研發投入、研發項目進展與債務融資水平
——來自新三板高新技術中小企業的證據

吳衛華 萬迪昉

（1.中南財經政法大學會計學院，湖北 武漢 430073；2.西安交通大學管理學院，陜西 西安 710049）

引言

高新技術中小企業作為創新主體，是我國經濟發展的重要動力，在實現創新型國家戰略的過程中扮演至關重要的作用。然而，由于面臨信息不透明、缺乏有效抵押物、信用基礎設施落后等問題，我國高新技術中小企業在間接融資市場上普遍存在信貸配給問題(李志，2002)[29]，因而面臨較為嚴重的債務融資約束。為了解決這一問題，近年來國家特別強調新三板市場在中小企業融資中的重要性，同時支持并鼓勵擴大中小企業的債務融資品種和規模1，從而緩解中小企業融資難。

一般認為，高新技術中小企業的產品和服務主要依賴于科學技術知識，因此其投資主要表現為研發投入，融資也主要是為了投入創新研發以保持競爭力。但是與一般的資本支出相比，研發活動往往具有不確定性大、投入高、資金回報周期長等特點(鐘熙等，2019)[33]，研發過程中的高度不確定性導致了更高的信息不對稱程度，由此帶來的道德風險會阻礙高新技術企業獲取包括債務融資在內的外部融資以支持高風險的研發活動(Levis和Tan，2016)[16]。為了緩解研發不確定性造成的融資約束，高新技術中小企業的管理者主動向投資者披露更多研發項目進展信息，可以增強債權投資者的信心。這是因為產品研發初期的成功率要低于后期階段，具有更大的失敗風險。每當項目進入到更加成功的階段時，新產品最終投產的概率就會顯著增強，此時研發的不確定性風險將會大幅度降低，這種不確定性隨R&D項目進展信息披露而降低的程度，與產品研發成功率是成比例的(Xu, 2006)[25]。這不僅進一步保證了企業未來現金流，且研發資產抵押期望價值也越高，從而可以提高企業的債務融資水平。

目前有關中小企業研發與債務融資關系的研究主要停留在探討債務融資與研發活動特征及強制性研發信息披露行為的相互影響等方面(Wang和Thornhill, 2010; Hall和Lerner, 2010)[23][12]，鮮有涉及高新技術中小企業研發項目進展情況會對債務融資產生何種影響，以及項目進展情況會對研發投入和債務融資水平之間的關系產生何種影響。基于上述考慮，本文從我國新三板高新技術中小企業年報中披露的研發投入和研發項目進展情況出發，在考察企業研發投入對債務融資水平影響的基礎上，進一步檢驗研發項目進展對研發投入與債務融資水平之間關系的調節作用。本文的貢獻在于：(1)豐富了中小企業研發投入與債務融資關系方面的實證研究成果。(2)提供了研發項目進展情況對研發投入和債務融資水平之間關系的調節作用的經驗證據。這些將有助于我國資本市場監管層和企業管理者深入理解相關研發信息對促進企業獲取債務融資的影響，從而制定合理的監管政策和企業經營決策。

文獻綜述

近年來，學者在研究企業研發投資與債務融資關系時，并不能得到統一的結論。以Williamson(1988)[24]為代表的資產專用性理論認為，企業研發形成的專用資產會增加債務融資的交易成本，因為研發投資越高，形成的專用資產越多，在清算價值不明確時，債務投資者將會要求更高的風險溢價補償甚至拒絕向具有較高比例專用資產的企業借款，從而導致創新型企業難以獲取債務融資(O’Brien和Sasson, 2017)[20]。這一結論也得到了許多學者的經驗證據支持。如Hall和Oriani(2006)[13]、周艷菊等(2014)[35]和鐘田麗等(2014)[32]的實證研究均發現高新技術企業更高的研發投入強度將會抑制負債融資水平。以Cyert和March(1963)[6]為代表的財務松弛理論則認為，企業處于低杠桿率的財務松弛狀態時更加有利于創新。研發活動往往具有風險大、投入高、資金回報周期長等特點，有研發活動的企業難以獲得穩定的現金流以償付到期的債務本息，因此為了保證研發活動的可持續性，高新技術中小企業會選擇降低負債水平(O’Brien,2003)[19]。

