高業績承諾下我國上市公司并購重組估值風險研究

隨著我國并購重組市場的逐漸繁榮，作為一種新型的并購契約制度，業績承諾不僅有助于保護投資者的利益，而且也維護了資本市場的有序發展，因此得到了并購交易利益相關方的認可。但近年來業績承諾也常被作為并購重組中推高估值、炒作股價的工具，被并購方不能實現業績承諾的現象比較普遍，催生了資本市場“高承諾、高估值、高風險”的亂象，嚴重損害了上市公司中小股東的切身利益，也給我國并購重組市場的健康發展帶來了不良影響。隨著并購重組中業績承諾“丑聞”的頻頻曝光，作為給并購交易雙方及投資者提供公允的價值信息的獨立第三方，資產評估主體在并購重組估值中面臨著巨大的執業風險。

一、我國上市公司并購重組中業績承諾的現狀

作為我國上市公司并購重組中一項重要的機制設計，業績承諾本來是并購雙方之間的博弈，但近年來交易雙方圍繞高業績承諾形成了一致的利益訴求。一方面，被并購方為了獲得標的公司的高估值，給出不切實際的高業績承諾，即使后續實際盈利不達標，所支付的補償遠不及高估值下獲得的巨額收益；另一方面，并購方即使知道被并購方的業績承諾“注水”，因高額的業績承諾能夠向二級市場傳遞利好信息，從而炒高股價，并購方的原控股股東可以減持獲利，由此默許了被并購方這種行為，導致“高承諾、高估值、高風險”的現象屢見不鮮。

（一）高業績承諾在并購重組中成為普遍現象

我國業績承諾的設計本身就具有促進并購雙方就標的高估值達成一致的目的，所以判斷我國并購重組市場中業績承諾高低與否，不能單純依靠評估增值率的高低來識別。同時受宏觀經濟政策、行業發展周期、市場競爭環境等因素的影響，未來預期收益具有波動性和不確定性，因此業績承諾無法兌現不能直接歸因于并購標的存在高業績承諾，反之，即使實現了所承諾的業績，也可能是被并購方利用盈余管理掩蓋了“高承諾”的行為，所以不能簡單以業績達成率的高低作為判斷標準。要真正識別我國并購重組中是否存在高業績承諾行為，需要綜合考慮評估增值率、業績達成情況以及歷史盈利能力。

1.評估增值率偏高

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》的規定，評估增值率在100% 以上的為增值率較大。圖1表明，在 2015-2017年的并購重組中，74.36%的標的公司的評估增值率超過100%，由此可見，我國并購重組市場中存在評估增值率普遍偏高的現象。

2.業績承諾達成情況不理想

從業績承諾的實現情況來看，實際業績往往不符合曾經的“高承諾”。正像巴菲特所說，只有在海水退潮后，才能看清到底誰在“裸泳”。圖2表明，2015-2017年在并購重組中做出業績承諾的上市公司中未實現業績承諾的公司所占比例逐年提高。

圖2 我國上市公司2015-2017年并購重組中業績承諾的完成情況

圖3 2010-2015年并購重組承諾期內的業績未完成率

同時，從我國上市公司在承諾期內各年度的業績達成情況看，承諾期內各年度業績的未完成率隨著時間的后移而上升，圖3所示。以2011年所有完成并購重組并附有業績承諾的上市公司為例，2011年作為承諾期的第一年平均業績未完成率為8%，但在后續年度中業績實現情況持續惡化，未完成率分別為30%、32%，最后一年業績未完成率高達58%。

3.業績承諾遠超出歷史盈利能力

以第1期業績承諾值與并購前1年凈利潤的比值和前兩期業績承諾值之和與并購前兩期的凈利潤之和的比值的分位數分布情況作為判斷依據，在2015年我國上市公司公布的并購重組業績中，有50%以上的上市公司業績承諾與前一期和前兩期的凈利潤比值均超過2，業績承諾遠超出歷史盈利能力，如表1所示。

