保險是否會引發這一方面的問尚不能斷定。雖然保險公司會作為獨立的第三方對公司的經營進行監督，但僅僅只靠外部監督是不夠的，公司的經營決策主要參與人員還是內部員工，所以對于公司內部的治理結構與監督機制也應該得到相應的完善。并且近年來涉及內幕交易、信息披露以及其他類型的違法違規行為頻發，嚴重損害了股東的利益，又因為相關制度的不完善以及董事責任保險普及度低，導致大部分股東并不懂得如何去維護自身的權益。

五、安道麥公司董事責任保險應用過程中問題的應對措施

（一）與被投保人共同承擔董事責任保險成本

在其他國家，存在公司與被投保人共同購買董事責任保險的情況。在安道麥公司發布的公告里只提及公司購買，這對于公司而言成本支出相應就增加了，公司可以考慮與被投保人共同出資購買董事責任保險。并且就董事責任保險保范圍而言，被投保人對于公司經營板塊的風險程度相對熟悉，公司可以與被投保人共同商定，從而為公司購買更合適的董事責任保險，同樣也可以增強被投保人參與公司治理的積極性。

（二）增加董事責任保險信息披露

在已購買董事責任保險的情況下，安道麥公司可以考慮在公告中或年報中披露購買董事責任保險的相關信息，這在一定程度上將會增加董事責任保險購買的真實性，同時也達到向股東普及了董事責任保險的目的，董事責任保險是可以保證股東利益受損失不會無處索賠，并且這對于公司價值以及績效方面是有提升作用的，所以適當的增加董事責任保險信息披露會增強股東的投資意愿，從而使公司能夠通過股權融資方式來獲得更多的營運資金。所以，對于已購買董事責任保險的公司而言，相關監管部門可以考慮將董事責任保險信息披露列為年報披露內容，增強外部利益相關者對董事責任保險的認識。

（三）優化治理結構與監督機制

繼保險公司作為獨立的外部監督者后，安道麥公司就其內部的治理結構與監督機制應該做出適當的調整，例如，可以成立專門的內審部門，就管理層做出的經營決策做出評估，對于其實施進程進行監督，有效降低企業盈余管理程度，提升會計質量。由于董事責任保險與股東訴訟是相輔相成的，董事責任保險的正面往往效依賴于高效的法律訴訟環境，所以對相關監管部門而言，為了更好地發揮董事責任保險的正面效應，在相關法律修訂時應進一步明確管理層合法責任，大力推進股東訴訟尤其是中小股東訴訟制度的改革與司法實踐，暢通投資者民事訴訟維權渠道。

結語

隨著法制建設的不斷完善，上市公司股東、債權人等利益相關者的維權意識逐漸增強，管理層所面臨的職業責任風險也不斷增大，這可能在一定程度上抑制了管理層施展個人才能、大膽創新的工作積極性，如何轉移管理層的執業風險和保護股東利益成為眾多上市公司考慮的首要問題。董事責任保險作為一種新興的外部治理機制應運而生，并且近幾年購買董事責任保險的上市公司也出現了明顯的遞增趨勢，表明越來越多的上市公司認可該保險。而且董事責任保險的實施對安道麥公司股權融資確實產生了一定的正向影響，安道麥公司應該更好地把握住董事責任保險帶來的各方面影響，為公司的長遠發展做好規劃。

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