雖然大多數研究表明，企業進行過多的研發投資將降低其債務融資水平，但是以Ross(1977)[21]為代表的信號傳遞理論認為企業研發投資與其負債融資水平正相關。該理論認為，盈利期望高、發展前景好的高價值企業研發一旦成功，將獲得重要的成長機會和競爭優勢，因此外部的債務投資者會將較高負債水平的公司視為盈利期望高，發展前景良好的信號而提升借款意愿，高價值企業為了有別于低價值企業，也傾向于進行更多債務融資。國內外學者也為上述結論提供了經驗證據，如Davidson和Brooks(2004)[9]利用多國企業樣本進行實證研究，發現雖然研發投資的信息不對稱會提高企業代理成本，但是研發投資可通過提升企業價值來提升償債能力，因而在高研發強度的企業，其資產負債率也高。溫軍等(2011)[30]則從債務異質性視角出發，發現研發強度高的公司，銀行貸款在總債務中的占比也越高。

研發活動的高度不確定性可能導致企業難以獲得債務融資，那么企業的高負債水平又會對其創新研發行為產生何種影響？有學者針對這一問題進行了研究。Czarnitzki和Kraft(2009)[7]認為，債務融資因存在還本付息的硬約束，可以在信息不對稱情形下控制管理層行為。管理層為了避免因無法償還到期債務而導致的破產懲罰，將會減少過度消費，并將企業資金更多的分配到盈利性的投資項目而非研發項目。高負債率的企業面臨更緊的債務硬約束，這種現金流的不穩定將使得管理層不愿在企業研發活動中投入更多資金。O’Brien(2003)[19]、Czarnitzki和Kraft(2009)[7]均通過實證研究發現高負債率的企業具有更低的研發投入水平或者創新產出水平。Arikawa等(2011)[3]則發現高杠桿企業的負債率進一步提高時會降低研發投入水平。

近年來，隨著研究的進一步深入，國內外學者開始將視線轉移到探尋企業披露更多研發項目相關的信息時會對其債務融資產生何種影響上。根據預期理論，債務投資者對企業創新研發的預期行為即是一種投資，而預期是否實現則取決于企業對創新行為和結果的披露程度，如果企業愿意主動向市場發布與技術創新相關的信息，則表明企業的技術創新處于一個良好的階段，這將向市場釋放未來發展前景良好的信號，從而影響投資者的預期，增強其投資信心(韓鵬和岳園園，2016)[27]。此外，由于研發活動的高風險和高度不確定，企業內部管理層與包括債權人在內的外部人之間存在較大的信息量差異(Ahmed和Falk，2006)[2]。在高度信息不對稱前提下，債務投資者只能通過披露的研發情況對企業的未來發展狀況作出判斷。而由于創新能夠提升企業核心競爭力，為了使外部投資者了解企業的技術實力和核心競爭能力以及產品戰略，企業對外披露研發進展程度的相關信息將增加投資者的信賴，從而實現企業的外部融資需求(韓鵬和岳園園，2016)[27]。反之，若企業管理層不對外披露R&D項目進展等相關信息，將會向市場中的投資者傳遞一個壞信號(Dutta和Trueman，2002)[11]。上述理論結論也得到了經驗證據的支持，如Botosan(1997)[5]的研究發現，企業主動向市場披露更多的研發信息，將會吸引投資者注意，明顯降低企業的債務融資成本并提高企業融資能力。韓鵬和岳園園(2016)[27]發現，有融資需求的企業往往會主動向投資者披露更多有益于他們決策的內容，包括企業的技術和產品研發進展情況。

綜上，目前學者們主要針對高新技術中小企業研發投入、研發項目進展情況和債務融資水平之間的兩兩關系進行研究。但是國內外相關研究在理論和實證層面均存在一定的局限性：(1)目前關于企業研發投入與債務融資水平之間關系的研究尚無定論，且缺少內生性角度的檢驗和分析；(2)目前對企業債務融資水平影響因素的研究，尚未深入到企業研發項目進展程度等自愿性披露內容對企業融資結構所產生的影響。以新三板高新技術中小企業作為研究樣本，用聯立方程模型綜合考慮研發投入、研發項目進展與債務融資水平的內生性關系，可為新三板掛牌企業的信息披露及其債務融資策略提供參考依據，同時也為監管部門做好政策指引提供一定借鑒。

