深市民營企業紓困方式梳理及紓困效果分析

辛靜

(深圳證券交易所，廣東 深圳 518038)

民企面臨的主要困難

當前我國民營企業面臨的困難以資金問題最為突出，表現為上市公司債務風險及控股股東高比例質押風險，此外企業自身盈利能力下降，形成民企三大困境。根據問卷調查反饋結果，191家被紓困企業自身經營及突出風險情況如表1。

表1 被紓困民企紓困前經營情況及所存困難列示

一、內外部因素引發民企經營困境

2018年以來，我國經濟一方面面臨的諸多外部因素不確定性提高，全球主要經濟體增速放緩，中美貿易摩擦不斷升級，人民幣貶值壓力上升，為企業經營帶來負面影響；另一方面內部環境中，我國經濟正處于轉型階段，需求結構快速調整，行業集中度進一步提高，給企業帶來轉型升級壓力。深市191家接受紓困的民企中，111家2018年業績出現下滑，其中90家業績下滑超過30%，56家出現虧損。

1.控股股東風險意識缺失引發高比例質押風險

深市部分上市公司控股股東風險意識缺失，大量質押所持股份套取資金。2018年以來市場持續下跌，使控股股東高比例質押風險逐漸凸顯。而民企普遍存在的公司治理和內控偏弱的問題導致股權質押風險極易引發連鎖反應，不僅影響上市公司控制權穩定及上市公司融資能力，大股東違規動機也進一步增強，深市已出現部分控股股東通過資金占用、違規擔保等違規行為侵占上市公司利益，緩解自身平倉壓力的現象。191家被紓困企業中有128家反饋其在紓困前存在控股股東質押平倉風險。

2.粗放經營疊加信用環境變化引發民企債務危機

在過去經濟高速增長、寬信用環境中，部分民營企業經營較為粗放，導致自身負債比例較高，且在目前經濟周期出現變化的形勢下，其仍延續過去高杠桿經營方式。此外，民企融資與國企相比一直存在難度更大、周期更短、成本更高的天然缺陷，而在2018年“去杠桿”大環境下，民營企業融資劣勢被進一步放大。粗放經營后遺癥與信用環境變化兩因素疊加使這類企業成為信用風險爆發的“重災區”。深市191家被紓困企業中，69家公司在被紓困前存在資金鏈壓力，38家公司在被紓困前銀行融資存在困難，已出現無法展期、被抽貸斷貸等情況。

二、主要紓困方式

截至2019年6月30日，深市共有191家上市公司通過多種方式被紓困，其中主板9家、中小板92家、創業板90家。紓困方式主要分類如圖1所示。

1.債權紓困

深市共有113家上市公司通過債權介入被紓困，其中26家紓困對象為上市公司，87家紓困對象為控股股東或其他大股東。債權類紓困具體方式主要包括紓困方直接提供貸款、紓困方協調金融機構給予融資支持兩大類。

(1)直接貸款支持

深市共79家公司控股股東或其他大股東獲得紓困方直接貸款支持，13家上市公司獲得紓困方直接資金支持。79例直接資金支持紓困大股東的案例中56家通過“轉質押”方式實現，其他通過資產抵押貸款或受讓其他資產實現。“轉質押”模式的紓困原理一是通過提高再次質押的質押率使控股股東獲得較市場質押更多的資金；二是降低再次質押平倉線緩解平倉風險；三是延長質押時限，延緩到期無法償還風險。

圖1 紓困方式分類

(2)協調金融機構給予融資支持

深市13家公司通過紓困方協調金融機構獲得融資支持。代表類型有兩種，一是保證銀行正常授信，幫助公司獲得續貸，維持資金鏈正常運轉，如勝利精密(002426)在政府協調下與授信銀行在鎖定授信總額、正常續貸等方面達成協議。二是推動資產重組，避免資金鏈斷裂，如*ST猛獅(002684)戰略投資者中國建材幫助聯系四大國有資產管理公司參與公司戰略重整及債務重組工作。另有13家公司大股東通過紓困方協調金融機構給予融資支持獲得紓困，紓困內容主要聚焦于協調處理質押平倉風險。

2.股權紓困

股權類紓困指紓困方通過入股上市公司或入股控股股東改變上市公司的股權結構，同時大股東獲得資金緩解自身資金困境，在此過程中可能伴隨上市公司控制權的轉移。2018年以來，深市共有78家上市公司披露接受國資戰略入股，12家獲紓困方入股控股股東。

