機構投資者參與公司治理的監管制度比較

王嫻

(清華大學國家金融研究院，北京 100084)

機構投資者是將投資者的資金集中起來，進行專業化管理的金融組織。作為受托人，機構投資者負有忠實謹慎地管理委托人資產的義務，其中也包括履行其所持公司股份對應的股東權利，即參與公司治理的義務。2018年，中國證監會發布了修訂后的《上市公司治理準則》，新增了機構投資者的專門章節，強化了機構投資者行使股東權利和參與公司治理的義務。但如何建立配套制度和實施機制，以確保機構投資者有效有序參與公司治理，還需要通過對一些國家的制度進行比較研究提供借鑒。

金融監管及實施機制對金融發展影響的文獻綜述

按照實施主體的不同，金融監管可以分為行政監管和自律監管。行政監管，是指一國行政機構在法律授權范圍內對某一行業或市場實施的監管。以美國為例，聯邦立法賦予了金融監管部門一定的準立法權或者準司法權，監管部門則根據法律授權制定監管規則，對監管對象進行監管，對違法違規行為進行懲戒。根據國際證監會組織的定義，自律監管則是指在自律組織(非行政機構)的管轄范圍內，制定、執行其頒布的規則或守則規范行業行為，并通過仲裁或其他手段解決成員之間爭端的活動等。

在亞當·斯密看來，政府是守夜人，最重要的職能是保護產權、立法與執法。從19世紀末的美國反壟斷立法開始，自由市場國家的政府才逐步介入對市場和微觀主體的行為監管，20世紀30年代羅斯福新政之后，美國聯邦政府更大范圍地介入了金融市場的監管。60年代，經濟學家開始研究政府監管效率和政府監管失靈等問題。90年代以來，法經濟學開始關注監管制度及其實施機制對金融市場發展績效的影響。La Porta等(1998)[20]對法律體系與資本市場發展進行了比較研究，通過分析49個國家上市公司數據，他們發現，普通法系國家對股東的法律保護最強，而大陸法律國家保護較弱，與之相對應，兩類國家的資本市場發展狀況也呈現較大不同。據此得出的結論是，法律體系的差異是資本市場發展和金融市場結構的重要影響因素，不同法律體系對債權人和股東的保護程度也不同。世界銀行(2006)[28]對全球主要國家的金融市場制度基礎進行了研究，其中一個結論是，私人執行機制(private enforcement)對于保護投資者利益更具重要性。La Porta等(2006)[19]分析了49個國家證券法對股票市場發展的影響并發現，強制信息披露和責任標準(liability standard)促進了私人執行機制的實施，證券立法的重要性在于保證了私人執行機制的實施，而不僅只是行政監管本身。Roe等(2009)[25]通過研究資本市場監管資源強度與市場發展相關性，對前面兩個研究的結論提出了質疑，他們指出，行政監管在懲戒措施的力度以及監管信息的獲得方面具有優勢，有效的公共實施機制(public enforcement)與資本市場的發展密切相關。Barth等(2003)[2]雖然強調自律監管的重要性，但也指出，純粹通過私人解決機制，難以實現縮小國家之間在投資者保護方面差異的目標，通過法律制度的改革可以支持金融發展。

綜合起來，學者和實務界普遍的意見是，行政監管和自律監管各具優勢和不足。行政機構通過法律授權和國家強制力對金融機構進行監管，對未履行法定義務或者違法違規行為進行處罰甚而追究刑事責任，更具威懾力。行政監管在獲取監管信息方面也更具優勢。當然，行政監管也面臨信息不對稱、監管俘獲、政府多重目標的激勵扭曲、監管人才不足等問題，而這些方面可能正好是自律監管的優勢，使其可以成為行政監管的有效補充。

金融機構以及市場主體的行為選擇是在法律和監管規則設定的約束條件下做出的理性選擇，正如國際巴塞爾委員會(BIS)總結1997年美聯儲主席格林斯潘[9]的發言時所指出的，“考慮到市場力量有較大影響范圍和活力，在實施(監管)政策時，應當更多地發揮市場誘導的作用。市場不會按你告訴它的那樣運行，它必須要有充足的理由才會那樣做。因此，應逐漸地朝向披露和把注意力放到激勵和公信力上來”。Roe等(2009)[25]盡管強調行政監管的權威性、威懾力和執行效果，但也充分肯定自律監管的作用，認為其具有行政監管所不具有的信息優勢和人才優勢。正如La Porta(2006)[19]所指出的，“僅靠市場力量，金融市場就不會繁榮起來”。著名法學家波斯納則更加強調市場和自我實施機制的作用，“沒有一項立法可以完全自主實施”，“法律程序像市場過程一樣，它的施行主要有賴于經濟私利所驅使的個人”，立法通過市場的力量，可以“改變激勵”“矯正不正當行為的偏離的趨勢”[29]。