理論分析與研究假設

一、R&D投入對債務融資水平的影響

金融市場存在摩擦，不完美金融市場中的投資者無法完全識別研發項目的投資價值并對投資風險進行合理評估定價，因而在高新技術中小企業的研發活動中存在非常嚴重的信息不對稱問題(Aboody和Lev，2000)[1]。當債權人無法根據足夠有效的信息(如企業研發投入、人員構成和項目進展情況等)對企業的研發活動進行了解和有效監督時，必然要求更高的風險溢價，這無疑將降低企業的債務融資水平(Myers和Majluf，1984)[18]。其次，研發人員的薪酬占R&D支出的相當比例，企業研發創造的無形資產存在于研發人員人力資本中，當企業投資中包含大量此類無形且不易觀察的資產時，債務融資的有效性大打折扣(Hall和Lerner，2010)[12]。再次，根據資產專用性理論，企業研發投資大部分形成的是專用資產，在不存在研發投資交易市場時，專用資產較差的流動性也會降低研發投資的抵押價值(Williamson，1988)[24]，而債權人往往更喜歡實物資產比例較高的企業而不愿借款給高研發強度的企業。最后，根據財務松弛理論，高風險、高投入和回報周期長等研發活動特征會使企業難以獲得穩定的現金流以償付到期的債務本息，為了讓企業財務處于松弛狀態，保證研發活動的可持續性，高新技術中小企業會選擇降低負債水平(O’Brien，2003)[19]。綜上，高新技術型中小企業提高研發投入將會降低其債務融資水平。由此本文提出假設H1：

假設H1：其他條件不變，高新技術中小企業加大研發投入會降低其債務融資水平。

二、R&D項目進展情況對債務融資水平的影響

從債權人角度而言，R&D活動通常投入較高且持續周期較長，出于債務回收安全的考慮，債權人通常會迫切要求了解R&D投入以及在研項目的進展狀況。當債權人無法了解企業的研發情況(包括R&D項目進展)而面臨更多不確定性時，便會要求更高的利率補償或在后續融資中削減借款額度(Myers和Majluf，1984)[18]，從而降低企業的債務融資水平。為了解決上述問題，周蘭和宋雁群(2011)[34]、姚靠華等(2013)[31]提出，管理層向外界透露更多關于企業R&D項目進展的信息，在向處于信息劣勢的債務投資者傳遞研發項目質量信號的同時，也可讓債務投資者分擔部分研發項目風險，因為此時債權人不僅對企業R&D活動有更詳細的了解，還會對債務安全有更強的信心，這無疑有利于R&D項目進展順利的企業。另一方面，企業研發項目進展越順利意味著新產品將更接近投放市場并獲利，進而反映為優秀的財務績效，增強企業債務償還能力，提高企業債務融資水平。韓鵬和岳園園(2016)[27]認為，債務投資者對企業創新研發的預期行為即是一種投資，當企業研發項目進展越順利時，會增強資本市場看好該企業未來發展前景的預期，從而愿意向高研發企業借款，提高企業債務融資水平。由上述分析可知，高新技術中小企業披露R&D項目進展信息，企業處于更接近投產的階段，將增強債權投資者對高新技術中小企業的投資信心，提高企業的債務融資水平。由此本文提出假設H2：