(1)協議轉讓入股上市公司

深市66家通過協議轉讓獲取股權的紓困案例中，40例已轉讓完成，24例尚未完成轉讓，2例已終止轉讓，25家在轉讓完成后完成控制權變更。部分案例為規避股權轉讓中存在的障礙，通過協議轉讓股權與讓渡或放棄表決權委托的一攬子交易方案，達到控制權變更目的。深市紓困案例中10家通過“協議轉讓+委托表決權”方式實現了控制權變更，4家通過“放棄部分表決權+協議轉讓”的方式，達到控制權變更的目的。

(2)參與上市公司定增方式

紓困方參與上市公司定增可直接為上市公司提供股權融資，緩解上市公司資金壓力且為日后發展提供資金助力。實踐中部分案例通過“協議轉讓+參與定增”一攬子交易方式進行控制權轉讓，既達到緩解大股東資金困境的目的，也避免了大股東獲取大量資金拿錢走人的不良示范效果。但由于再融資限制條件較多、推進速度較慢等原因，深市僅2家上市公司通過此種方式紓困。

(3)紓困方入股控股股東

紓困方入股控股股東的紓困對象主要為控股股東。紓困方通過增資入股、股權轉讓等方式改變控股股東股權結構，繼而改善控股股東資產質量，間接改善上市公司流動性及控制權穩定性。深市公司12家上市公司通過紓困方入股控股股東進行紓困，5家案例中紓困方通過控制控股股東間接控制上市公司。另有少數案例中入股控股股東與債權類融資同步進行，將控股股東股權做為質押物，實質屬于名股實債，針對轉讓款設置固定收益利率，并明確“不會主動謀求控股股東地位”。

紓困效果分析

根據調查問卷結果及客觀財務數據分析，截至2019年6月30日，深市接受紓困的191家上市公司整體質押風險與短期資金困境獲一定程度緩解，獲得國資大比例入股的公司風險改善最為明顯，但整體風險的根本化解仍然存在難點。

一、質押風險紓困初見成效，完全化解仍存難度

1.控股股東高比例質押數量小幅下降，平倉風險暫時降低

本次問卷調查結果顯示，128家被紓困公司在紓困前存在控股股東質押平倉風險，截至2019年6月30日95家被紓困公司認為自身控股股東質押平倉風險已得到緩解。

質押比例方面，已有63家公司控股股東質押比例降至80%及以下，但同時仍有50家控股股東質押比例大于90%，結構性特點依然突出。部分公司質押比例雖高，但質押平倉線出現下降，一定程度上緩解質押風險。截至2019年6月30日，65家控股股東質押比例大于80%的被紓困公司中25家表示質押平均平倉線較紓困前出現下降。以采取“轉質押”紓解控股股東質押風險的公司為例，雖16家控股股東質押比例目前依然大于80%，但平均轉質押占其持股比例大于50%，轉質押平倉線均低于市場水平，甚至11家未對質押股份設置平倉線，平倉發生幾率較小，平倉風險較低。

表2 紓困前存在控股股東高比例質押風險公司質押情況

2.未來展期風險依然嚴峻

本輪紓困中，雖大部分被紓困控股股東表示平倉風險暫緩，但未來展期風險依然嚴峻。本次問卷調查中，仍有44家紓困前存在平倉風險的公司認為其控股股東存在未來質押到期無法展期風險。一方面紓困資金成本較高，控股股東資金鏈可能無法長期承受。深市70%的“轉質押”資金使用年化利率大于8%，最高可達12%。另一方面上市公司經營不佳，影響股票價值。存在展期風險的公司中20家公司2018年出現虧損，平均虧損金額高達14.55億元，未來經營情況存憂。而上市公司經營不佳又進一步推高紓困資金成本，為質押風險的根本化解帶來障礙。

二、部分企業短期資金困境得緩解，整體財務狀況無明顯改善

以69家在被紓困前存在資金鏈緊張風險的公司為樣本進行財務指標分析，其資產負債率及償債能力指標均無明顯改善(見圖2、圖3)，多數公司資產負債率進一步提高，速動比例進一步下降。從不同紓困方式進行分析，大比例股權介入紓困為民企帶來的“國資”光環對公司融資能力改善十分明顯；而債權介入紓困方面，企業短期資金周轉壓力得到緩解，但財務成本卻呈現提高趨勢。