英美機構投資者參與公司治理的監管沿革及制度比較

英美兩國法律體系相同，公司制度和機構投資者制度都發源于英國，公司組織架構和董事義務基本相同，資本市場的傳統與市場結構、公司股權結構、機構投資者持有股權比例等方面都具有較高的相似性。但是，英美兩國在機構投資者參與公司治理的監管制度方面差異較大，這種不同既有制度設計的主觀因素，也有制度變遷中文化等多方面因素的共同作用。

一、英國機構投資者參與公司治理的監管制度

二戰后，英國養老金等機構投資者發展迅速，60年代以來就成為了公司的重要股東。那個時候，既無自律監管也無行政介入，但由于機構投資者對信托計劃受益人(beneficiary)負有衡平法上的信義義務(fiduciary duty)1，其中包括履行所投資公司的股東權利，因而他們很早就“‘在公眾視野之外’，就企業戰略、董事和董事會履職情況、管理層薪酬及聘任等問題與公司展開‘平靜的外交’(Black and Coffee，1994)[3]”，在公司治理中積極發揮作用，使公司治理的構架不只停留在紙面上。

英國雖然是全球金融市場歷史最悠久的國家，一直秉持著自律監管的傳統2，在公司治理問題上也是這個傳統。從1992年的《凱德伯雷報告》到《聯合公司治理守則》(UK Corporate Governance Code)，都是由自律組織發布，遵循“遵守或解釋”(comply or explain)的實施機制。1992年的《凱德伯雷報告》一開始就重視機構投資者的作用，“利用他們作為所有者的影響力，確保他們投資的公司遵守‘守則’”，之后《格林伯里報告》又提出“投資者機構應該利用其權利和影響力確保‘守則’規定的最佳做法的實施”，這兩份報告推動了機構投資者在公司治理中積極作用的發揮。2003年的《聯合公司治理守則》也強調，“機構股東應在相互理解的目標基礎上，與公司對話，并運用他們的投票權”。

對于機構投資者履行股東權利的信義義務，英國的原則也由自律組織發布規則，并按照“遵守或解釋”的原則實施。21世紀初，曾出現強化治理監管的建議，例如一些媒體和官員針對部分機構投資者在公司治理中存在的“主人缺席”(absentee landlords)等消極履行職責的問題，提出強化行政干預與監管、督促其積極履職的建議。但是，自律監管的傳統仍然堅持了下來。2002年，機構股東委員會發布的《機構股東和代理人職責：原則聲明》，以及英國財務報告委員會于2010年發布的《英國管理人守則》(The UK Stewardship Code)，秉持了自律傳統，認為管理人職責(stewardship)是一種信義義務，受托人應當按照受益人的利益采取行動、實現資產增值。“遵守或解釋”原則的精髓在于“解釋”。信義義務的義務人可以對是否遵守原則作出選擇，當其選擇不完全執行原則時，則需要對未執行的原因做出解釋。“解釋”需要對自身選擇的背景、決策的過程及依據做出詳細的說明，這不僅要求機構投資者在決策時，需要充分論證并保證“持續理性”，而非盲目地照搬照套原則的要求。“解釋”還可以增進機構投資者與所投資公司董事會和管理層的溝通，加強受益人對公司治理實際情況的了解和監督，這在一定程度上能夠起到投資者教育的目的。

二、美國機構投資者參與公司治理的監管制度

20世紀30年代的羅斯福新政，是美國強化對金融市場行政監管的重要轉折，對機構投資者的監管也在這一時期強化，并成為聯邦政府對金融行業監管中介入最深最廣的一個領域。《1940年投資公司法》和《1940投資顧問法》規定由美國證監會負責投資公司和投資顧問的注冊與監管，也同時規定了投資公司負有對持有人的信義義務。但是，相比英國，美國公司機構投資者參與公司治理的時間較晚。60年代以前，美國機構投資者持有上市公司股權的比例較低，僅為7～8%之間。到60年代中期，上市公司84%的股權仍由個人投資者直接持有，這個時期美國公司的治理基本上是管理層中心主義，個人股東和機構投資者都很少介入公司事務，管理層實際上控制著公司的運作。

