市場化進程視角下的財務冗余與投資效率

郭小金 袁文

摘 要：企業的投資行為需要大量資金的支持，財務冗余作為企業內部一種易于獲取的積存資源，可以讓企業對于不確定的投資環境保持一定的預防與緩沖能力，可以緩解企業因資金不足而錯失投資機會的問題，從而提升投資效率。已有研究證實，財務冗余對投資效率的作用并不單一。從市場化進程的視角出發，分析財務冗余對投資效率的關系，研究發現，當市場化水平較高時，財務冗余與投資效率呈正相關關系，市場化水平較低時，現金冗余會加劇過度投資，而負債冗余能發揮債權人的監督作用，抑制投資異化。在不同的市場環境下，企業可以采用不同的財務政策，以充分發揮財務冗余對投資效率的積極作用。

關鍵詞：財務冗余;投資效率;市場化進程;代理問題

中圖分類號：F275? ? ? 文獻標志碼：A? ? ?文章編號：1673-291X（2019）20-0167-05

在完全市場化的理想環境中，企業資源配置的供給和交易都完全由市場決定。然而在現實環境中，不同國家、地區的市場化程度各不相同，這就造成了市場信息透明度與資本流通速度的差異。進而導致了資源配置效率也各不相同。在不同的市場環境中，企業獲取融資的難易程度與面臨的投資機會都有所差異。限于融資方面的約束，如果企業不能及時獲取充足的資金用于投資，則很可能喪失投資機會，或是造成投資異化，降低投資效率。因此，企業想要對不確定的投融資環境保持一定的預防與緩沖能力，就有必要保持適當的財務冗余。然而在不同程度的市場化環境中，資源配置效率的不同，必然使得企業對財務冗余這種預防性、緩沖性資源的需求不同。把握在不同市場化程度下財務冗余的角色定位，對于提升企業投資效率具有積極意義。

一、財務冗余的概念界定

（一）冗余資源的界定

在企業的生產與再生產過程中，資源以不同的形式進行轉化，而企業也以不同的方式對資源加以利用與整合，資源獲取與資源利用的不平衡勢必造成企業內部資源的冗余與積存。當前學者對冗余資源的界定通常從作用出發，因而從概念界定上就被劃分成了兩種觀點。一種觀點認為冗余資源就是沒有用的資源，如Jensen 和Meckling（1976）認為，冗余資源是企業內部沒有被充分利用的資源，是一種低效率的表現，不但對企業無益，還會對代理成本和所有權結構產生影響，引發代理問題[1]。另一種觀點認為，冗余資源雖然是超出實際需求的資源，但是有助于企業減輕外部沖擊和促進企業內部結構、戰略調節，如Cyert和March（1963）認為，冗余是需求資源和實際資源之間的差額，留存于企業內部卻還沒投入使用，可以減輕外部環境的沖擊[2]。基于第二種觀點，有許多學者認為，冗余資源是超過企業運行所需資源的部分，可以讓企業適應外部沖擊與進行內部調整。

之后有學者對冗余資源進行了分類，如Nohria和Gulati（1996）將冗余資源分為財務冗余、技術冗余、能力冗余、人力冗余、組織冗余[3]。可以看出，不管冗余資源如何界定、分類，其本質是超出企業最低需求的資源積存。

（二）財務冗余的界定

Myers和Majluf（1984）在融資優序理論中首先提出財務冗余的概念，他們認為，冗余由企業提前預留的現金及其等價物和無風險的負債構成[4]，體現企業在獲取資金的同時承擔較低風險的能力，反映了企業財務的靈活性。Donaldson（1984）進一步將財務冗余概括為現金留存和負債留存[5]。隨著研究的深入，學者們對財務冗余做出了更多的細分，如從來源上分為現金冗余和負債冗余，從時間上分為短期財務冗余和長期財務冗余，從性態上分為可恢復財務冗余、可獲得財務冗余和潛在財務冗余。

盡管目前沒有統一的定義，但學術界廣泛認同其特征是過剩的財務資源，具體表現為超額持有的現金和預留負債。

二、財務冗余和投資效率的關系

早期財務冗余的影響往往被企業所忽視。按照20世紀60年代提出的修正后的MM理論的解釋，最佳資本結構是100%的負債，顯然這是一種偏離正常需要的預留負債能力，過剩的負債冗余勢必給企業帶來不必要的資本風險，影響企業的經營與投資活動，進而影響企業的績效。之后“現金為王”的論調又甚囂塵上，認為企業應該留存大量現金，顯然這是一種超額現金持有（現金冗余），留存過量現金企業必然要面對貨幣貶值、喪失好的投資機會等問題，最終影響企業績效。因而，關鍵還是在于如何利用財務冗余。