表1 2015年上市公司并購重組業績承諾值與并購前凈利潤比值的分位數分布情況

通過對評估增值率、業績達成情況和歷史盈利能力的綜合分析，可以看出我國業績承諾存在“虛高”現象，并且高業績承諾在并購重組中較為普遍。

（二）“神預測”業績完成率頻現

與業績承諾未完成率不斷上升的現象相反，我國上市公司并購重組中業績承諾也存在一種“神預測”現象，即被并購方承諾的業績極其接近實際。如表2所示，2014-2016年超過半數以上的公司在承諾期內業績完成率均處于[100,120)，即“神預測”區間。這種“神預測”反映的是被并購方對未來盈利預測的高度準確性呢？還是其公司業績的真實性存在問題？下文將詳細闡述。

二、上市公司并購重組中高業績承諾助長高估值

（一）業績承諾是收益法估值的重要依據

作為我國上市公司并購重組的一項制度安排，業績承諾與估值密切相關，那么業績承諾為何能影響并購估值呢？這主要源于目前并購重組中評估方法的選擇。圖4表明，2015-2017年并購重組估值中評估結論70%以上均采用收益法的評估結果，收益法是上市公司并購重組估值的主流方法。在使用收益法時，評估主體是基于標的資產的未來盈利能力評估其價值的，但被并購方未來盈利狀況存在極大的不確定性，在存在業績承諾的情況下，業績承諾的盈利水平一般會成為評估主體預測未來收益的基礎，也就是說業績承諾往往是收益法估值的依據。

（二）高業績承諾下的并購高估值

上市公司并購重組中，業績承諾作為交易雙方的一個“砝碼”，影響著評估主體對標的公司的估值“天平”。由于業績承諾是評估主體利用收益法估值的重要依據，業績承諾將直接影響評估增值率。如表3所示，我國上市公司在2015年至2017年6月的并購重組估值中，附有業績承諾的評估增值率遠遠高于沒有業績承諾的公司。在一定程度上，未來預測的凈收益增長率與評估增值率存在一種不規則的正向相關關系，即承諾的業績越高，標的公司的評估增值率越高，高業績承諾助長了并購高估值。

表2 2014-2016年我國并購重組項目業績完成率取值的分布

圖4 2015-2017年并購重組中評估結論所采用的方法

表3 2015-2017年6月并購重組有無業績承諾對評估增值率的影響

三、高業績承諾下并購重組估值風險的成因

伴隨著我國上市公司并購領域的“高承諾、高估值”現象，與此相關的法律糾紛、訴訟、爭議層出不窮，高業績承諾開始凸顯助推高估值、無法兌現、財務造假等弊端，也由此引發資產評估主體的估值風險。

（一）業績承諾無法實現，引發估值風險

一般而言，討論評估主體對并購重組中標的公司的估值是否合理，主要依據的是業績承諾的實現情況。對于連續三年業績承諾未達標的現象，一般可以認為評估專業人員作為收益預測的主體，其估值結果不合理、溢價過高，失去了價值參考的作用，可能會給中小投資者帶來巨額損失，擾亂資本市場的正常秩序。因此，評估主體存在誤導投資者的嫌疑，將面臨較大的估值風險。

（二）高業績承諾下盈余管理的可能性更大，加劇估值中收益預測的風險

一般而言，當業績承諾被用作推高估值的工具時，往往導致承諾期實際利潤不能達標，此時會誘使部分上市公司進行盈余管理，以避免巨額業績差異的補償。一方面，被并購方為迎合業績承諾的高增長率，可能會控制每年的業績進度。當凈利潤等指標達到約定值時，被并購方通過會計處理將本年的后續收入計入以后的業績考核年度，使標的公司在完成當年業績承諾的同時，為之后的業績承諾期輸送收入指標。另一方面，被并購方也可能將承諾期前一年的業績調低，將當年應計收入延后至承諾期間計入，人為調高后續年度收入及增長率。這些做法致使評估主體的收益預測嚴重脫離公司的實際業績，從而引發收益預測不實的估值風險。