70年代，美國行政部門強化了對機構投資者參與公司治理的監管。1974年，美國國會通過了《雇員退休收入保障法》，該法一方面推動了機構投資者的發展，機構投資者持有的公司股權的比例從1980年的24.2%上升到1994年底的50%。另一方面，該法對養老金計劃管理人的代理投票義務的行為準則的規定以及養老金受益人對未履行信義義務的管理人提起訴訟的規定，通過行政力量的介入，強化了其職責的履行。這部法律就從以上這兩方面，極大地推動了機構投資者參與公司治理。

1988年，出于保護公司雇員利益的考慮，美國勞動部在“Avon Letter”中，進一步明確了養老金管理人參與投票等義務在內的信義義務。同時，美國證監會也要求投資公司在行使投票權時，必須履行信義義務并披露投票行為。但在實際操作中，投資公司一般都不是由公司本身進行投資運作，而是委托投資顧問進行管理，行使投票權等股東權利也一并由投資公司的董事會委托給了投資顧問，投資顧問也就負有了與投資公司董事會同樣的信義義務，它們不僅需要積極地履行義務，還需要制定履行義務的政策和程序。美國證監會對于投資顧問的利益沖突的監管是較為嚴格的，當投資顧問行使權利面臨利益沖突時，必須以最終權益人的利益為目標做出決策。證監會還規定，投資公司的董事會可以將其自身負有的信義義務委托給投資顧問，但仍負有保證投資顧問切實履行職責的義務，需要監督投資顧問，并于每年8月向證監會遞交N-PX表，報告投資顧問的投票政策和履行股東權利的情況。

上世紀80年代，資本市場上的并購浪潮逐漸退去，依靠資本市場的外部約束來制約管理層、防范內部人控制的公司治理實施機制，也逐漸轉向了依靠內部控制和實施機制。前面講到的立法調整和行政監管的介入以及機構投資者的長足發展，在90年代初催生了股東積極主義運動。以美國加州公共部門雇員退休計劃為代表的機構投資者，倡導并發起了這場運動，機構投資者參與公司治理由此走向了前臺。機構投資者通過與董事會溝通、公開發表意見，以及與其他的投資者聯合發表意見等形式參與公司重大戰略決策、董事和管理層提名與任免以及薪酬計劃的制定等，對于業績不佳的公司，他們向管理層施加壓力、甚至更換管理層，促使其提高績效。1987～1994年，由公共養老基金發起的督促公司完善治理的代理提案就有463起。

除了明確義務和強化監管，行政部門還從完善制度環境入手，推動機構投資者參與公司治理。80年代，美國證監會發布“14a-8規則”3，要求上市公司提請股東大會討論的議案中應當包含股東提出的議案，這為投資者參與公司決策提供了制度保障。90年代，針對市場和學者們提出機構投資者參與公司治理不積極是由于“監管過度(excessive regulation hypothesis)”[22]的問題，證監會于1992年對代理規則進行了修改，允許投資者就公司治理進行協商或者是“集體”介入。4對于上市公司存在的對“挑刺兒”的投資者在信息披露方面可能存在的“歧視性”對待，2000年，證監會發布《公平披露規則》(Regulation Fair Disclosure)，禁止上市公司的管理層通過選擇性信息披露“懲罰”積極參與公司治理的投資者。

“亂世出重典”，2002年安然事件之后，美國行政監管對公司治理的介入又進一步增強了。媒體因此將《薩班斯法案》(Sarbanes Oxley Act)稱之為“監管者主導”(regulator-led)，與之相對應，把堅持自律傳統的英國稱之為“股東主導”(shareholders-led)。2008年的金融危機則是強化行政監管的又一個助推器，2012年頒布的《多德—弗蘭克法案》(Dodd-Frank Act)使聯邦政府在金融監管領域進一步擴張，也更加強化了行政部門對公司治理、機構投資者的持續監管。