近年來，由于國內資本市場取得了較大的發展，資源整合與財務冗余資源利用的途徑都呈現多元化發展趨勢，這也意味著提高企業的投資效率有了更多的方式。越來越多的企業并不局限于創造財務冗余以消極應對外部環境變化帶來的沖擊，更多的是利用財務冗余提升投資效率、尋求資本增值。從20世紀60年代開始，組織理論和委托代理理論就對冗余資源的作用各持己見，隨著國內外學者的積極關注與研究領域的拓展與細分，財務冗余對投資效率的影響作用也逐漸被學者所重視，然而學術界依舊存在多種看法。

（一）財務冗余對投資效率的積極作用觀

財務冗余的多少會影響投資效率的高低，投資效率的高低又會影響財務冗余的持有量，二者之間相互作用。在不同的理論指導下，對二者關系的研究也會出現矛盾的結果。

組織理論認為，財務冗余至少有促進創新、抑制沖突、緩和外界環境影響、維持企業穩定這四方面的作用（Tan & Peng，2003）[6]。資源理論也認為財務冗余是企業績效的重要驅動力量。財務冗余能為企業帶來相對穩定的現金流保障，支持研發投資的后續支出與有序進行，具有平滑作用，降低了調整投資行為的成本，提高了預防能力與快速決策反應能力。財務冗余已成為影響投資決策的重要因素[7]。

投資也是企業資本增長的核心驅動力量之一，在當前中小企業融資難、市場體系不完善、信息不對稱的背景下，交易成本、市場擇機行為都無疑加大了外源融資的難度和成本，特別是當企業面臨外部融資約束的時候難以滿足投資需要，因此許多企業不得不將目光由外源融資轉向內源融資，越來越多的學者也開始關注財務冗余對企業投資效率的影響。企業擁有的現金冗余資源越多，意味著對外部融資的依賴就越小，即受融資約束的影響越小，現金波動性越小，企業則不必因為資金匱乏而放棄或延宕好的投資機會，良好的投資行為能帶來資本的增值和績效的增長，從而為公司帶來積極的影響。企業的負債冗余較多也將提升企業的杠桿，由于負債的相機治理機制的存在，高杠桿也能抑制企業的過度投資行為[8]，從而提升投資效率。

一些觀點認為，財務冗余利于投資擴張，符合股東的利益，能帶來投資強度的增強和投資效率的提高，緩解投資異化，即財務冗余與投資效率之間存在正相關關系。財務冗余對投資效率的影響主要來源于兩方面：一方面是財務冗余為企業的非正常投資預留了資金，從而提升了投資行為的擇機能力，減少喪失投資機會的可能，提升了投資效率，Denis和McKeon（2012）也通過實證研究證實了企業保持財務冗余有助于緩解投資不足[9];另一方面是充足的財務冗余可以避免企業為籌措資金而借款，即降低了投資成本，財務冗余提高了資金的邊際價值，形成持續性、積累性的投資優勢，從而提升了投資效率。

（二）財務冗余對投資效率的消極作用觀

較多的財務冗余能使企業更容易把握投資機會，但是也會造成企業內部有較多的自由現金流，已有研究證實，企業的自由現金流越多，越容易產生代理問題，造成非效率投資（Officer，2011）[10]。

委托代理理論認為，由于經營權和所有權的分離，職業經理人出于自利動機，沒有將財務冗余資源用于保障企業的投資和經營活動的穩定性，而是用于增進個人福利，造成資源的低效率與浪費，反而造成了代理成本的提高。管理者也可能因為財務冗余資源較多而盲目樂觀，投資決策會偏于過度保守，這是因為在冗余資源較多的情況下，管理者出于維系自身職位的考量，通常不愿也沒必要冒風險，而是滿足于現狀，對市場變化缺乏彈性，創新活動和研發投資都會降低，以降低企業投資失敗或者資金周轉上的風險，因此也降低了企業提高投資效率的能力。

也有觀點認為，財務冗余較少會使戰略決策的制定偏于過度激進，過度自信，這是因為在企業冗余資源較少的情況下，管理者為了提高留存收益，不得不冒更大的風險，這種風險既有來自經營上的，也有來自財務上的，會使企業陷入不穩定的狀態。由于管理者的報酬通常與公司規模正相關，管理者利用信息不對稱，進行多元擴張投資以彰顯自我功績，盲目擴大公司規模，乃至于投資虧損領域，造成非效率投資。擁有較多自由現金流與預留負債能力的企業即財務彈性較大，李沁洋等（2018）通過實證研究證明了財務彈性與投資過度正相關[11]，現金冗余、負債冗余越多，就越容易造成投資效率的損失。

