中原股權交易中心發展戰略探析

張新銘

摘 要：中原股權交易中心作為資本市場的功能尚未得到充分發揮，要把交易中心打造成集規范、培育、孵化為一體的金融服務平臺，最適宜采用內涵提升為主的發展戰略，通過實施分層設板、創新金融工具、大力發展機構投資者、提供轉板服務等舉措實現戰略目標。

關鍵詞：中原股權交易中心;發展戰略;分層設板

中圖分類號：F832.51? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）20-0145-03

引言

中原股權交易中心（以下簡稱交易中心）是河南省唯一一家區域股權交易市場，主要為省內中小微企業提供私募證券的發行、轉讓等服務。經過三年發展，交易中心共掛牌企業5 091家，融資金額41億多元，交易中心的基礎功能——登記、托管、掛牌、轉讓及融資等一應俱全，在支持中小微企業多樣化融資，推動中小微企業規范治理，培育中小微企業科技創新能力等方面發揮了積極作用。但毋庸置疑，交易中心的發展仍處于探索階段，在服務區域經濟的深度和廣度上，作為金融服務平臺的功能尚未得到充分發揮，還不能很好地為企業提供增信服務、兼并重組服務、轉板服務，相關管理辦法和配套的規章制度不系統，還沒有完全建立對掛牌企業、投資者、中介機構的嚴格規范的監管，交易風險隨時有可能發生。在防控系統風險的前提下，如何加快企業培育，規范監管，促進資本、人才、科技成果和政府扶植政策聚合互動，尋找適合交易中心的發展戰略迫在眉睫。

一、交易中心的戰略愿景、目標

愿景能引導組織資源的投入方向，為組織成員提供共同的信仰。通過借鑒國內外場外市場的發展經驗，結合河南省經濟發展現狀，提出了交易中心未來的發展前景。

交易中心的戰略愿景：將中原股權交易中心打造成為中小微企業的綜合金融服務中心，依托金融業務鏈條，聚集各類金融資源，引導科技創新，培育各類市場主體相融共生的生態環境，推動區域經濟高質量發展。

交易中心的戰略目標：到2025年，將中原股權交易中心建設成為基礎功能完善，金融資源聚集效應顯著，業務鏈條健全的區域資本市場，充分發揮股份交易、規范培育、金融服務、扶植政策落地的功能，努力實現融資規模、服務水平進入中西部地區第一方陣的奮斗目標。

二、交易中心的發展戰略

目前交易中心的作用還沒有充分發揮，掛牌企業數量不多，市場規模的擴大還要借助行政力量，融資規模太小，掛牌證券估值太低，質量參差不齊。通過對內外部環境梳理分析發現，中原股權交易中心擁有獨特的優勢和特色，同時面臨著難得的發展機遇。要實現交易中心持續、快速、健康發展，發揮資本市場支持中小微企業的金融服務平臺功能，中原股權交易中心不能只追求掛牌企業數量，而要關注掛牌企業的質量，努力提高公司規范治理水平，把交易中心打造成集規范、培育、孵化為一體的金融綜合服務平臺。當前中原股權交易中心最適宜采用內涵提升為主的發展戰略，即通過分層設板重點培育優質企業提升交易中心的吸引力，充分發揮河南省數量眾多、創新活躍的民營“后備軍”的作用，設置科技創新板塊，建立企業自我提升動力機制，引導企業進入高層級資本市場，提升服務民營經濟能力。

三、交易中心戰略實施舉措

（一）分層設板管理

隨著市場規模的擴大掛牌企業間的差異性越來越顯著，這既給市場管理帶來困難，又增加了投資者選擇標的的難度。成熟場外市場的一般做法是市場分層。分層可以將同質企業集中在一起，根據企業發展階段、創新能力、規模等分層分類，有助于為掛牌公司制定針對性政策，提供差異化服務;分層分類將不同屬性企業進行區分，起到信號顯示作用，有助于投資者更好地識別和判斷企業價值[1]。也正因如此，分層管理可以緩解掛牌企業和投資者的信息不對稱，提高市場效率和透明度。

交易中心市場現分為三個板——上市后備板、交易板、展示板，上市后備板掛牌32家，交易板掛牌208家，展示板掛牌4 851家。依據標準進行分層有利于投資者識別公司的質量和風險水平，推行雙向轉層也會激勵企業的經營管理水平不斷提升。囿于掛牌資源限制板塊設置仍存在優化空間，功能指向不清晰，服務方向不明確。比如后備板，顧名思義是上市后備公司板塊，但公司經過培育是升轉主板、創業板還是中小板并不明了。特色板塊設置缺失，不能很好服務本地特色產業、優勢產業，不能很好承接政府的扶持政策。交易中心應立足我省經濟社會發展需求，深入實施創新驅動發展戰略，搭建扶持政策實施平臺設置科技創新板，也可為本地優勢產業提供量身定做的行業板塊。