機構投資者參與公司治理的兩種監管機制比較

英美兩國在機構投資者參與公司治理監管及實施機制的不同，是在兩國金融監管演進、公司股權結構、機構投資者發展等多方面因素共同影響下形成的，兩者也各具優劣。

第一，行政監管在保證信義義務履行方面的成本較高。根據合同理論(Contract Theory)，由于合同的“不完全性”，行政監管保證合同義務履行的成本較高，原因在于：一是義務和履行義務行為界定的模糊性，即機構投資者參與公司治理涉及的因素非常復雜，公司的文化與宗旨、資源稟賦、業務模式、風險偏好、相關利益者關系等等都不相同，無論是自律規則還是法律、法規，都無法用一種不存在歧義的語言表述信義義務和履行義務的行為之準確含義；二是現實的不可描述性，即公司始終處在瞬息萬變的環境中，公司重大事項的表決，例如企業并購，不可能按事先規則做出，規則更不可能窮盡機構投資者可以采取的所有行動；三是第三方執行的難度很大，即前面兩個條件即便都滿足，在第三方執行時，也仍面臨調查取證難度大及監管部門、法院、自律組織難以公正裁決的問題。

前面比較過，美國是行政監管介入較深的國家，但是卻很少有對機構投資者在公司治理信義義務履行方面進行行政處罰的案例，主要還是依靠信息披露和市場的力量。OECD在1999年就頒布了《公司治理原則》，大多數OECD國家對于原則的實施還是采取自律監管實施機制。2004年，OECD發布了修訂版《公司治理原則》，強調了機構投資者在公司治理中的作用。但是，對于機構投資者參與公司治理的實施機制，《原則》的規定是“披露”，即機構投資者應當披露其“作為信義義務人”參與公司治理和投票的政策以及決策程序，這些政策包括如何管理利益沖突以及管理投資鏈上各環節代理人的利益沖突等。披露增加了透明度，強化了市場監督，增強了對管理人履行義務的監督。為強化機構投資者參與公司治理，荷蘭、德國、日本等大陸法系國家也參照英國的做法，發布了本國的投資管理人盡責管理守則(The Stewardship Code)，他們同樣選擇了“遵守或者解釋”這種自律實施機制，一個重要的原因就是行政監管實施機制成本高。

第二，行政監管較為剛性，而自律監管則更具靈活性。機構投資者間的競爭非常激烈，投資策略是其競爭的核心，投資策略不同，參與公司治理的成本與收益也不同，相應地決定了機構投資者參與公司治理的積極性。具體而言，投資者策略對機構投資者參與公司治理積極性的影響，主要反映在三方面：一是投資策略的主動性程度。被動型策略的管理費收費低，跟蹤指數、發揮規模效應是其降低成本的競爭策略，公司治理上就會“理性冷漠”。相較而言，主動型策略基于基本面選擇標的，在決策時會將公司治理納入考慮的范圍，積極參與治理也可以改善業績。積極型對沖基金的積極性更高，他們往往通過主動干預獲取超額回報，對于可能通過改進管理提高績效的公司，他們會在大規模買入后通過“用手投票”，積極介入公司的戰略調整和重整，促使公司提高績效5。二是投資周期的長短。投資周期越短，參與治理的積極性越低，因為治理所產生的正效應難以短時間內反映到公司的股價中，加之參與公司治理的成本，高頻交易等短期化的投資策略沒有動力參與公司治理。三是報酬模式的影響。分享業績報酬的管理人參與治理的超額收益可以增加業績報酬，因而私募及允許業績報酬的積極型對沖基金參與公司治理的激勵就較大。

由于信義義務界定的復雜性、公司治理的多樣性以及機構投資者的多元化，很難有“放之四海而皆準”(one-size-for-all)的所謂“最佳實踐”(best practice)，如果片面、強制性地要求所有的公司按“法律”或者“監管規定”執行，反而可能會造成公司治理低效率和治理成本增加，使行政監管“剛性”實施面臨的問題更為突出。相比起來，自律監管則具有更大靈活度和彈性，機構投資者有自行選擇的空間，可以決定是否履行、以何種方式履行義務，不至于為了履行義務走過場，既浪費資源又達不到效果。

