私募股權投資在我國公司并購中的作用簡析

馮正華

摘要：私募股權投資直接IPO退出日趨不易，尋求一種創新的退出途徑的問題亟待解決。本文將通過雙匯并購斯密斯菲爾德和硅谷天堂收購博盈投資的案例的分析，探討私募股權投資基金在尋求退出渠道時對我國公司并購中所起的作用，最后提出一些由案例引發的啟示。

一、引言

私募股權投資（Private Equity Investment），簡稱PE，是指通過私募形式選擇項目公司進行權益性投資，可為項目企業帶來一系列的增值效應，促進企業的成長，最后利用IPO、并購、新三版掛牌、股轉、回購、借殼、清算等方法作為退出機制，將其持有的權益資本在市場上出售以收回投資并實現投資收益的投資方式。

近年來，私募股權投資在我國資本市場上發揮著愈來愈重要的作用，它不僅是中小企業的發展中資金瓶頸問題解決的良方，也是優化公司治理結構、協助公司改制重組及上市等資本運作，從而有效結合金融資本和產業資本的有效途徑。私募股權投資退出是股權投資的終極目標，更是判斷一個投資機構盈利指標的重要參考。只有建立暢通的退出機制，才能保障私募資本持續的流通性與發展性。

然而，盡管政府對私募股權投資抱有支持鼓勵的態度，但由于我國資本市場不完善、法律法規不完備等問題，私募股權投資在我國的退出機制仍然不夠通暢，這制約了私募股權投資產業在我國的發展。2015年6至7月，A股市場遭遇前所未有的股災，滬指在不到一個月內下挫近40%，千股跌停成常態，同年7月4日證監會暫緩IPO發行，開始正式救市，這是證監會第九次暫停IPO。這種情況導致排隊等候上市的擬上市公司和等待發行的已過會公司陷入漫長的等待，同時陷入等待的還有投資于這些公司的私募股權投資基金。同時，在IPO發行速度加快的同時，審核趨嚴的態勢也已確立，2017年年初至今，粗略估計否決率達到11.18%。在這一背景下，通過被投資企業IPO上市在二級市場套現退出從而獲取不菲的投資收益不易，越來越多私募股權投資基金把目光投向并購。作為解決退出問題的一種途徑，通過并購實現IPO不僅能夠彌補并購退出收益率遠低于IPO的缺陷，還能同時具備被兼并企業之間相互共享對方資源與渠道，大大提升企業運轉效率的優勢。本文將通過分析雙匯案例，研究通過并購實現IPO的可能性和合理性。

二、并購案例概述

（一）雙匯并購史密斯菲爾德

1.公司概況雙匯集團位于河南漯河，是中國規模最大的肉類加

工廠，漯河市國資委持有其全部股權，1988年12月，雙匯集團旗下的子公司雙匯發展在深圳證券交易所正式掛牌上市。雙匯集團在中國大陸地區擁有眾多的生產基地和強大的產品分銷渠道，同時還著眼于國際化，在新加坡、韓國、菲律賓等國建立辦事機構，開拓海外市場，每年進出口貿易額突破1億美元。史密斯菲爾德食品公司，總部位于美國弗吉尼亞州，是全球最大的豬肉生產、加工及供應商，具有優質的資產、健全的管理制度、專業的管理團隊和完善的食品安全控制體系。

2.事件介紹

2006年3月，雙匯國際在開曼群島成立，并被Shine B全資收購。

2006年6月，漯河市國資委將其持有的全部的雙匯集團股權轉讓給香港羅特克斯有限公司，轉讓完成后，雙匯集團變為外資控股公司。

2006年12月，羅特克斯又從海宇投資手中獲取雙匯發展25%的股權，由于雙匯集團持有雙匯發展35.715%的股權，自此，由高盛和鼎暉共同組成的羅特克斯總共持有了雙匯發展60.715%的股權。

2007年10月，私募股權投資者高盛和鼎暉進行了內部重組，并通過ShineB和雙匯國際間接持有羅特克斯的股權。同時由雙匯集團董事長萬隆以及雙匯高管設立的興泰集團通過“增資擴股”的方式注資入雙匯國際，通過其全資控股公司雄域公司持有31.82%