假設H2：其他條件不變，高新技術中小企業的研發項目進展越成功，則企業的債務融資水平越高。

三、R&D項目進展對R&D投入和債務融資水平之間關系的調節作用

高新技術中小企業管理者向投資者適當披露研發項目信息，可以降低投資者面臨的不確定性，增強債權投資者的信心。Dimasi(1995)[10]對36家美國制藥企業的新藥研發情況進行統計后發現，一項新藥品能否研發成功，從本質上而言即具有相當大的不確定性。對于特定的研發項目而言，初期階段的新產品研發成功率要低于后期階段，因此處于研發初級階段的產品相較于已處于研發后期的產品具有更大的失敗風險。對于新藥品研發而言，每當項目進展更加順利時，新藥品最終通過批準并投產的概率就會顯著增強，此時新藥研發的不確定性風險將會大幅度降低，這不僅進一步保證了未來現金流收益，且研發資產抵押的期望價值也越高。Xu(2006)[25]認為，當R&D項目達到一個比早期產品發展階段更為先進的階段時，未來收益的不確定性將降低。這種不確定性隨R&D進展信息的披露而降低的程度，與隨R&D過程而不斷增長的產品研發成功率是成比例的，這種R&D項目不確定性的變化模式，將為資本市場投資者提供參考。Jones(2007)[15]發現R&D項目發展階段信息的披露水平越高，則分析師對下一年的銷售預測誤差越小；在研R&D項目和R&D發展階段的信息披露越多，項目進展越順利，則分析師下一年的盈利預測誤差越小，說明R&D項目進展降低了R&D項目的不確定性。姚靠華等(2013)[31]以我國創業板高新技術企業為研究樣本，發現R&D投入和R&D項目進展與系統性風險相關，R&D項目進展越順利的企業，其R&D投入與衡量系統性風險的股價波動之間的正相關關系越弱，即新產品研發進入到更為成熟階段時，投資者對企業R&D投資的信心也會增強。從上述分析可以得知，雖然企業加大R&D投入會降低債權投資者的積極性，降低企業的負債融資水平，但是當管理層披露研發項目處于更為成功的進展階段時，外部債權投資者在了解項目進展順利而不確定性降低的情形下，將提升對該企業進行債務投資的信心，此時企業的負債水平將會提高。綜上所述，本文提出了如下假設：

假設H3：其他條件不變的情況下，研發項目進展越成功，則研發投入強度對企業負債融資水平的負向影響將越弱。

為了更清晰地展示本文的邏輯假設，上述各假設之間的邏輯關系如圖1所示。

研究設計

一、樣本選擇與數據來源

本文選擇2013年12月31日前在全國中小企業股份轉讓系統(即新三板)掛牌且披露了2010～2013年研發信息并獲得高新技術企業認證證書的企業作為研究對象。之所以選擇2013年12月31日之前掛牌的企業，主要是因為本文以高新技術型中小企業作為研究對象，而國務院于2013年12月14日公布的《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》中明確提出只要我國境內符合條件的股份公司均可在新三板掛牌，實際上將新三板擴容至全國范圍，而擴容之后有相當部分并非高新技術型中小企業。

圖1 各研究假設之間的邏輯關系

本文研發投入強度、企業負債數據和相關控制變量數據均來自于Wind資訊金融終端數據庫，研發項目進展數據通過手工查閱巨靈財經金融服務平臺所披露的新三板公司年報獲得。通過對數據的整理并剔除R&D費用數據和R&D項目進展數據缺失的樣本后，共得到256個同時披露了R&D項目進展和R&D費用數據的非平衡面板數據樣本。其中，2010年26個研究樣本，2011年40個，2012年87個，2013年為103個研究樣本。

二、變量說明

1.因變量

一般而言，企業進行債務融資主要體現在其負債率上，因此本文借鑒李增泉等(2008)[28]等人研究債務融資水平所采用的度量方式，引入總資產負債率=企業負債總額/資產總額度量公司的債務融資水平。

2.自變量

目前國內關于R&D投入的研究中，大都采用R&D支出費用占營業收入的比重來度量公司的研發投入(陳守明等，2012)[26]，本文同樣沿用國內的通行做法。本文借鑒姚靠華等(2013)[31]的處理方式，將R&D項目是否已經進入批量制造生產和市場應用作為區分標準，將研發項目進展按兩大類進行分組處理。其中第一類指的是在年報里出現研究、設計、樣本制造或樣本試制階段等關鍵詞的項目，計算該年出現第一類關鍵詞的項目總數量，記為Fir；第二類是指在年報中出現小批量、大批量生產、市場推廣或應用階段等關鍵詞的項目，計算該年出現第二類關鍵詞的項目總數量，記為Sec。顯然，處于Sec階段的項目，其R&D項目進展更為順利；Sec階段的項目數量越多，表明企業研發活動更為成功。

表1 變量定義

3.控制變量

根據Arikawa(2011)[3]等人的研究，選擇企業規模(Size)、年齡(Age)、公司業績(Roa)、總資產增長率(Tagr)和固定資產比例(Fixar)以及年度(Year)和行業(Industry)作為控制變量。上述研究變量的具體定義如表1所示。