近年來，機構投資者參與公司治理更加積極、主動，定期與董事會和管理層會晤，專業動態地評估管理層和董事之間關系和管理質量(Holland，1998)[14]。機構投資者成為公司重要的戰略和治理問題的“預警系統”’，正在越來越多地參與評估公司面臨的社會和環境風險(Williams and Conley，2004)[27]。無論是學者，還是監管者、立法者，對自律實施機制的靈活性和實施績效都予以肯定。有學者通過比較發現，美國機構投資者的高股票換手率，并非追求公司長期健康發展，更多的是通過分析師進行“程式化”溝通，滿足“季度財務預測”的需要。相比而言，英國機構投資者持股周期比美國同行更長，它們可以更好對投資標的進行評估，與公司的董事會和管理層建立更密切的溝通(Black and Coffee，1994)[3]。有美國學者[26]還指出，英國機構投資者的目標更多元化，除了自身利益最大化，更加具有團體導向(group-oriented)和社會責任意識，在督促公司履行社會職責責任等方面更加積極、有效，比起美國同行先行了一步。

英國的自律監管賦予股東更大自主權，可以決定什么樣的公司治理措施是必要和適當的，也同樣賦予機構投資者參與公司治理的較大自主權。英國金融服務局(FSA)的首席執行官Hector Sants也同樣認為，英國制度的基礎是機構投資者為主和高度流動性的資本市場，由于歷史原因，美國市場存在大量不成熟的個人投資者。因此，美國市場可能更類似于公共道路系統，英國市場更像是一級方程式賽道，給賽手提供了更大空間和靈活性。2012年，英國金融報告委員會(FRC)對“遵守或解釋”原則實施情況進行了評估，發現“遵守或解釋”的實施機制具有很好的實施效果，90%以上的機構投資者完全執行了原則，即使是10%沒有執行的機構投資者，也只是原則中的個別項目沒有執行。“與法定義務或‘必須遵守’的實施機制相比，它可以更好地促進市場透明度和增進市場信心”。美國證監會國際部主任Ethiopis Tafara的觀點也可以說明他對自律監管靈活性的認可，他指出，英國機構投資者在60年代就參與公司治理，而美國限制銀行和保險持股，機構投資者參與公司治理比英國晚。“美國機構投資者的相對弱小，個人投資者比重較大。為了保護個人投資者，聯邦政府對公司提出更高的披露要求，甚至更為激進的證券執法，美國難以采取英國的‘遵守或解釋’的模式”[7]。

第三，行政監管的威懾力是保證市場力量發揮作用的基礎。作為代理人，機構投資者的管理人在履行職責中面臨多方面的利益沖突，特別是在機構投資者的投資者往往是小投資者的情況下，在監督管理人問題上“搭便車”的現象比較嚴重，加之嚴重的信息不對稱，依靠自律監管往往難以保證其職責的有效履行。當管理人是大型金融機構的一個部門或者子公司管理，在其作為代理人參與公司治理時，面臨的利益沖突就更多。因而，機構投資者參與公司治理監管的一個重點就是防范利益沖突。在這一問題上，行政監管更具優勢。Ethiopis Tafara在比較英美制度時指出，美國行政監管的優勢在于監管規則更加透明，市場所有參與者都明確知道各種情況下應如何行事，禁止性規定可以避免一些損害投資者利益的情況發生。因此，無論是英國還是美國，法律或者行政規章都將合謀操縱等明確為禁止性行為，通過法律和行政監管的威懾力有效防范利益沖突，使自律監管具備可以實施的制度基礎[7]。

中國的監管選擇

2002年，中國證監會和國家經貿委聯合發布《上市公司治理準則》提出，機構投資者應在董事選任、激勵與監督、重大決策等方面發揮作用。《證券投資基金法》第20條關于管理人可以以自身名義，代表基金份額持有人利益行使訴訟權利或者實施其他法律行為的規定，為管理人行使基金所持有的上市公司股份對應的股東權利奠定了法律基礎。為防范利益沖突，《基金法》明確要求管理人在行使權利或者履行職責時，應當遵循持有人優先原則6，對于違反規定的行為還有相應的懲戒措施7。2018年9月30日，中國證監會發布了修訂后的《上市公司治理準則》，提出了鼓勵“機構投資者，通過依法行使表決權、質詢權、建議權等相關股東權利，合理參與公司治理”等要求。根據我國法律和監管體制特點以及市場發展階段，借鑒其他國家的經驗，建立我國的監管體系，需要充分發揮行政監管與自律監管的優勢，正如美國證監會官員Ethiopis Tafara所說，這不是“二選一的抉擇，兩者我們都需要”。具體建議如下：