的雙匯國際股權，成為雙匯國際第二大股東。

2010年11月，雙匯集團同意將其持有的肉類加工、

牲畜屠宰等業務的27家公司轉讓給雙匯發展，雙匯國際通過資產注入，在雙匯發展的持股比例上升至73.26%。

至此，雙匯引入私募股權對雙匯發展進行重組最終實現了MBO。雙匯實現MBO以后，對于私募投資者來說，如何實現退市成了當務之急。

2013年6月，史密斯菲爾德發布公告稱已與雙匯國際達成戰略性合并。

2013年9月，雙匯以71億美元對史密斯菲爾德（SFD）進行了收購，SFD成為雙匯國際的全資子公司，同時沿用原名稱與品牌。

2014年4月，當雙匯國際收購SFD為上市提供了良好的資金和輿論支持時，雙匯國際在香港進行IPO，并正式更名為萬洲國際，然而認購不足第一次IPO以失敗告終。

2014年8月，雙匯國際與鼎暉等私募股權基金簽訂了禁售協議，鼎暉等私募股權投資者的股權鎖定期為一年，在雙匯管理層和私募股權投資者的讓步下，雙匯國際成功上市。

2015年8月以后，私募股權投資者的退出渠道被打通。根據私募股權投資的5～7年存續期來看，鼎暉等機構投資者亟需退出，這樣以來，私募股權投資者便可順利退出并實現可觀的收益。

（二）硅谷天堂收購博盈投資

從并購的過程來看，此次交易涉及了兩輪并購，兩輪并購中，先由硅谷天堂以約合2.84億元人民幣收購了斯太爾動力。收購完成后，上市公司博盈投資向英達鋼構及5家PE機構定向增發募集了15億資金，以其中5億并購了硅谷天堂所持有的斯太爾動力所有股權。自此，硅谷天堂在短短幾個月內實現了增值收益，并又利用5億資金中的2億參與博盈投資的定向增發，進一步分享未來收益。博盈投資并購交易的方案均按照相關監管要求，既成功地規避了海外并購的政策限制，又巧妙規避了證監會對上市公司重大資產重組的政策限制。在這起交易背后，PE主動將海外優質的技術和設備公司以反向收購的方式注入上市公司平臺，借助并購實現了上市。

三、案例討論

（一）借助并購、曲線上市

據統計，2016年共發生VC/PE相關并購交易1808起，同比增長41.6%。2016年前三季度IPO發行節奏整體緩慢，更多公司選擇通過并購或者借殼，實現公司的發展或進入二級市場，特別是新興行業企業，其投資方也成為推動兼并重組的主要力量。

上述兩個案例都是私募股權投資基金參與企業并購上市的例子，案例一，自雙匯國際收購SFD完成后，借助“償還并購債務”的的上市借口降低輿論壓力同時規避制度障礙。雙匯國際上市時決定股權投資者成敗的關鍵，因此，對于私募投資來說，把雙匯國際推向上市無疑打通了退出的渠道，為最終實現收益鋪平了道路。案例二，我們可以看到，借助企業的并購行為，并購方將資產注入殼公司內，實現了曲線上市，整個過程與普通的并購上市模式基本相同，但同時私募股權投資基金通過這種方式實現了套現和退出。這一種模式在當前的市場狀況下，對于那些苦于尋求IPO上市而不得的私募股權投資基金來說無疑是一個很好的替代途徑。

通過第二個案例，我們可以發現，這種模式實際上了有了更加深入的發展。如果說第一個案例并購僅僅對于上市起了推動促進作用，那么，第二個案例中并購上市是企業和所有者主動的選擇，是私募投資者從參與到退出整個投資計劃中的一部分，可以說，PE在企業的戰略發展中扮演了重要的角色。

（二）PE參與公司并購的作用及影響1.有利于公司基于產業整合意圖的并購雙匯與史密斯菲爾德可以說強強聯手，一方面雙匯

在并購后可以擁有美國優質的肉制品源，滿足國內強大的市場需求，另一方面此次并購可以讓美國肉制品大舉進軍中國市場，從長遠角度二者為世界市場提供了優質安全的產品。同時，當前我國經濟結構調整，淘汰落后產能、提高產業集中度，并購無疑是最好的實現途徑之一。