（三）承諾期后業績大變臉，估值結果遭遇質疑風險

即使業績在承諾期達標，也不代表評估主體的估值風險消除。因為部分標的公司為了達成業績承諾，可能會通過盈余管理方式對盈利能力進行控制與調節，在短期內使承諾人精準完成業績指標。但盈余管理并未改變企業實際盈利狀況，只是將這種風險轉移至承諾期后，使承諾期后業績大變臉，特別是承諾期內業績達成率處于“神預測”區間的標的公司更容易出現這種現象。這種“神預測”的背后可能蘊藏著業績“拼湊”或“預留”的操作手法，比如為了增加凈利潤，減少承諾期折舊、資產減值損失等科目的計提額。以2013年完成并購重組的吳通控股為例，其在2013-2015年的承諾期內平均業績達成率是100%，剛好實現業績承諾，但2016年業績便急轉直下，呈現負增長。近年來，像吳通控股這樣承諾實現后的第一期業績大幅波動的公司越來越多，如表4所示。承諾期后業績變臉的現象將引發投資者對于評估主體估值合理性的懷疑，在當前監管部門的追責機制下，評估主體仍面臨著估值風險。

表4 業績承諾“神預測”的公司期后業績表現

四、高業績承諾下并購重組的具體估值風險分析

根據2018年新修訂的《資產評估執業準則——企業價值》，評估專業人員在預測收益時，對于委托人提供的公司未來收益資料，應當進行充分的判斷、分析和調整，關注收益預測的關鍵參數與評估假設、價值類型的一致性。當未來收益預測與歷史業績和目前的經營現狀存在重大差異時，評估專業人員應對產生差異的原因及合理性進行解釋說明。由此可見，新準則強調了評估專業人員作為收益預測主體在估值中的作用和責任。在當前“高承諾、高估值”背景下，評估主體在進行上市公司并購重組評估時所面臨的估值風險也將大大增加。

（一）法律風險

近幾年來，“高估值”、“高承諾”成為并購重組市場的高頻詞匯，也成為監管層關注的重點。評估主體作為高估值背后的一把“推手”，證監會對其監管懲處力度不斷強化，評估主體因盈利預測問題遭受處罰的案件也頻繁發生，法律風險日益凸顯。以2018年為例，評估機構受證監會處罰的原因，如表5所示。

表5 2018年證監會對評估機構在并購中違規行為的處罰原因匯總

續表

（二）獨立性風險

獨立性風險是指評估主體在估值時違反職業道德，喪失了獨立性，默認委托方提出的不合理要求，甚至合謀造假，導致評估結果有失公允的風險。一方面，并購雙方均有利用高業績承諾推高估值的動機，所以經常出現委托方干涉評估過程，操縱評估結論的現象，如要求評估主體做出不合實際的評估假設、采用虛高的盈利預測數據等，評估行業的獨立性受到較大的威脅；另一方面，當前評估行業參與并購重組活動呈現出集中度較高的特點，即大量業務集中在少數資質較好、實力較強的評估機構。如表6所示，2017年前8家評估機構承接了半數以上的并購重組項目；大量中小評估機構則業務少、競爭激烈，為了承攬業務往往較難保持獨立性。

表6 我國證券評估機構2017年承攬并購重組項目的情況

（三）技術風險

如前文所述，在上市公司并購重組估值中，收益法是最為普遍使用的評估方法，所以本文的技術風險是指評估主體利用收益法評估時因自身專業能力不足，導致參數確定不準確，使評估值偏離實際的風險。根據2017年證監會對評估機構的年度檢查公告，可以發現收益法的使用成為評估行業風險潛伏的重災區，如未審慎考慮未來經營需求、盈利預測缺乏依據、預測參數與歷史、現實狀況明顯不符而無合理說明等。因此，具體分析高業績承諾背景下使用收益法的技術風險，對風險管理具有重要意義。

