基于自由現金流的上市公司內在價值評估

【摘 要】 隨著經濟的快速發展，企業越來越重視自身價值的評估與提升，為了分析與衡量企業的市場價值，為投資人與管理者提供相關的經營管理信息用于決策參考，用于評估企業內在價值的自由現金流逐漸成為一項極為重要的指標，從自由現金流的角度來研究企業價值的提升也成為學者們關注的重點。本文利用上交所上市公司數據，采用自由現金流折現模型（FCF）對兗州煤業的股票每股價值進行了評估。研究表明：通過自由現金流計算出的2017年度兗州煤業的股票每股價值為10.14元左右，略低于實際每股價格。采用FCF模型對上市公司進行估值具有一定的參考價值，對企業實施評估有助于讓企業對自身的市場價值有一個正確的認識，也對投資者理性投資有一定指導作用。

【關鍵詞】 內在價值 自由現金流

一、FCF模型和價值評估

自1934年格雷厄姆和多德合在“證券分析”中首次提出價值投資理念以來，價值投資已經成為證券投資的主流理念之一。公司價值評估方法總體上可以分為三種，分別是成本法、市場法與收益法。收益法自從引入現金流量折現的思想后，逐漸成為實際運用較為廣泛的評估方法。1986年，美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴波特在此基礎上創立了FCF模型，它的基本思想是公司價值等于公司所有權利要求者的自由現金流按照公司資本成本進行折現得到的現值總和，由于自由現金流折現模型的原理相對簡單，所以在具體運用過程中有很大靈活性。

自由現金流量折現模型是在企業價值評估理論中最有成效的模型之一。首先，該模型以真正影響企業價值的經營活動的自由現金流量為基礎進行價值評估，剔除了非經常性收益項目的影響，更能準確反映企業實力，為投資者、管理者、債權人等提供比較可靠的決策依據;其次，自由現金流量信息來自于傳統的資產負債表、現金流量表以及利潤表，將三大報表的有用信息統一到統一的量化指標，克服了使用單一財務報表易操控利潤等缺陷;再次，該模型不僅考慮當前盈利能力，還對未來營運情況進行合理預測，把企業未來變現能力考慮在內，有效避免企業的短期行為。

二、國內外文獻綜述

（一）國外文獻綜述

在美國，歐洲等發達國家，已經有不計其數的研究學者在公司估值和資本投資領域被授予諾貝爾經濟學獎，資本價值研究以及價值投資的理念在這些國家的投資者研究與運用中儼然成為常態并且根深蒂固。

20世紀初，經濟學家艾爾文.費雪（IrvingFisher）對一個項目是否值得投資給出了獨到的見解，經過研究他將一個項目的價值歸因于未來該項目會為投資者帶來多少的現金流流入，將未來這些現金流折現進行加總便可得到該項目的內在價值，在將該價值與投入對比，即可判斷項目是否值得投資。這在公司價值理論的研究中產生了空前的影響。

1938年，威廉斯（Williams）通過對上市公司發放現金股利多少的角度，對公司價值做出了進一步的研究，他將現金股利代替了現金流，從公司未來發放現金股利折現的角度，促進了公司估值理論與方法的發展。但是在那個年代，社會的動蕩及經濟的不確定性，很難對公司發放的現金股利進行相應的分析，公司通常不具有穩定的現金分紅，通過股利折現來評估企業價值極為困難，因此該方法很難在實踐中得到有效的運用。

1958年，莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）結合了公司的資本結構以及有效稅率的研究，在一定假設的前提下提出了著名的MM定理。1961年，他們在《股利政策、増長與股票價值評估》一文中，將股利政策給公司帶來的現金股利的影響，結合到現金流折現模型之中，引入企業價值的概念，試圖分析股利政策會給企業價值帶來哪些影響。

1995年，Ohlson指出公司的內在價值應該體現在價值創造的過程之中，他通過公司財務報告中的會計變量，結合對公司價值權益的分析，以會計作為基礎，對前人的估值模型進行了改善。將會計交量作為自變量，建立起與公司價值的函數，提出了更為量化的會計基礎計價模型來對公司進行價值評。由于許多成熟的公司財務數據透明，增長率穩定，不需要太多投資者主觀的評價，并且將利潤表與資產負債表聯系起來，找到股票價值受哪些因素影響，以此來進行價值評估的方法更為科學，此方法可謂是給公司估值研究領域帶來了一次革命性突破。

（二）國內文獻綜述

我國學者對于公司估值理論的研究相比于西方發達國家學者的研究則整整晚了幾十年，公司估值理論在1990年后才逐漸在我國斬露頭角，在不斷吸取學習國外已經較為成熟的經驗下，近幾十年，我國學者在公司估值研究領域已經取得了突破性的進展，但我們仍然需要意識到與西方成熟發達的國家存有較大差距。

陸宇峰（1999）運用Ohlson（1995）提出的奧爾森模型，以1993年到1997年為目標時間跨度，通過將我國A股市場上公司的凈資產與收益進行回歸，探討了公司凈資產倍率與公司未來盈利的關系，并將每股浄資產與每股盈利作為聯合解釋因子看其是否與股價具有相關性。根據實證結果可以發現：每股凈資產和每股收益對股價的聯合解釋能力逐年呈上升趨勢。但是每股浄資產對股價的解釋力度卻并沒有顯著增加，每股收益才是影響股票價格的重要因素。

