基于自由現金流量的管理用財務分析體系改進探討

杜龍

摘要：管理用財務分析體系解決了傳統杜邦分析體系的諸多不足，但是仍然沒有彌補杜邦分析現金流量信息分析不足的缺陷。為了進一步增強管理用財務分析體系的綜合性，全面反映企業的經營狀況，本文在原有管理用財務分析體系的基礎上，通過對權益凈利率的重新分解，引入管理用現金流量表信息，形成了具有現金流量信息分析功能的管理用分析體系。

Abstract： The management financial analysis system solves many shortcomings of the traditional DuPont analysis system， but it still does not make up for the shortcomings of DuPont's analysis of cash flow information analysis. In order to further enhance the comprehensiveness of the financial analysis system for management and comprehensively reflect the business status of the enterprise， based on the original financial analysis system for management， this paper introduces the management cash flow statement information through the re-decomposition of the equity net interest rate， and forms a management analysis system with cash flow information analysis function.

關鍵詞：管理用財務分析體系;杜邦分析體系;自由現金流量

Key words： managerial financial analysis system;the Du Pont System;free cash flow

中圖分類號：F253.7? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2019）24-0111-03

0? 引言

管理用財務分析體系是基于傳統杜邦財務分析體系，克服了傳統杜邦分析的諸多缺陷后改進的新型財務分析體系，也稱為改進的杜邦財務分析體系。該體系根據財務分析需要，對原始財務報表進行調整，將企業的金融活動從企業日常生產經營活動中剝離出去，調整編制出管理用財務報表，并在此基礎上建立了綜合反映企業盈利能力、營運能力及償債能力的指標體系，更真實、準確的反映了企業的生產運營結果。管理用財務分析體系是杜邦分析改進研究的重大突破，但該體系仍然沒有解決傳統杜邦分析不能反映現金流量信息的缺陷。而現金是企業的血液，企業現金流轉通暢與否對企業的生存和發展有著重大的影響。通過現金流量的分析能夠了解企業經營狀況、盈利質量以及債務償付能力等信息，從而為投資者、債權人、企業管理者等進行決策提供有用信息。因此，在管理用財務分析體系中引入現金流量指標具有重要的現實意義。

1? 管理用財務分析體系理論基礎

管理用財務分析體系對企業的經營活動和金融活動進行了區分。企業的價值取決于未來現金凈流入量的規模、時間與風險，只有經營性資產才能帶來持續的現金流量，金融投資所產生的現金流量不具有穩定性和持續性;企業的資金也并不是全部來自于投資者和債權人，企業在其正常的經營活動中也存在一些資金供應者，該部分融資來源是經營活動自發形成的，企業不需要為其付出成本。故應區分企業的經營資產、負債和金融資產、負債。與此相應，只有經營性活動產生的損益才能體現企業的經營業績，金融活動產生的損益不具有穩定性，不便于評價企業的業績。故應區分經營損益和金融損益。

管理用財務分析體系在區分了經營活動和金融活動的基礎上，調整編制出了管理用財務報表。其中的管理用現金流量表首次提出了“實體現金流量”的概念，從其計算過程上看，該實體現金流量，反映了企業自由現金流量的信息。自由現金流是指企業經營產生的，在不影響公司以后時期經營和發展的前提下，向所有權者支付現金之前剩余的現金流量。而管理用現金流量表中的實體現金流量正是在稅后經營凈利潤減去對經營性資產的凈投資的基礎上計算出來的。通過對“實體現金流量”的分析可以看出企業通過經營活動創造“凈現金流量”的能力以及公司是否有為未來的長遠發展而投資于經營性資產。同時從實體現金流的去向上分析，可以看出企業還本付息的能力。

在管理用財務報表的基礎上，管理用財務分析體系的核心公式構建如下：

權益凈利率=凈經營資產凈利率+（凈經營資產凈利率-稅后利息率）×凈財務杠桿

其中，凈經營資產凈利率=稅后經營凈利率×凈經營資產周轉次數

從管理用分析體系的核心公式可以看出，該分析體系涵蓋了企業經營管理的各個方面，既有盈利、營運能力的分析，也有資本結構的分析，繼承了傳統杜邦分析體系綜合性的特點，而且在分析數據方面更加準確，同時對財務杠桿效應的分析也體現了兩面性的特點。但是仍然缺乏現金流量信息的分析。管理用現金流量表準確的提供了企業自由現金流量的數據信息，但在該分析體系中卻沒有加以分析和評價，是管理用財務分析體系的美中不足。

2? 基于自由現金流量的管理用財務分析體系的改進

2.1 新構體系中的關鍵指標

2.1.1 自由現金流量（實體現金流量）

自由現金流是指企業經營產生的，在不影響公司以后時期經營和發展的前提下，向所有權者支付現金之前剩余的現金流量。在區分了經營和金融活動的基礎上，自由現金流量等于稅后經營凈利潤減去對經營性資產的凈投資。即企業經營活動賺取的稅后利潤在補償了經營活動所需的投資后，剩余的部分即是企業可用于向企業所有者和債權人分配的自由現金流。管理用現金流量表使用“實體現金流量”指代上述 “自由現金流量”。

2.1.2 實體凈投資

管理用現金流量表中實體現金流量的計算過程如下：

實體現金流量=稅后經營凈利潤+折舊與攤銷-凈經營營運資本增加-（凈經營性長期資產增加+折舊與攤銷）

將其稍加化簡，則可得：實體現金流量=稅后經營凈利潤-凈經營資產增加。 “凈經營資產增加”一般稱其為“實體凈投資”，該指標反映本年企業對經營資產的投資量，可以大致評價出企業未來的發展前景，“實體凈投資”越多，一定程度上說能夠提高企業未來的經營效率和效果。是評價企業長期價值創造過程的指標。