2.PE將為公司的海外并購提供幫助

隨著全球化的發展，我國企業走出去的愿望愈顯強烈，向海外拓展能力的提升也應隨著需求穩步推進。然而中國企業走出去的道路并不平坦，失敗的案例不勝枚舉，PE作為專業的投資機構，聚集了人才、資金和經驗的優勢，在為中國企業走出國門的道路上將會扮演重要的角色。

硅谷天堂主動將海外優質的技術和設備公司以反向收購的方式注入上市公司平臺，收購后的重點在于如何將斯太爾動力的技術優勢和中國的市場結合，作為私募投資基金，硅谷天堂選擇上市公司與國外優質資源整合無疑是一個理想的選擇。同時私募股權投資者的軟實力同樣不容忽視，在一場跨國并購中，如何促進雙方文化的融合，消除被并購方以及輿論的疑慮，具有國際化視野、經驗豐富和專業的PE能夠發揮很大的作用。

3.提高了投資退出的安全性及效率

相對于正在排隊等候IPO的公司而言，借殼的平均時間大大減少，在所有資質都合格的情況下，半年以內就能走完整個審批流程，借殼的成本方面也少了龐大的律師費用，而且無需公開企業的各項指標。這種模式在投資之初就鎖定了特定的上市公司作為退出渠道，從而提高了PE投資的安全性;相對于美國式成熟的并購基金，對基金管理團隊的要求降低，可以借助上市公司降低投資風險。博盈投資的案例中，天堂硅谷不僅實現了企業的戰略意圖，并且更是實現了可觀的投資收益。

四、案例啟示

（一）適時引入PE，充分發揮PE的優勢在案例二中，硅谷天堂作為一家專業的私募股權投

資者，可以說主導了對斯太爾成功收購的案例，并實現了多方共贏，被并購方斯太爾成功進軍中國市場，并購方博盈投資整合了國外優質資產，獲得了更好的發展，自身則贏得了雙份的投資收益。私募股權投資機構所具備的專業的水平、成熟的操作經驗、優秀的人才為企業并購提供了諸多的新思路新想法，無形中為企業的管理者提供先進的經營理念和思想，還為企業提供所需的資金，滿足企業的資金需求。

（二）選擇通過并購實現上市，拓寬PE退出渠道直接IPO退出預示著企業良好的經營狀態和市場規模，這種退出方式PE能取得較高的投資收益和社會效益。但選擇其他方式退出的比重明顯上升受到了IPO趨嚴因素的影響，尋找一個新的退出途徑可能會被認為是一個迫于現在PE不得不采取的措施。但另一方面，選擇借助并購實現上市，也正是PE選擇的退出方式影響企業上市途徑的表現。通過以上的案例分析，我們可以發現并購退出并不意味著私募股權投資機構的失敗，選擇并購實現上市也贏得了高投資回報率，同時對于被投資企業今后的發展也是有利的，這種模式的可行性和合理性是可以體現的，所以并購實現退出可以算是PE今后退出的重要選擇。

五、總結與思考

私募股權投資基金將成為企業并購上市的重要推動力量。雙匯收購史密斯菲爾德的例子中，并購不僅為PE尋得了最佳上市時機，也為上市提供了充足的借口，從而使雙匯國際名正言順地登上了IPO市場。借助并購實現IPO退出可以算作PE實現投資收益的一種“路徑創新”。天堂硅谷的案例中PE則主導了買資產、注資產的全過程，在實現國外資產與上市公司的資源整合之后更是實現了雙倍的投資收益。

IPO固然是好，但對企業資質要求較嚴格，手續比較繁瑣，IPO成本過大，據不完全統計，2016年企業IPO的成本均價為4500萬。而且IPO之后存在禁售期，這加大了收益不能快速變現或推遲變現的風險。就境內IPO而言，證監會放慢了上市公司的批準速度，再加之高標準的上市要求和繁雜的上市手續，還是將絕大多數中小企業拒之門外。在這樣背景下，PE尋求新路徑的創新就顯得十分重要了。基于這樣的目的，私募股權投資也將呈現更多的戰略性和主動性，在資本市場上基于行業整合、跨國資源整合、優化資源配置的并購上市行為單純憑借某個企業自身的努力是無法做到的，擁有人才、資金和經驗的私募股權投資者的參與將會在其中起到重要的推動作用。

參考文獻：

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