一、發揮行政監管和自律監督合力

中國的資本市場尚處于轉軌時期，上市公司“一股獨大”或者大股東相對控股普遍存在，同時，大量的個人投資者參與并頻繁短線交易，“控制權市場”“敵意收購”等成熟市場的機制尚難形成有效制約，所以，機構投資者參與公司治理意義重大[30]。與此同時，上市公司的股權結構相對集中、機構投資者持股低，本身也是機構投資者參與公司治理的重要障礙。在我國一直以來以行政監管為主的監管體制下，行政監管的強制性和威懾力是保證機制實施的重要力量。但是，自律監管的彈性是促進機構投資者履職所必需的。而市場的力量則是在市場成熟與發展中逐步增強的，因此有必要通過立法明確和強化自律組織的職能和作用，發揮行政監管、自律監管和市場約束的合力。

二、明確管理人的職責

當前監管部門的規章規范對我國的銀行保險等理財產品的法律關系界定不夠清晰，學者和立法部門一直在呼吁將其法律關系明確為信托關系[31]。2018年4月27日發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，對于資管產品管理人的職責參照《基金法》作了規定，但是對于管理人代理行使理財產品所持股權附著的股東權利問題尚未明確。理財產品的管理人作為受托人，無論該金融機構是銀行、信托、保險還是券商，或是商業銀行的理財子公司、保險公司的資產管理公司，都需要按照《信托法》第26條的規定，“履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務”。同時，在未來《證券投資基金法》修改時，可以進一步明確管理人的職責，解決現行法律規定相對籠統的問題。而銀行、保險子公司的相關監管規則空白則需要及時立法立規予以填補。

三、建立管理人履職的自律規則體系

對于機構投資者參與公司治理的行為規范，金融領域各個行業的自律規則，應當在充分協調的基礎上盡可能統一，聯合制定機構投資者參與公司治理的行為規范(stewardship code)。其內容應大致包括：一是職責，即維護投資者的長期利益，積極行使股東權利、積極參與公司治理的職責；二是目標，即通過積極參與治理將這些目標融入公司長期戰略，保證環境、社會和治理目標的實現，促進公司的長期價值創造；三是防范利益沖突的要求。

四、強化信息披露與市場監督

《上市公司治理準則》第80條，鼓勵機構投資者公開其參與上市公司治理的目標與原則、表決權行使的策略、股東權利行使的情況及效果，旨在通過披露發揮市場的作用。機構投資者參與公司治理也是其提高業績的內在要求，建議通過強化履職信息披露、增強市場透明度，引導產品的投資者將管理人履行股東職責的情況納入決策管理人選擇的因素，從而促使管理人積極、有效、透明地行使股東職責。

五、進一步明確機構投資者定義

《上市公司治理準則》第78條對機構投資者的范圍作出了原則性規定，“社會保障基金、企業年金、保險資金、公募基金的管理機構和國家金融監督管理機構依法監管的其他投資主體等機構投資者”。國際上通常所指的機構投資者，包括養老金、證券投資基金和保險公司、主權基金以及中國的銀行保險發行的理財產品，而不是其管理機構[21]。這些機構投資者往往并不直接投資而是委托管理機構管理，在這一委托代理關系中，管理機構應當盡“受托義務”，正如我國《基金法》第20條規定的“以基金管理人名義，代表基金份額持有人利益行使訴訟權利或者實施其他法律行為”。管理機構作為機構投資者的代理人，代表機構投資者行使股東權利。這個法律關系如果不及時澄清，可能導致非常嚴重的利益沖突，這在“寶萬之爭”8中表現得尤為突出。

因而，建議在《上市公司治理準則》中對此問題予以明確，避免管理人利用其代理人地位侵害機構投資者受益人利益，從而引發嚴重的利益沖突等情形發生。具體應包含但不限于以下內容：一是對機構投資者的內涵作出解釋說明，以涵蓋目前市場上各類的機構投資者，包括主權基金、養老金、證券投資基金、各類集合理財產品、私募基金；二是對機構投資者管理機構的法律地位和職責，以及管理機構作為代理人參與公司治理的行為規范和披露做出原則性規定，尤其是防范利益沖突的規范；三是鼓勵上市公司與機構投資者就公司治理和管理展開溝通和對話，通過機構投資者與上市公司的合作，推動聯合國所倡導的把環境、社會和治理(ESG)納入公司長期發展規劃，進而促進社會經濟繁榮和可持續增長。