1.盈利預測

評估主體在使用收益法進行并購重組估值時，若盲目信任業績承諾，沒有充分對企業歷史經營業績進行核查分析，未結合企業所處的宏觀經濟環境、行業現狀和發展潛力以及企業具體情況等客觀判斷業績實現的可能性，極有可能被虛高的業績承諾影響，高估公司價值，在誤導投資者的同時給自己的執業行為帶來巨大風險。

2.折現率的確定

從目前的并購重組評估實踐來看，收益法估值普遍采用單一折現率。對于在并購重組中附有業績承諾的公司來說，承諾期間完成預期收益的動機更強，即實現業績的可能性更大；承諾期后公司不再受到業績補償的約束，其業績實現的不確定性提高，甚至有“跳水”的可能。顯然，在這兩個期間標的公司盈利的風險是不同的，采用單一折現率有失客觀性，使評估結果無法真實反映標的公司的價值，從而增大了評估主體的技術風險。

（四）程序風險

《資產評估法》和新修訂的《資產評估執業準則——資產評估程序》均規定：委托人對所提供資料的真實性、合法性負責，而評估主體應當依法對評估活動中使用的資料進行核查驗證。業績承諾背景下評估主體很容易過分依賴企業提供的盈利預測資料，放松履行必要的評估程序，由此帶來較大的程序風險，如圖5所示。

圖5 程序風險

（五）評估報告風險

根據2018年新修訂的《資產評估執業準則——資產評估報告》，為了使評估報告使用者能夠正確理解評估結論，評估報告應當盡可能提供必要、充分的信息。在高業績承諾影響下，目前評估主體所面臨的評估報告風險包括以下兩個方面：

1.評估信息披露不充分、不到位

評估機構作為獨立第三方，出具的評估報告成為許多投資者進行決策的重要參考，所以評估報告信息披露的內容和質量十分重要。但目前評估機構出具的報告對于評估方法、評估模型、評估參數等直接影響評估結果的重要信息披露得不夠充分到位，無法提供真正有效的信息。一旦評估報告涉訴，將給評估主體帶來較大的風險，如表7所示。

表7 評估報告信息披露的問題

2.單一評估值風險

受高業績承諾的影響，評估主體在并購重組估值中，不論是盈利預測還是確定折現率都趨于復雜化，需要進行大量的職業分析和主觀判斷，導致評估結果存在很大的不確定性，因此，評估結果只以單一點值來表示，無法反映并購標的未來市場價值波動的隨機性，也不能傳遞充分的價值信息，極有可能會誤導投資者，增大評估主體的評估報告風險。

五、高業績承諾下并購重組估值風險的防范措施

在我國上市公司并購重組交易市場不斷擴張的背景下，評估行業既獲得了重要的發展機遇，同時也存在著高業績承諾給評估主體帶來的挑戰。因此，如何管控評估主體的估值風險，發揮其專業化的估值能力，更好地服務于并購重組，已成為重點關注的問題。

（一）加強資產評估機構自身的風險控制

針對并購重組市場中存在的“高承諾、高估值”，評估主體應堅持專業化價值評估的初衷，加強風險管理能力，回歸并購市場的價值本質，推動我國資本市場的健康有序發展。

1.合理謹慎使用收益法

鑒于目前收益法在并購重組估值中的廣泛使用，評估主體提升自身的專業服務能力并不斷優化收益法，是高業績承諾背景下控制估值風險的關鍵。

（1）謹慎進行盈利預測

業績承諾作為并購標的質量優良與否的重要參考，通過預測未來收益傳遞公司的前瞻性信息，但評估主體不能過度依賴業績承諾對上市公司進行估值，應恪守職業道德，以審慎的態度履行必要的評估程序，在收集各方面信息的基礎上進行綜合判斷，以充分識別高業績承諾，將并購重組中的風險有效釋放給相關的利益主體，以有效降低評估行業的估值風險。因此，在估值過程中，對于被并購方的業績承諾，評估主體要進行盡職、扎實的調查工作，其思路如圖6所示。