冗余的結構不同對投資效率的影響也不同。現金冗余作為流動性最強的資源，同樣也是最容易被濫用的資源，現金冗余多則意味著負債冗余少，較少的負債冗余會弱化來自債權人的監督，從而助長管理層的自利動機，其行為更傾向于造成投資異化。短期冗余由于周期性較短，管理者的濫用容易對公司短期內造成負面影響，引起股東的警覺與不滿，因此長期冗余資源更利于管理者的掏空與侵蝕行為，其行為具有隱蔽性與積累性，對投資效率的負面影響也更大。

（三）財務冗余對投資效率的雙重作用觀

在完全有效的市場條件下，企業能迅速從資本市場獲取所需資金，冗余資源具有非必要性。但在實際市場環境中，基于戰略與環境的一致性，企業預留資源以應對環境的不確定性，預留資源適當則能緩解內外部壓力，預留資源不適當則可能產生適得其反的效果。現有研究大多支持現金冗余與投資規模正相關，由于代理問題的存在，這也導致了財務冗余對投資效率的作用并不單一。

自由現金流理論認為，持有超過或低于投資項目所需的自由現金流均會降低投資效率。一些研究認為，預留一定的財務冗余是為了獲取更多的投資機會，一定的超額現金持有或是預留負債能力能使企業獲得財務靈活性，滿足在未來的非正常大額資本支出（Marchica和Mura，2010）[12]，過多的財務冗余可能使管理層盲目擴大投資規模，造成過度投資，又或者過于樂觀，投資決策趨于保守，造成投資不足，這些都會形成非效率投資。財務冗余與投資效率之間并非單純的線性關系，而是一種“倒U型”關系。財務冗余保有量不同，對投資效率也會產生不同的影響，既可能造成投資不足，也可能造成投資過度。

那么，企業究竟該有多大的財務冗余保有量以實現投資效率的最大化，這是一個難以量化的標準。財務冗余是超過需求的財務資源，它受到過往財務冗余資源的多少、財務杠桿的高低、市場環境、內部經營和投資需求、融資成本等諸多因素的影響。已有實證研究表明，財務冗余對投資效率存在雙重作用，較多的財務冗余一方面會增強企業的樂觀心理，企業承擔風險的意愿減弱，不利于具有風險性的投資項目開展，投資策略趨于保守，造成投資不足;另一方面也可能增強管理層的自負心理，認為企業處于良好狀態，這時由于代理問題的影響，管理層無法克服自利動機，或是為了彰顯自我功績，會想方設法利用信息不對稱和剩余控制權優勢，追逐短期利益，投資策略趨于激進，比如過度多元投資，造成非效率投資。

關于財務冗余的保有量與財務冗余和投資效率之間的關系，已有的研究得出的結論并不一致，在如此復雜的經濟環境下，單一的理論并不能解釋財務冗余對投資效率的影響。在不同的市場環境下，如何合理配置資源以提升投資效率，是需要進一步解決的問題。

三、財務冗余、市場化進程與投資效率的關系

在2015年中央經濟工作會議中，針對加強供給側結構性改革提出的五大政策支柱中指出，要營造商品自由流動、平等交換的市場環境，破除市場壁壘和地方保護。在我國供給側改革和市場轉型時期的特殊背景下，各地區外部環境存在差異，發展也不均衡，市場化程度也不盡相同，這種情況可能會影響財務冗余對投資效率的作用。

在完美資本市場理論中，各種融資方式可以互相替代而不存在資源損失，然而市場的信息不對稱使得企業存在融資約束和代理成本，融資成本、市場競爭、要素市場的發展等因素都會影響企業的投資水平和投資效率（黃海杰、呂長江等，2016）[13]。因而在不同市場化進程下，企業面臨的投資機會、經營效率、治理環境都有所不同，財務冗余的期望保有量可能不同，財務冗余對投資效率的作用也可能會有不同程度的損失。

郭桂花等（2014）認為，市場化進程越高，企業的資源配置和產品供給越符合市場化導向的需要，因此財務冗余資源的程度更契合實際企業運營的需要，更容易保持在一個合理適中的程度[14]。一方面，由于較高的市場化水平會使得內部資本市場的替代作用弱化，影響持有冗余資源的水平和價值，企業會自發調整，促使財務冗余保持在合理的水平，能夠在企業資金不足的情況下，滿足非正常投資的需要，避免投資不足;另一方面，市場化程度越高，各種制度也愈發完善（程新生、譚有超、劉建梅，2012）[15]，監督與制衡機制也防止了管理層使用冗余資源去盲目投資擴大規模，造成過度投資。并且市場化程度較高也就意味著信息不對稱程度較低，管理層利用信息優勢獲取控制權私有收益的途徑受限，進而抑制了冗余資源的濫用，這也會影響到財務冗余與投資效率的關系。