河南作為科技大省，科技創新型中小企業雖多，但普遍規模小、融資難、科技含量低。在交易中心設立科技創新專板，可以有效發揮市場培育孵化功能，引導金融科技要素向科技創新型企業集聚，促進一批成長前景好、發展潛力大的中小微企業加速發展。在現有交易板的基礎上，新設“科技創新企業板”，需要引入符合我省科技創新型企業的掛牌條件、審核機制、信息披露制度等，低成本、低門檻吸引中小微科技企業。掛牌條件要突出科技、創新元素，對接省政府的認定標準，方便承接支持政策，要考慮處于不同生命周期企業的特點，在財務指標、成長能力、創新能力等方面設置可選擇性條件。依據我省實際可設置如下掛牌條件（見表1）。參照股票發行注冊制建立以信息披露為中心的審核機制，信息披露制度要求與交易板一致。

（二）創新適合私募市場的金融工具

交易中心的融資工具主要有股權質押融資、私募可轉換債券、私募股權融資?，F有掛牌企業規模小，多數處于成長初期，競爭優勢尚未形成，股權投資機構出于安全、收益的考慮入股積極性不高，私募股權融資渠道不暢。融資中占比最大的是股權質押貸款和私募可轉債，而最受市場熱捧的是私募可轉債。2018年8月至12月，交易中心共發行可轉債11筆，融資6.48億元，創下交易中心成立以來的最高金額。分析發行公告發現，市場火爆的背后或存隱憂。首先，發行的可轉債融資成本偏高，票面利率的中位數為8%，遠遠高于場內融資5%的水平，增加了企業的財務負擔。其次，發債主體均非交易中心掛牌企業，部分是新三板公司偏離了為掛牌企業提供融資服務的目的。再次，承銷機構偏少，私募可轉債發行沒有得到實力券商的認可。承擔可轉債發行的承銷商只有兩家，很多有實力的券商沒有參與。凡此種種，讓人對“井噴式”的增長能否持續產生懷疑。

私募可轉債兼具“股”、“債”兩種屬性，在場外市場同其他工具相比有一定優勢。它更符合中小微企業的融資特點，如不強制發行主體評級，投資門檻相對較低，較少限制資金用途，要求披露的信息較少等。交易中心應進一步創新私募可轉債的發行制度，更好利用這一獨特的融資渠道。在擔保增信方面要體現靈活性，股權質押、受益權抵押、資產抵押單一或組合均可;嘗試引入信用違約互換與信用聯結票據業務，借助風險轉移與定價機制提高可轉債的融資效率等。

合作金融機構要創新股權質押融資制度擴大股權質押的對象，順應互聯網金融潮流，利用互聯網、大數據等新技術打造符合中小微企業特點的產品，把現金流、訂單、品牌、信譽等作為審批的主要依據。對于科技創新型企業要把知識產權、研發投入等作為審批的重要參考因素，綜合考慮企業的承受能力、資金成本、運營成本科學合理地確定融資價格。

（三）大力發展機構投資者

據中心網站信息，到2019年3月18日，交易中心股份轉讓只發生了兩筆，有多達5 089家的掛牌企業未成交一筆，交易中心市場交投極度清淡。沒有交易市場也將名存實亡。交易量極度匱乏的原因在于投資者數量少。交易中心的建設離不開投資者隊伍的發展，特別是機構投資者隊伍的壯大。如何發展機構投資者以便更好發揮區域股權市場功能是交易中心當前急需解決的問題。

相對個人投資者，機構投資者具有專業化、規范化、組合化的特點，發展機構投資者能夠提高交易中心的流動性、穩定性及融資效率[2]。機構投資者借助專業分析工具選擇有潛力的標的，通過權益投資為企業提供巨量資金支持，這既為企業解決了資金難題，又為市場提供了一定的流動性。機構投資者的理性行為有助于降低區域股權市場的風險，嚴謹的法務審核、完善的決策流程及強大的議價能力，對潛在的非系統風險能夠有效識別及控制，有助于防止市場價格的大幅波動。機構投資者一旦成為公司戰略股東就會主動參與經營，場外市場機構投資者的投資目標非常明確，即通過規范企業管理，增厚公司價值，持股待沽，他們從多方面提高掛牌企業質量，如協助優化發展戰略，整合公司內部業務，完善內控體系等，機構投資者的發展對場外市場的流動性、穩定性起到積極作用，大力培育和扶持各類機構投資者對區域股權市場的發展至關重要。

區域股權市場發展機構投資者有一定的特殊性，其受限于私募市場屬性社?；稹⒈ｋU基金、企業年金等長期性資金不能進入，適合場外市場定位的機構投資者主要有政府引導基金、私募股權基金、QFII等，優化政策環境是促進專業機構投資者發展的有效途徑。