（2）恰當確定折現率

除了分析宏觀經濟環境、行業發展潛力和公司自身的狀況外，評估主體還應充分考慮業績承諾對確定折現率的影響。企業業績在承諾期間不達標的可能性較小，可以適當降低折現率；承諾期后盈利不確定性將增大，應適當提高折現率，從而使折現率能客觀反映標的公司的風險。

圖6 評估主體識別高業績承諾的思路圖

2.利用隨機DCF模型改進評估結果

在上市公司并購重組中，采用收益法估值存在諸多的不確定因素，一方面并購標的未來的經營狀況會隨著市場以及時間的變化而產生波動，另一方面評估主體估值帶有一定的主觀色彩。《國際評估準則》明確建議，企業價值評估可以利用概率來刻畫最可能的價值評估結果。因此，評估主體可以對并購中普遍使用的收益法模型——DCF進行動態化處理，以概率區間表示并購標的的評估結果，具體步驟如下：

（1）判斷DCF模型中關鍵參數的概率分布類型。由于宏觀經濟以及經營環境的復雜多變性，企業未來凈現金流本質上是不確定的。同時，折現率受社會無風險收益率及企業風險收益等因素的影響而具有很強的隨機性，所以這兩個參數都是分布在未來各年的隨機變量，評估主體根據以往經驗和數據分析，判斷FCF、r服從的概率分布類型。

（2）參數估計。根據預測的各年未來現金流量和折現率，利用統計方法來計算FCF、r概率分布的參數。

（3）引入蒙特卡羅模擬理論，對模型進行求解。根據蒙特卡羅模擬理論進行大量的隨機抽樣，給未來現金流量和折現率賦值，得到評估值的概率區間。

與傳統的點評估值相比，評估結果以概率區間的形式呈現，具有科學性、合理性，貼近并購標的的實際經營情況，反映了公司未來發展的不確定性，對于并購交易的相關方更具有參考價值。同時，概率區間的形式揭示了資產評估價值咨詢性的本質，深化了市場對評估結果的認識，這將有助于加深投資者對于價值評估結果的認同感，相應地降低評估主體在并購重組中的估值風險。

3.加大評估報告的信息披露力度

為了降低執業風險，針對上市公司并購重組中資產評估信息不披露、少披露和選擇性披露的現象，評估主體應加強評估報告的信息披露力度，增強評估的透明度。一方面，應詳細披露與收益法使用有關的信息，比如參數的選擇依據、收益預測與業績承諾的差異及原因等；另一方面，應加強對與業績承諾密切相關的評估增減值的披露，系統、科學、全面地說明價值增減變化及其原因，從賬面價值和評估價值兩方面出發，對其構成要素、每項要素發生變化的原因及變化幅度進行分析，同時將不可比因素單獨予以說明，為投資者提供充分的評估過程信息。

（二）增強對我國并購重組估值的規范與監督

1.建立評估機構責任制，加強對評估主體服務于并購重組的監督和指導

根據《資產評估執業準則——企業價值》，對于并購重組中的業績承諾，評估主體應本著獨立、客觀、公正的原則，對業績承諾進行必要的分析和判斷，充分收集支持其合理性的證據，同時對不合理之處進行必要的調整，得出能夠支持評估結論的未來收益預測。鑒于資產評估對上市公司并購重組的重要性，監管部門應強調評估機構在高業績承諾背景下提供價值參考的作用和責任，統計出各評估機構參與的并購重組案例中未完成業績承諾的比率，并在以后的并購重組審批中對上述比率較高的評估機構予以重點關注。同時加大對評估機構在并購重組估值業務中弄虛作假行為的處罰力度，提高違規成本，以增強評估主體的風險意識，把好并購重組第一道估值關口。