三、回歸模型

一般而言，在持續經營情況下，企業會在會計分期基礎上按會計年度編制和實施投融資及經營預算，為此本文將企業過去的經營行為對后期經營的影響抽象表述為滯后一期(第t-1期)對當期(第t期)的影響，設計相關計量模型并驗證本文假設。計量回歸模型設計如下：

上述模型中，Drt代表第t期企業報告的資產負債率，Rdrt-1為企業所披露的滯后一期(即第t-1期)的研發投入強度；Firt-1和Sect-1分別表示企業所披露的滯后一期的處于第一階段和第二階段的研發項目數量。本文采用分層回歸模型來說明R&D投入強度與公司負債融資水平之間的關系，并檢驗R&D項目進展對上述關系的調節作用。具體而言，在上述回歸模型中，第一層次的回歸放入Size，Age，Roa，Tagr，Fixar，Year和Industry變量等影響企業債務融資水平的因素作為控制變量，以考察這些因素對于公司負債水平的綜合解釋力；第二層回歸中進一步引入Rdrt-1，Firt-1和Sect-1，在控制其他變量影響的基礎上，檢驗R&D投入強度和R&D項目進展是否顯著影響公司負債水平，并通過觀察R2的變化量ΔR2來檢驗上述變量是否顯著增強了回歸模型的解釋力；第三層次的回歸中，加入Rdrt-1分別與Firt-1和Sect-1相乘所得到的交乘項，然后對加入交乘項所引起的ΔR2進行顯著性檢驗，以此來判斷加入交乘項是否能夠增強模型的解釋力，從而觀察到R&D項目進展是否產生了顯著的調節作用。

表2 主要變量的描述性統計分析

實證結果與分析

一、描述性統計分析

主要變量的描述性統計如表2所示。從描述性統計結果可以看出，我國新三板高新技術型中小企業的平均負債率為0.354，而2010～2014年我國A股市場上市公司的平均負債水平為45.05%2，可見新三板掛牌企業的債務融資水平要遠低于主板和二板市場，目前處于一個較低的負債水平；從R&D投入強度來看，Rdr均值為7.40%，而根據Hall和Oriani(2006)[13]對發達國家企業研發投入強度的統計數據顯示，美、德、法、英國的企業平均R&D投入分別為4.9%、4.5%、4.2%和2.9%，說明我國新三板掛牌企業的平均R&D投入強度要遠高于西方發達國家。此外，對Wind金融終端披露的研發費用數據進行統計計算，得到2010～2014年我國A股市場披露了研發費用的上市公司的平均R&D投入強度為3.8%，其中創業板R&D投入強度均值為6.73%。

從上述統計數據可知，新三板掛牌企業的平均R&D投入強度不僅遠高于西方主要發達國家，也遠高于我國主板市場的大中型工業企業。不僅如此，即使與強調創新的創業板企業相比，新三板掛牌高新技術型中小企業的平均R&D投入強度也要高0.67個百分點。從研發項目進展數據來看，披露了R&D項目進展的新三板掛牌企業，處于第一階段的平均項目數量為2.82個，標準差為4.72個；處于第二階段的平均項目數量為1.965個，而標準差為2.445個，說明處于研究、設計和樣本制造階段的研發項目較多，處于批量生產制造階段的研發項目較少，且不同企業間的研發項目進展差異較大。

二、回歸結果分析

分層回歸結果如表3所示。一般而言，對面板數據的處理主要運用混合最小二乘法、固定效應或隨機效應模型。為此，本文運用Hausman檢驗確定合適的回歸方法。Hausman檢驗結果顯示，樣本個體差異在1%的統計水平上顯著不為0(P=0.006)，因此本文選擇使用固定效應模型進行回歸分析(欄目A)。此外，由于國內外關于研發問題的相關研究大多基于橫截面數據進行回歸分析，為了與前人研究進行對比，本文同時報告了混合最小二乘回歸結果(欄目B)。

表3 固定效應和混合最小二乘回歸結果

表3中所有方程的F值均在1%的統計水平上顯著，說明不管是用固定效應模型還是混合最小二乘法進行回歸，所有模型的整體效果均顯著；從所有回歸模型的調整R2來看，R&D投入強度對公司債務融資水平具有較強的解釋力。為了檢驗分層回歸中新加入的變量是否明顯提高了回歸模型的解釋力，本文對新加入變量所帶來的R2做了F檢驗，發現每層回歸中新加入變量之后，模型的R2變化均顯著。