陳信元、陳冬華、朱紅軍（2002）運用Ohlson提出的奧爾森剩余收益定價模型，以1995-1997年我國A股公司的剩余收益、收益、凈資產作為解釋變量來考察對公司股價的解釋力度。根據實證結果發現：這五個解釋變量與股價回歸的相關性都較高，解釋力度較強;與Ohlson模型的理論基礎相同，收益的回歸系數為正;剩余收益相較于收益對股價的解釋能力更弱，這主要可能因為剩余收益無法完全帶來主營業務的增長;多因子回歸相比于只考慮凈資產和收益對股價的單因子回歸，凈資產對股價的解釋力度會上升;流通股比例越高，會稀釋每股的股權價值，使市場對公司的定價更低。

劉情倩（2008）通過對房地產行業深入的研究，結合行業的特點，在原有的剩余收益模型的基礎上進行了改進，使其符合我國當前行業的實際，從定性分析和實證分析兩個角度對房地產行業進行企業價值評估。

利亞濤（2010）結合基本面因素、公司治理因素以及實物期權等因素，運用實踐中常用的估值框架對公司股票進行估值，并指出了價值與價格波動之間的關系，在前人的研究基礎上，討論了如何建立上市公司財務預測框架并提出了自己的看法。

三、基于自由現金流的內在價值評估

公司自由現金流，是指公司在保持正常運行的情況下，可以向所有出資人進行自由分配的現金流，自由現金流折現模型是絕對估值方法中的其中一種，絕對估值法的原理可以表述為：資產的價值來源于該資產可以在未來為其所有者帶來的現金流，因此將未來所有現金流以能夠體現獲得該現金流的不確定性的折現率進行折現后，所得的價值加總求和，即為該資產的價值。根據上述原理，我們可以將自由現金流折現模型理論表述為：將公司未來自由現金流按一定的折現率折現后，加總求和所得的價值總和即為公司的企業價值。

基于自由現金流的內在價值評估根據我國上市公司的具體情況，本文認同TomCopeland構建的自由現金流量公式，即企業的稅后凈營業利潤，加上折舊與攤銷等非現金支出，再減去追加的營運資本和經營性長期資產的增加。公司估算內在價值的公式如下：

1、估計未來年度自由現金流。自由現金流是公司實際持有并可自由支配的現金，它是在不危及公司生存和發展的前提下由稅后凈營業利潤加上折舊及攤銷，扣除資本支出與營運資本增加。其公式為：

自由現金流量=（稅后凈營業利潤+折舊及攤銷）—（資本支出+營運資本增加）

2、確定股權平均資本成本。

k=股權資本成本率=無風險收益率+β系數*（市場收益率-無風險收益率）

3、估計公司當前內在價值。將計算得出的未來年度自由現金流按對應當年的股權平均資本成本為折現率分別折現到當前，隨后加總求和就可以得到公司的內在價值。

四、兗州煤業的估值分析

（一）FCF參數的確定

稅后凈營業利潤：根據公司利潤表中數據營業利潤乘以公司當年適用所得稅率25%得出公司當年稅后凈營業利潤;折舊及攤銷：根據每年年度財務報告中合并財務報表項目注釋中固定資產及無形資產統計表中增加額填列;資本性支出：根據每年年度財務報告中的資本開支計劃中合計數填列;營運資本增加：營運資本增加額=流動資產本期增加額—流動負債本期增加額，本文采用的流動資產增加額為不包含貨幣資金的增加額;自由現金流的計算：根據上述公式計算得出每年的自由現金流，如下表所示（單位：億元）：

（二）股權平均資本成本的確定

本文以當年發行的3年期國債收益率為無風險收益率，市場收益率擬定為5%，β系數的計算是通過取個股與上證指數每季度末月當月度漲幅進行回歸分析計算得出β=1.252，通過上述公式計算得出當年股權平均資本成本率。數據如下（單位：億元）：

（二）公司內在價值與每股內在價值的確定

根據上述數據與公式計算得出公司內在價值估計P=299.864億元，將該數據除以兗州煤業2017年末數流通A股總股數29.56億股，得出兗州煤業流通股每股內在價值估計=10.14元。

五、總結與分析

從本文的價值評估結果來看，兗州煤業的流通A股每股股權價值為10.14元，與2017年末股價14.04元相比較低，可能是由于煤炭行業近幾年來的行業整體呈現出衰退趨勢，以至于其內在價值的計算得出結果較低，而股價的展現存在一定的滯后;該數據可供參考的結果是;企業內在價值低于市場實際價值可能代表著當前公司股價股價虛高，不建議投資者繼續買入。

本文的研究也存在一定局限性。基于自由現金流量的計算，由于環境的不確定性，避免不了主觀因素的不準確性，這在一定程度上降低了企業價值評估的準確性。此外，資本市場中，影響股價的因素有很多，根據自由現金流計算股價僅是價值投資分析的基礎，具體投資還要綜合資本市場諸多因素，進行投資決策。盡管自由現金流量折現模型無法避免估計的主觀性影響，但是由于自由現金流量的全面性、相關性以及注重經營活動現金流量等優勢，確保了在會計實務界和學術界，此模型依舊是被廣泛接受的主流指標。

作者簡介：張何培（1995-），男，漢族，江西贛州，會計專業碩士在讀，財務會計理論與實踐，江西農業大學經濟管理學院，江西省南昌市