2.行業自律組織充分履行職責，提高評估主體在并購重組中的服務質量

作為自律的行業組織，中評協應充分發揮自己的作用。首先，應與時俱進，在建立完善資產評估準則體系的基礎上，制定細化的上市公司并購重組評估規范及指南，使評估主體在執業過程中有據可查、有章可依，這在一定程度上可以降低估值風險；同時，資產評估協會可引入持續評價機制，對“高承諾、高估值”的并購重組交易進行跟蹤調查，根據業績承諾的實現情況，對評估主體預測的收益進行驗證，根據二者的差異情況來考核評估的各個環節是否規范，并向社會公眾公布考核結果；另外，獨立性是資產評估整個行業存在的靈魂，也是贏得社會公眾信任的關鍵，所以行業協會應加強對評估專業人員的職業道德教育，維護評估主體的獨立性。

（三）改進并購重組中的業績承諾制度

1.鼓勵上市公司簽訂雙向業績承諾

按照責任方劃分，業績承諾可以分為單向和雙向。單向業績承諾，是指當實際業績低于承諾時被收購方就差額部分給予收購方現金或股份補償的義務，而無實際業績高于承諾而獲得獎勵的權利，本質上是對并購方的一種單邊利益保護機制，其價值僅在并購方體現。盡管在發行股份方式的并購中附帶了對被并購方的間接激勵，但上市公司股價受到多種因素影響，激勵效果不盡人意，因此被并購方往往通過高估值的方式來彌補其損失。而雙向業績承諾不僅有補償義務，也有獲得直接業績獎勵的權利，在壓力和激勵的雙重作用下，被并購方不會一味追逐高估值，而是更加重視所承諾業績的可兌現性。由于其獎懲結合的特點，雙向業績承諾從2013年開始在并購重組中得以運用，但并不普遍。因此，應積極鼓勵并購雙方在自發自愿的前提下簽訂雙向業績承諾，改善資本市場交易中的“雙高”現象，降低評估行業的估值風險。

2.借鑒國外的估值調整機制——或有支付計劃

或有支付計劃，是指在并購重組中，并購方在并購完成時僅支付一部分價款，剩余款項根據并購完成后一段時間內被并購方的財務表現和其他業績指標的完成情況支付。一方面，在或有支付計劃中，逐年、按照業績達標情況分期支付的形式使并購雙方的權利與義務實現對等，標的企業在考核期間內表現優秀可以獲得更多的支付金額，反之，被并購方將獲得較少的支付金額。另一方面，或有支付計劃的考核指標更為多樣化，除關注短期利潤外，還考慮非財務指標，如重要產品的研發進程、產品市場占有率、新增用戶數量、管理層任職等，結合財務指標與非財務指標來綜合評價并購標的的業績完成情況。我國現行的業績承諾以短期盈利為唯一考核指標，標的公司可能利用各種措施在短時間內增加收益但難以保證業績質量，同時可能會引發經營風險或財務風險。因此，通過借鑒或有支付計劃，可以在一定程度上遏制并購雙方都想獲得高估值的強烈動機，讓評估主體以獨立的第三方身份真正發揮其價值發現功能，降低評估行業的估值風險。

（四）落實我國并購重組中業績承諾的全流程監管

對于并購重組中的高業績承諾，監管部門應進一步完善審核機制，除了事前審核，還要進行事中、事后的跟蹤規范。在上市公司遞交并購重組的相關申請時，應審慎處理高承諾的案件，對于“雙高”現象應及時問詢，要求公司證明其承諾的合理性；在并購中，監管部門應完善信息披露機制，對業績承諾的信息披露內容與格式進行規范，要求并購雙方真實、完整、及時、準確地披露相關信息，包括但不限于并購標的在承諾期內業績快速增長的原因、結合同行業財務數據和經營指標等信息說明后續并購標的業績承諾的可實現性、業績承諾的具體安全保障措施等，為并購各方充分揭示風險；并購完成后，監管部門應繼續進行持續跟蹤，對諸如業績承諾遠高于實際業績、業績大變臉或延期補償等異常情況應及時介入，調查發生的原因，對于違反相關法規的操縱進行處罰，避免承諾高標準、兌現軟約束的窘境。同時監管層可以將并購重組中業績承諾完成情況納入上市公司誠信體系，制定相應的標準進行評價，促使上市公司謹慎運用業績承諾，從源頭上降低評估行業的估值風險。