提高政府引導基金的運作效率。目前，我省政府引導基金已具有萬億元的規模，主要聚焦現代服務業，但在投資項目落地、基金管理水平等方面還有很大的提升空間，與區域股權市場的互動還非常少。一方面，交易中心要加強與市場化創投機構的合作，爭取省政府及地市政府財政資金;另一方面，吸納保險基金、銀行等金融機構資金做大引導基金規模。規劃政府引導基金股權結構，使政策引導與市場目標能夠兼顧;吸引有實力的私募基金，搭建創投機構和融資企業交流平臺，推動資本與項目對接，將投資重點前移至種子期企業，強化成果轉化階段的投資。放寬落戶限制，完善高層次人才引進機制，吸引更多知名私募基金管理人，實施基金績效評價，激勵管理人員盡職盡責。減少行政干預，保證決策流程的獨立性，讓機構投資者進行專業決策。合理規劃政府引導基金的退出方式、比例，達到資金的高效循環利用。根據企業發展成熟程度，可選擇IPO、區域股權市場掛牌、管理層回購、股權轉讓、并購等形式退出，可采取分批逐次的退出方法，以實現投資收益最大化。

為私募股權基金提供項目運作便利。2018年6月鄭州龍子湖智慧島已入駐私募基金100余家，管理基金規模超1 600億元。要充分利用現有的私募資源服務交易中心掛牌企業，例如，邀請私募基金參加中心路演，推薦優質項目;建立重點項目數據庫，對入庫項目進行法律、財務盡職調查;吸引優秀會計事務所、律師事務所、基金托管機構等中介服務機構提高服務能力。省金融辦要加強對私募股權基金資格、運營風險、從業人員職業規范等的監管，更好的服務場外市場。

監管部門應有條件的允許合格境外機構投資者投資區域股權交易市場，一是因為他們有規范的投資流程和經驗豐富的團隊，能夠對掛牌企業進行充分的調查分析，有一定的風險承受能力;二是引進QFII可以源源不斷的提供境外資金，活躍市場交易;三是QFII在項目選擇、管理、退出等方面可以帶來先進的投資理念，促進現有政府引導基金、私募股權基金更快的發展。

（四）提供轉板服務

企業轉板是企業在不同層次資本市場間的轉移，如企業在區域股權市場、新三板市場與滬深交易市場之間的流動。不同層次市場的上市條件、信息披露規則不同融資效率也不同，升板、降板能更好地實現資本市場的資源配置功能。目前，已有山東、安徽、北京等區域股權市場企業轉板至新三板、滬深交易市場，但這種形式的掛牌上市并不是真正意義上的轉板，而是按照新的交易市場的標準重新進行了一次申請，企業轉板尚無明確的機制通道。

企業升級轉板可以獲得更多的發展資源，對區域股權市場具有激勵活躍作用。潘越研究發現，公司由區域股權市場成功轉板到新三板可以獲得更廣泛的融資渠道和更好的知名度[3]。在政策層面，國家多次出臺措施推動轉板機制的建設，我國“十三五規劃綱要”明確提出，要建立健全轉板機制和退出機制。交易中心至今沒有企業實現轉板，隨著掛牌公司規模的逐漸增加，融資額度越來越大，也必然要求向更高層次的市場轉板。探索建立跨市場的轉板機制是交易中心的一項重要任務。

交易中心轉板服務的空缺，主要是因為市場處于建設初期，制度體系不完善，掛牌企業公司治理不規范，與新三板、滬深交易所沒有建立轉板通道。交易中心應在推動市場建設的同時，做好頂層制度設計，盡早實現企業向更高層次市場轉板。一是健全市場基礎設施，規范登記托管與信息披露制度。滬深交易所與新三板在信息服務、信息披露管理、公司治理等方面有成熟的體系，交易中心應與之加強合作，完善符合場外市場特點的基礎設施，提高市場的規范性、透明度。二是強化信息披露監管。在要求較為寬松的場外交易市場，實施以信息披露為核心的監管制度，有利于投資者獲取企業信息，進行理性決策。交易中心應將信息披露作為重點監管保證掛牌公司的基本財務信息及時準確地披露[4]。三是通過層際轉移引導公司提升治理水平。企業的升級轉板能提高公司股票的流動性，提升公司價值，與此相應的是降板則會為企業帶來負面效應。交易中心應依托層級差異激勵企業提升經營管理水平，對標《證券法》及證監會的上市要求，待證監會明確轉板流程交易中心即可提供轉板服務。

參考文獻：

[1]? 張坤.場外交易市場內部分層：美國的經驗和啟示[J].武漢金融，2013，（3）：51-52.

[2]? 陳培.完善安徽區域性場外市場建設助推安徽經濟發展[J].現代商業，2014，（3）：196.

[3]? 潘越.區域股權市場轉板至新三板公司的融資效率研究[J].證券市場導報，2018，（9）：4.

[4]? 陳琪，劉衛.發展我國區域性股權市場研究[J].上海經濟研究，2017，（1）：39.