具體地，欄目A的固定效應回歸(2)、(3)和(4)中，滯后一期的R&D投入強度變量Rdrt-1系數均在10%的統計水平上顯著為負，而在欄目B混合最小二乘回歸(6)和(8)中Rdrt-1系數在5%統計水平上顯著為負，回歸(7)中的Rdrt-1系數則在10%的統計水平上顯著為負。此結果說明隨著企業R&D投入強度的提高，企業后期的債務融資水平會下降。該結論支持了假設H1。新三板高新技術型中小企業加大R&D投入將會給債權投資者傳遞企業不確定性增加的信號，由此所帶來的高風險問題會影響企業的債務融資水平。如何緩解R&D投入強度過高對債務融資能力的影響，需要進一步降低債權投資者對R&D項目信息的劣勢，降低研發活動的不確定性和投資風險。為此，接下來本文將引入滯后一期的R&D項目進展變量Firt-1和Sect-1做進一步分析。

在回歸(3)和(7)中將反映R&D項目進展的變量Firt-1和Sect-1引入到回歸模型中。可發現回歸(3)和(7)仍然在1%的置信水平上顯著，而R2的變化也是顯著的(回歸3中ΔR2=0.219，P＜0.1；回歸7中ΔR2=0.01，P＜0.1)，說明加入Firt-1和Sect-1后回歸模型的解釋力顯著增強。從Firt-1和Sect-1的系數來看，回歸(3)和(7)中Firt-1的回歸系數雖然并未達到傳統上10%的顯著性水平，但是該系數均為正且t值分別為1.22和1.3，這可能是因為處于第一階段即研發初期的R&D項目仍然充滿不確定性和較大風險，因此對促進企業提升債務融資水平上并不明顯；而Sect-1的回歸系數則均在10%的統計水平上顯著為正，說明處于第二階段的R&D項目越多，越能促進債務融資

上述結果基本上可以認為R&D項目進展與負債水平正相關，說明企業披露的處于量產上市階段的R&D項目數量越多，研發項目的進展越成功，因R&D所帶來的不確定性將降低，投資風險越小，此信息傳遞給債權投資者將越有利于企業提升債務融資水平。該結論驗證了假設H2。企業披露更多關于R&D項目的信息，接近量產上市階段的R&D項目越多，將會減弱債權投資者的信息劣勢，降低投資者風險，有利于企業提升債務融資水平。更進一步地，回歸(4)和(8)中引入交乘項Rdrt-1·Firt-1和Rdrt-1·Sec，用以檢驗R&D項目進展對R&D投入強度和債務融資水平之間關系的調節作用。結果表明，回歸(4)和(8)中Rdrt-1·Firt-1的系數均不顯著，但是Rdrt-1·Sec的系數均在10%的統計水平上顯著為正(回歸4中β=0.365，P＜0.1；回歸8中β=0.111，P＜0.1)，說明第二階段(即進入批量生產或市場推廣階段)項目數量會影響R&D投入強度與當期負債率之間的關系。具體表現為滯后一期的第二階段項目數量會弱化滯后一期的R&D投入強度與當期負債率之間負相關關系，Sect-1能夠對R&D投入強度和負債水平之間的負相關關系起到顯著的負向調節作用。回歸(4)和(8)的結果基本支持了假設H3。

上述結果表明，其他條件相同的情況下，高新技術中小企業R&D項目進展情況越順利，接近于產品成功投產上市的研發項目越多，則R&D投資的高度不確定性和高風險問題對債務融資帶來的負面影響將會越弱。同時，由于產品的研制成功并投產上市，因無形資產占比過高帶來的企業難以獲取債務融資的情況也會有所改觀，債權投資者將會更愿意投資R&D項目進展順利的企業，從而提升企業債務融資水平。