1.大比例股權紓困下融資能力改善明顯

深市共30家公司國資在入股后所擁有表決權比例大于15%，此類上市公司均反饋國資入股后公司融資能力得到提升，主要表現在以下兩方面：一是國資背景下上市公司信用得到提升，銀行融資條件得到放寬，資本運作項目吸引力增強。如鴻利智匯(300219)表示國資入股后將可獲得銀行純信用融資，無需大股東擔保；怡亞通(002183)在國資入股背景下10億公司債成功發行上市。二是公司融資渠道得到拓寬，棕櫚股份(002431)表示國資入股后其下屬金融企業，將與上市公司開展融資租賃、融資擔保等業務，拓寬了上市公司融資渠道。但與國資大比例入股效果相比，國資小比例入股對上市公司融資能力的改善不甚明顯，深市共42家公司國資入股比例低于10%，僅8家表示融資能力有所提高，多數公司表示國資小比例入股僅為紓解大股東質押平倉風險。

圖2 資產負債率(%)變動情況

圖3 速動比率變動情況

2.債權介入緩解短期融資壓力，資金利率高成本壓力增大

深市共22家公司債權紓困資金已落地，其中13例通過紓困方協調金融機構獲得融資支持，13例接受紓困方借款(其中4家公司同時獲得兩種方式紓困)。22家公司已到位紓困金額129.81億元，平均每家公司獲得5.9億元，其中16家表示上市公司短期資金困境得到緩解，公司日常經營得到維持。紓困方借款方式中資金使用期限多為1年，最長為4年，利率為4.35～15%不等，平均使用利率為6.89%，高于銀行基準貸款利率4.35%。22例獲得債權介入紓困的公司中僅5家2019年1季度財務費用與營業收入之比較2018年3季度出現下降。被紓困企業短期資金壓力緩解，但資金成本壓力出現增長趨勢。

三、部分公司獲得資源助力，實現國企民企資源互補

國資戰略入股上市公司，部分上市公司在國資幫助下獲取更多資源。一是引入業務資源，實現優勢互補。如清新環境((002573)引入四川發展下屬企業國潤環境，國潤環境從事供排水服務、生活垃圾處理等業務，而清新環境從事大氣污染治理，公司表示二者將聯手打造環境綜合服務商。二是共同設立產業投資基金，推動企業戰略發展。如深投控入股怡亞通后，發起設立總規模50億元的供應鏈產業投資基金，以幫助怡亞通開展新業務及產業并購整合等。

圖4 獲資金支持企業財務費用/營業總收入比例變化情況

四、股權介入公司治理結構發生改變

部分被紓困上市公司隨著國資入股的完成，企業公司治理結構發生改變。一是國資派駐董事，參與公司經營。深市41家上市公司在國資入股后董事會構成發生變化，其中除控制權發生變更的公司外18家控制權未發生變更公司也獲國資派駐董事。二是公司決策機制發生變化。10家上市公司反映國資成為控股股東后公司決策流程發生不同層次變化。多數公司表示國資雖充分尊重和授權上市公司現有管理團隊進行日常經營管理，但重大事項需履行國資審批流程。國資審批流程雖時間較慢但流程規范，對于改善民營企業普遍存在的公司治理和內控較弱的問題將產生積極影響。

紓困中的相關問題

一、紓困雙方訴求差異大，部分談判進展緩慢

部分民企對紓困方所提出的條件難以接受，導致談判破裂或進展緩慢。問卷調查中一是有公司反饋紓困資金的條件較多，需要提供抵押物、質押物、擔保等，而存在困難的被紓困方本身可提供的有價值擔保物十分有限；二是有較多公司反饋紓困方提出的資金回報率太高，有案例要求融資利率甚至超過15%，難以與被紓困方達成一致；三是有公司反饋異地紓困中，地方國資做為紓困方出于向本地引入產業及稅收的考慮，大部分都提出了遷址或獲取控制權的苛刻要求，部分上市公司大股東無法接受。

二、紓困可持續性不明，民企政策依賴

目前民企紓困已取得初步階段性效果，但除國資入股導致控制權變更方式外，其他方式都無法從根源化解風險。紓困為民企爭取到了寶貴喘息時間，但注入控股股東或上市公司的紓困資金初步約定存在退出時間，轉質押資金多為兩年，上市公司借款時間多為1年。如困難民企未能在目前寶貴的喘息時間內實現企業盈利能力及投資回報預期的全面回升，則在資金到期時能否獲得展期將存在疑問，民企或對現有紓困資金產生依賴，未來紓困資金退出時暫時緩解的風險仍將爆發。