已有許多研究證實，市場競爭可以發揮外部治理機制的監督作用，緩解企業內部的代理問題，對管理層利用冗余資源滿足私利具有抑制作用。解維敏和魏化倩（2016）發現，市場競爭可以有效緩解信息不對稱問題和委托代理問題，促使冗余資源對企業創新產生積極作用，對于外部環境不確定性和內部沖突也具有緩沖平滑作用，從而幫助經營者充分利用冗余資源建立競爭優勢[16]。市場化程度越高的地區，市場競爭越為激烈。由于冗余資源存在持有成本，如果不能發揮冗余資源更大的價值，則會削弱企業的經營效率與財務效率，得不償失。為了保持企業競爭力，管理層有動力提高冗余資源的配置效率，財務冗余的正面作用更容易發揮。

市場環境除了對公司治理環境有影響外，還會影響企業的融資環境。融資環境決定了企業獲取外部資金的難易程度，企業持有資金量的多少和能夠以低成本獲取資金量的多少又會影響企業的投資行為和投資效率。高市場化通常伴隨著金融自由化，寬松的金融環境緩解了企業面臨的融資約束狀況，降低了投資行為對自由現金流的敏感度，使投資行為趨于理性，減少了投資異化出現的概率，從而提升了投資效率。

在不同的市場化環境下，不同類型的財務冗余對投資效率也會產生不同的影響。當市場化程度較低，通常信息不對稱程度較高，法律監管環境較弱，代理問題較為突出，現金冗余作為一種流動性很強的資源，容易被企業管理層自由支配，用于擴大彰顯自我功績的非效率投資，這時現金冗余與投資效率呈負相關關系;而負債冗余的流動性雖然較低，但是由于債權人的監督作用，在市場化程度較低的時候能起到外部市場監督的替代作用，降低了代理成本，能抑制利用冗余資金進行非效率投資，這時負債冗余與投資效率呈正相關關系。隨著市場化程度的加深，各種要素與資源配置趨于合理化，企業監督與治理機制趨于完善，能抑制管理層將現金冗余用于增進個人福利，負債冗余帶來的債權人監督效應也會得到放大，現金冗余和負債冗余都能促進投資行為的理性化，從而提升投資效率。

可見，當市場化程度較低的時候，企業應當協調現金冗余與負債冗余的配置關系，一方面發揮負債冗余的監督作用與長期緩沖作用，另一方面應當考慮現金冗余的持有成本和代理問題可能帶來的投資效率損失的問題，實現二者的均衡匹配，促進投資效率的提升。市場化程度低通常意味著外部環境變化較慢，競爭較為緩和，這時企業通常可以保存少量的現金冗余，將更多資金用于經營與研發活動，也可避免過量現金冗余帶來的代理問題，同時企業應留存適量的負債冗余應對長期環境變化帶來的風險，也可充分發揮負債冗余帶來的債權人監督作用，抑制非效率投資。

當市場化程度較高的時候，通常意味著外部環境變化快、市場競爭激烈，企業應當保有充足的財務冗余，以現金冗余的流動性優勢應對市場競爭與環境變化，提升投資行為的擇機能力，投資異化減少。負債冗余的流動性弱但具有長期性的優勢，可用于特定用途的長期投資、研發活動，能提供較為穩定的資金保障，來自債權人的監督作用也能迫使管理層提升冗余資源的投資效率。通過對財務冗余的合理利用可以充分發揮其對投資效率的促進作用，實現企業的投資行為與戰略目標相匹配，最終達到創造高利潤、高價值、增強企業績效的目標。

四、研究結論

本文從市場化進程的視角研究了財務冗余與投資效率的關系，結果顯示，由于代理問題、融資成本、財務杠桿、市場環境等多重因素的共同作用，財務冗余對投資效率的作用并不單一。財務冗余可以提升財務靈活性，滿足非正常投資需求，從而避免投資不足;可以提升投資效率，但是也可能伴隨著盲目擴張、過度投資的問題，又或者管理層過于樂觀使得投資策略趨于保守，從而造成非效率投資。在引入市場化進程的視角后，結果發現，市場化水平較低時，現金冗余會加劇過度投資，而負債冗余能發揮債權人的監督作用，抑制投資異化;市場化程度較高時，財務冗余與投資效率正相關，此時應增加企業內部財務資源的積存，利用現金冗余的流動性優勢應對外部環境的變化，利用負債冗余帶來的監督作用約束非理性投資行為，從而提升投資效率。

可以看出，財務冗余對投資效率的作用受到了企業所處環境，以及企業如何利用財務冗余的影響，企業需要在不同環境下協調財務冗余的配置關系，才能發揮財務冗余對投資效率的積極作用。

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