2.2 引入現金流量指標的管理用財務分析體系構建

基于以上理論基礎，本文以權益凈利率為核心指標，通過一系列反映企業財務狀況、經營成果和現金流量的指標之間的內在聯系，重新構建了一個全面的、系統的、可以層層向下分解的、金字塔狀的指標體系。

其核心公式如下：

權益凈利率=凈經營資產現金率+（凈經營資產現金率-稅后利息率）×凈財務杠桿+實體投資權益比

=凈經營資產凈利率×經營利潤現金率+（凈經營資產凈利率×經營利潤現金率-稅后利息率）×凈財務杠桿+實體投資權益比

根據管理用財務報表計算的有關財務比率如表1所示。

計算權益凈利率的各個指標數據分別來自管理用資產負債表、管理用利潤表和管理用現金流量表，數據更加準確，且引用了管理用現金流量表數據。從核心公式來看，權益凈利率取決于4個驅動因素：凈經營資產現金率、稅后利息率、凈財務杠桿和實體投資權益比。四個因素可進一步向下分解，從而涵蓋企業的經營、金融、投資（經營投資）等各個方面，綜合反映企業的經營成果、財務狀況和現金流量。

其基本分析框架如圖1所示。

從圖1可以看出，新構體系中權益凈利率分為三個部分：

①凈經營資產現金率。表示每1元凈經營資產可以創造的自由現金流量。計算公式為：

凈經營資產現金率=實體現金流量/凈經營資產

=（實體現金流量/稅后經營利潤）×（稅后經營凈利潤/凈經營資產）

=經營利潤現金率×凈經營資產凈利率

=經營利潤現金率×稅后經營凈利率×凈經營資產周轉率

該指標反映企業運用經營資產創造自由現金流的能力。同時凈經營資產現金率又可以分解為“凈經營資產凈利率”與“經營利潤現金率”的乘積。用該指標反映企業的盈利能力，能同時兼顧盈利的“數量”和“質量”。該指標的比值并不是越大越好或是越小越好，因為它主要是用于說明稅后經營利潤的質量，即凈利潤在多大程度上得到了現金流量的支持，幫助信息使用者確定本期稅后經營利潤與相關現金收支凈額產生差異的原因。

②杠桿貢獻率。與管理用財務分析體系類似，該指標反映企業運用負債籌資產生的財務杠桿效應，不同的是新構體系所提供的借款利息率上線為凈經營資產現金率。其計算公式為：

杠桿貢獻率=（凈經營資產現金率-稅后利息率）×凈財務杠桿

以凈經營資產現金率作為利息率上線更加合理，因為企業用于償債的是現金而不是利潤。用凈經營資產現金率減去稅后利息費用（通常稱為經營差異率）表示企業每借入1元債務資本投資于凈經營資產所產生的自由現金流償還稅后利息后的剩余部分。該剩余部分歸股東享有，凈經營資產現金率越高，稅后利息率越低，剩余部分越多。當凈經營資產現金率與稅后利息率相等時，企業不再享有負債籌資帶來的好處，即凈經營資產現金率是企業可以承擔的稅后利息率的上線。

③實體投資權益比。實體投資權益比等于實體凈投資與股東權益做比，反映企業本年進行經營資產投資的力度。計算公式為：

實體投資權益比=實體凈投資/股東權益

=（經營營運資本增加/股東權益）×（凈經營性長期資產總投資/股東權益）

=經營營運資本投資權益比×凈經營性長期資產投資權益比

如前所述，實體凈投資反映本年企業對凈經營資產的投資量，可以大致評價出企業未來的發展前景，實體投資越多，一定程度上說能夠提高企業未來的經營效率和效果。將該指標引入分析體系可以使分析體系具有前瞻性。一改原有杜邦分析只能進行靜態的事后評價性分析的缺陷。該比率不是越高越好，企業的實體投資需與企業的規模和盈利能力相適應。該比率可以進一步分解為經營營運資本投資權益比和凈經營長期資產權益比，分別分析企業投資于短期經營資產和長期經營資產的比例結構，平衡企業的盈利性與流動性。進而評價經營資產投資的合理性。該比率作為構成權益凈利率的增量，可以起到鼓勵企業管理者進行生產性投資避免短期行為的作用。新構體系繼承了管理用財務分析體系的所有優點，同時現金流量指標的引入使該體系更加的全面和綜合，順應如今“現金為王”的經濟環境。實體凈投資的引入是杜邦分析體系第一次由事后分析向事前預測轉變，鼓勵企業面向未來。有效的規避了企業為了短期財務成果而忽視長期價值創造的行為。

3? 結語

本文基于管理用財務分析體系研究現金流量信息的引入，新構建的財務分析體系繼承了管理用財務分析體系的諸多優點，并引入了管理用現金流量表中的“實體現金流量”信息，作為自由現金流量信息的來源。新構體系中，對管理用分析體系提供的企業借款利息率上線“凈經營資產凈利率”做了修正。本文認為真正的借款利息率上線應為“凈經營資產現金率”，因為企業真正用來償債的不是利潤，而是現金。此外，新構體系中通過自由現金流量的分析提供了衡量盈利質量的指標“經營利潤現金率”，從而彌補了杜邦分析不考慮現金流量的缺陷。在新構體系中還引入了“實體凈投資”這一反應企業長期戰略的指標，將傳統杜邦的靜態、事后分析改進為可以面向未來的動態分析體系。

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