三、穩健性檢驗

1.內生性問題

David等(2008)[8]認為，研發資產的專用性、研發投資的不確定性和弱專屬性使得研發活動難以通過債務融資方式獲取所需資金。Belin等(2009)[4]的實證研究結果也發現增大R&D投入會帶來較低的銀行債務或資產負債率，同時在整體債務中銀行貸款占比也會隨之下降。而Arikawa等(2011)[3]發現進一步提高高杠桿企業的負債率會降低其R&D投入水平，但是對于低負債公司而言，債務融資對R&D的負面影響并不明顯。上述研究說明，企業的高研發投入會降低其負債融資水平的同時，高負債融資水平也可能會限制其R&D投入強度，即R&D投入與債務融資之間存在互為因果的內生性問題。雖然本文在模型設定時參照Hirukawa和Ueda(2011)[14]處理機構投資者持股比例與企業R&D投入水平之間內生性問題時所采用的解決辦法，用滯后一期的R&D投入強度來對內生性問題進行處理。但是由于本文的研究期限較短，且許多公司未披露R&D研發和項目進展數據，出現大量缺失值，對回歸結果的穩健性有一定影響。因此本文構建了由模型(2)和(3)構成的聯立方程進行穩健性檢驗。

表4 R&D投入強度與企業負債水平之間的交互關系及聯立方程回歸結果

上述聯立方程中，模型(2)根據企業負債水平的影響因素選擇Size，Age，Roa，Fixar和Tagr作為控制變量。Mukherjee等(2014)[17]認為企業可以很容易降低其研發投入，但是在創新研發過程中所積累的勞動、知識以及技能需要較長時間。因此，研發人員作為實施創新勞動、掌握研發知識和相關技能的主體，是決定R&D投入水平的重要因素，但是研發人員并不直接影響企業的債務融資水平。因此，本文手工搜集研發或技術人員占總員工的比例Hr和本科以上學歷人員占總員工比例Bacr作為工具變量。模型(3)根據企業研發投入的影響因素選擇Size，Age，Roa，Fixar，Hr和Bacr作為控制變量，其中Year為年度虛擬變量，Industry為行業虛擬變量，ξ和η為殘差項。

為了進一步驗證高新技術中小企業的研發投入強度與債務融資水平之間的交互影響，表4中欄目A展示了企業債務融資水平對研發投入強度影響的估計結果。然后在穩健性檢驗中，本文首先使用兩階段最小二乘法(2SLS)對研發投入、研發項目進展和債務融資水平之間的關系進行估計，然后再使用三階段最小二乘法(3SLS)進行估計。估計結果如表4中的欄目B和欄目C所示，其中欄目B和欄目C分別列示2SLS回歸和3SLS回歸結果。

欄目A回歸(1)中的OLS結果顯示，滯后一期的債務融資水平的回歸系數為-0.042且在10%的統計水平上顯著，表明企業上一期的債務融資水平越高，則本期的研發投入強度越低，說明企業提高負債融資水平會增強債務硬約束，從而顯著抑制企業進一步擴大研發投資。結合表3回歸(1)和回歸(5)的結果進行分析，可知高新技術中小企業的研發投入與債務融資水平之間存在顯著的交互影響。

欄目B回歸(2)中的2SLS結果顯示，滯后一期的R&D投入強度的回歸系數為-0.579且在10%的統計水平上顯著，企業披露的R&D投入強度越大，則債務融資水平越低，說明企業過高的R&D投入水平會帶來更大的不確定性和風險，會降低企業的負債率，該結果進一步支持了假設H1。從回歸(2)中反映R&D項目進展的Firt-1和Sect-1回歸系數來看，Firt-1系數雖然為正，但是不顯著；而Sect-1系數則在10%統計水平上顯著為正，說明披露的R&D項目進展信息中，處于第一階段的R&D項目數量不能顯著影響企業的負債融資水平，而處于更成功的第二階段的R&D項目數量越多，則因為信息不對稱程度和研發風險的進一步降低，債權投資者更愿意進行投資，從而提高企業負債融資水平，因此進一步支持了假設H2。欄目B回歸(3)的2SLS顯示，滯后一期的債務融資水平的回歸系數為-0.066且在5%的統計水平上顯著，進一步證實了研發投入與債務融資水平之間存在交互影響，高負債率會導致企業不愿進行更多的研發投資。