注釋

1. 信義義務起源于英國衡平法，在《法院組織法》(Judicature Act)合并了衡平法之后，信義義務就成為了普通法的概念。在普通法系國家，例如美國、加拿大、澳大利亞等，公司董事對公司及全體股東都負有信義義務。以美國最具影響力的特拉華州公司法為例，董事的信義義務包括三方面的內容：謹慎義務、忠誠義務和誠信義務。

2. 英國的金融市場一直以自律監管為主的。1986年，金融自由化和混業經營促使其金融監管進行了重大的改革，頒布了《金融服務法》(Financial Services Acts)，重整了自律監管體系，但一直到1999年的金融監管改革仍然是自律監管的原則并沒有變 。2008年金融危機之后，頒布了《2012年金融服務法》，強化了對金融市場的行政監管 。盡管過去的30年中，英國金融監管呈現出行政監管逐漸強化的趨勢，但是，對于公司治理和機構投資者參與公司治理的監管，則一直秉持自律監管的傳統。

3. 按照美國州公司法的規定，公司股東只有非常有限的事項的權利，例如修改公司章程，出售全部或大部分公司資產，兼并，解散，選舉和解聘董事。股東也只有少量的建議權，例如更換董事、提名或選舉董事。其他的公司重要事務都由董事提出議案。股東權利只是對董事會做出或建議的事項作出表決。美國的州公司法法確定了股東首先提出建議的權利。美國證監會的規定，為股東參與公司治理提供了條件。

4. 監管障礙是影響機構投資者在公司治理中發揮積極作用的重要因素。

5. 積極型對沖基金的運作模式，包括建議公司出售業績不佳的資產、業務或者部門，改組更換董事會和管理層，改進公司的薪酬激勵機制，或者是購入瀕臨破產的公司并實施重組整合等等。如果單一的機構投資者對治理不具有足夠的影響力，他們往往聯合其他的投資者對公司施加影響，成為“集體性”積極主義行動的催化劑。積極型對沖基金在美國資本市場還形成了“鯰魚效應”。如同80年代“敵意收購”盛行時期一樣，上市公司的董事會和管理層不能“再睡安穩覺”了，他們的問題很可能成為積極型對沖基金的目標。

6. 參見《證券投資基金法》第22條：“公開募集基金的基金管理人的股東、董事、監事和高級管理人員在行使權利或者履行職責時，應當遵循基金份額持有人利益優先的原則”。

7. 參見《證券投資基金法》第24條：“公開募集基金的基金管理人的股東、實際控制人應當按照國務院證券監督管理機構的規定及時履行重大事項報告義務，并不得有下列行為：(三)要求基金管理人利用基金財產為自己或者他人牟取利益，損害基金份額持有人利益”；第25條：“公開募集基金的基金管理人違法違規，或者其內部治理結構、稽核監控和風險控制管理不符合規定的，國務院證券監督管理機構應當責令其限期改正；逾期未改正，或者其行為嚴重危及該基金管理人的穩健運行、損害基金份額持有人合法權益的，國務院證券監督管理機構可以區別情形，對其采取措施”。

8. 2015年寶能收購萬科案中，寶能宣稱，其合計持有的股份已經是萬科第一大股東并發起了對萬科的收購。但實際上，寶能宣稱所持有的萬科股份，并非寶能持有，而是由寶能控股的前海人壽保險公司以及其他金融機構作為管理人所管理的萬能險等理財產品所持有的，寶能通過與這些管理人簽訂“一致行動人協議”，“間接”獲得了萬科的投票權。寶能只是前海人壽的股東，前海人壽是其發行的萬能險的管理人，萬能險所持有的萬科股票的股東權利屬于萬能險的投資者。前海人壽作為管理人代理行使投票權，必須按照“受托義務”，以萬能險持有人的利益最大化為目標行使權利，而不能將其代理行使的權利未經委托人一致同意交由第三方寶能行使。盡管我國的銀行、保險理財產品法律關系不清晰，但作為理財產品的管理人，未經產品持有人同意，就將產品所持有的公司的投票權通過協議轉由他人行使的規定，可能就違反了“合同法”關于代理人需要經過委托人同意方可把委托人委托的事務委托他人行使。寶能因其自身商業目的發起對萬科的收購，也存在與保險、銀行理財產品投資者的利益沖突，同一時期發生的多起保險舉牌也是如此。