三、股權轉讓存在交易阻力，紓困效率受到影響

上市公司紓困股權轉讓過程中普遍存在各種轉讓受限的問題，影響紓困效率，導致部分交易擱置或終止：對于法定限售期、股份被司法凍結、質押、減持新規及董監高身份等受限情形，部分案例通過讓渡或放棄表決權委托的方法達到規避效果，但后續可能出現撤銷委托或轉讓障礙解除后受讓方未按照計劃受讓剩余股權的情形，控制權變更存在隱患；對于因實際控制人增持股份行為、承諾事項導致的轉讓受限，證監會統籌協調下已做出明確要求，有一定程度松綁；目前因表決權委托認定一致行動人觸發要約收購義務導致轉讓受限的問題較為突出，股權轉讓難度加大，對紓困的順利推進產生不利影響。

四、國資紓困邊界不明，問題企業無法出清

存在困難的企業除受經濟環境影響外，多數與自身前期經營粗放所導致的高負債高風險存在很大關系。在經濟轉型階段，一些企業被市場所淘汰是市場發展良性循環的表現。而紓困資金的過度介入不僅不利于高質量發展預期的樹立，反而強化了延續舊模式發展的觀念，形成不良示范效應。

深市191家被紓困上市公司中，有33家屬于上市公司風險排查評級為D的高風險公司，存在業務造血能力差、持續經營能力存疑、規范運作意識薄弱等除短期資金鏈緊張之外的風險。國資紓困邊界不明，在經濟下行壓力較大背景下，掩蓋與延遲暴露風險將導致相關風險進一步放大。

政策建議

一、優化交易監管規則，減少紓困交易阻力

針對交易中存在的各項障礙，應進一步優化交易監管規則。一是針對目前已有所松綁的自愿性承諾監管，繼續探索對其科學分類監管，對于相關股東自愿性限售承諾及部分一般收購承諾，在加強問詢的基礎上進行事后審核，提高監管效率；二是進一步圍繞一致行動人認定、協議轉讓比例價格等方面梳理政策堵點，適當有條件放開限制；三是在進一步系統性研究和評估減持新規的影響及作用的基礎上，進一步分階段、逐步放寬可減持額度，為 大股東 自我紓困打下基礎。

表3 被紓困企業2019年6月風險評級情況

二、加大被紓困企業監管力度，明確市場預期

二級市場對馳援行為的敏感度較高，因此應加強對被馳援上市公司的監管，加強信息披露，明確市場預期，嚴防惡意炒作、哄抬股價、借機進行內幕交易等行為出現。尤其針對國資入股情形，督促公司及時披露進展情況，一是及時說明是否存在影響股權轉讓繼續推進的實質性障礙；二是引入過程中的盡職調查、國資審批、合規審查、解除股份質押及凍結狀態等關鍵節點取得實質進展的，應及時披露并充分提示相關風險；三是對于擬終止引入國資情形的，應及時公告市場。

三、總結經驗分類施策，推動問題企業出清

在紓困對象選擇的問題上，要秉持市場化、法制化原則，要通過建立科學機制篩選企業，使紓困資金有的放矢，防止被紓困企業傳導風險。一方面幫扶和出清需分類實施，一是對于出現短期流動性困難但主業良好、經營合規的企業，需加大融資支持助其化解風險，二是對于股價存在嚴重泡沫的上市公司或沒有主業、管理混亂、債務沉重并涉嫌違法違規的問題公司，應堅持通過市場化方式妥善出清。 另一方面繼續優化交易所分類監管指標，科學分類監管，將分類監管評級情況做為評定幫扶類及出清類企業的基礎，幫助明確紓困邊界，推動問題企業出清。

四、持續關注紓困進展，進一步支持紓困政策落地

各地紓困行動中對于紓困資金退出方式及時間已有初步安排，而被紓困方是否能夠在資金退出之時化解自身風險存在疑問。一方面需持續跟蹤企業紓困進度，關注國資收購企業后續整合情況，研判紓困資金退出可能造成的沖擊，掌握企業風險變化情況。另一方面進一步支持紓困長效機制落地：一是完善再融資審核政策，視情況降低再融資標準，提高再融資審核效率，暢通股權融資通道；二是改善民企融資環境，協助落實人行、銀保監會等支持民企融資政策；三是加強減稅降費政策研究，支持民企“減負”政策實施，激發市場活力。