考慮到2SLS估計法屬于單方程有限信息估計，而3SLS估計法則屬于系統性估計方法，估計過程中同時納入所有方程，因此可糾正回歸模型中的自相關及異方差問題。欄目C同時報告了模型(2)和(3)所組成的聯立方程的3SLS回歸結果。從欄目C中回歸(4)和回歸(5)的結果來看，該3SLS估計結果與回歸(2)和回歸(3)中的2SLS估計結果基本一致，說明假設H1和H2也得到了3SLS估計結果的支持，同時進一步證實研發投入與債務融資水平之間存在交互影響。

2.其他穩健性檢驗

除了運用2SLS和3SLS估計法進行穩健性檢驗，本文還采用了其他方法做了進一步的檢驗。為了控制異常值的影響，本文對主要變量Dr、Rdr、Fir和Sec均進行了P=0.01和P=0.05的縮尾(winsorize)處理，構建新的變量，然后分別使用混合最小二乘法和固定效應模型重新進行回歸分析，發現回歸結果與表3中的結果不存在顯著差異，結果表明在控制異常值影響之后，本文的結論仍然成立。此外，R&D投入強度除了用R&D支出費用占營業收入的比重來度量，還可以用R&D支出費用占總資產的比重來衡量(Seifert和Gonenc，2012)[22]。因此，在穩健性檢驗中，本文構建R&D投入占總資產比例(Rdar)=R&D支出費用/總資產，并用此變量代替Rdr進行回歸，得到的回歸結果與表3中的結果一致，進一步證明了本文的假設。限于文章篇幅，本文不再另行報告回歸結果。

結論

本文利用2010～2013年新三板掛牌高新技術型中小企業數據，研究了我國高新技術型中小企業研發投入、研發項目進展對負債融資水平的影響。實證結果發現：(1)高新技術中小企業加大研發投入會降低其債務融資水平。高新技術型中小企業的研發具有高風險和高度不確定性，加大R&D投入會向債權投資者傳遞投資風險增大的信息，從而降低債權投資者的積極性，進而降低企業的債務融資水平；(2)R&D項目進展越順利，則高新技術中小企業的債務融資水平越高。R&D項目進展情況反映研發項目進展是否順利，也決定了研發投資是否接近成功并實現收益。處于更成功階段的研發項目越多，將向投資者傳遞積極的信號，投資者面臨的不確定性和風險將會大大降低，從而愿意進行投資，提高企業債務融資水平；(3)R&D項目進展能夠負向調節R&D投入與債務融資水平之間的負相關關系，緩解過高的R&D投入對企業債務融資水平的負面影響。企業披露的研發相關信息越多，市場投資者越能了解企業的經營狀況，從而降低其信息劣勢。雖然提高研發投入水平會帶來更大的不確定性和風險并降低企業負債率，但是若同時披露的R&D項目進展越順利，則高R&D投入所引起的不確定性風險增加所引起的債務融資水平的降低程度將被R&D項目的成功所帶來的債務融資水平的提高程度所抵消，從而有利于企業提高其負債融資水平。

高新技術中小企業融資難的根本原因在于研發項目的高度不確定性等原因增加了雙方的信息不對稱。為了在內部融資不足且權益融資門檻過高的前提下提升企業直接債務融資水平，需要解決研發收益的不確定性所帶來的債務投資者投資信心不足問題。企業單純提高研發支出并不利于其通過債務融資緩解融資難，但是企業在提高研發投入的同時向債務投資者適當披露研發項目的進展情況，將會讓債權投資者更多了解企業的經營狀況，可以讓投資者對投資風險有更清晰的認識，從而降低雙方之間的信息不對稱。而研發項目進展越順利，新產品越接近批量投產的狀態，則債務投資者對企業研發成功的信心越強，越能在一定程度上抵消高研發投入對負債融資的不利影響，從而緩解我國高新技術中小企業的債務融資約束，促進我國中小企業的創新。

注釋

1.中國證監會2015年1月15日施行《公司債券發行與交易管理辦法》，第一次明確符合條件的企業可以在新三板公開、非公開發行公司債券；2017年7月4日施行的《中國證監會關于開展創新創業公司債券試點的指導意見》則提出要重點支持新三板“創新層”掛牌公司發行創新創業公司債。

2.數據來源：根據Wind資訊金融終端數據庫整理而來。數據計算過程中已按證監會一級行業進行分類，并剔除了金融類公司樣本。