不良資產網絡司法拍賣成交價分析

一、成交價與評估價間的差異情況

根據《最高人民法院關于人民法院網絡司法拍賣若干問題的規定》法院需依據評估價或市價設定起拍價，因此阿里拍賣中一個常設的條目為“評估價”或“市場價”，其中“市場價”一般為詢價結果，與本次研究無關，“評估價”則是指法院選聘的評估機構評估得出的不良資產價值，為本次的研究對象，而針對評估價的價值類型，法規條文中雖沒有明確的文件指引，但因規定中將“評估價”與“市價”并列，因此法院往往指定評估機構對于擬執行資產的市場價值進行評估，基于此，筆者從阿里拍賣平臺“已結束”的場次（含流拍、成交）中，抽取了存在“評估價”的“二手車”、“住宅”、“土地”、“股權”等四類拍品進行統計，數據如下表所示：

如表1所示，總體而言，阿里拍賣平臺上認可的不良資產價值在82%的情況下（含未成交或低于評估價成交）低于評估價中的市場價值，另外還有16%的情況成交價高于評估價，僅在2%的情況下剛好與評估價相等，針對上述情況，筆者的分析如下。

表1 四類拍品統計表

二、差異的原因分析

（一）低于市場價值的原因分析

根據《資產評估價值類型指導意見》市場價值為：自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數額。依據前述定義，阿里拍賣平臺在下述兩方面無法達到市場價值的假設所要求條件：

其一、對于賣方未受強迫假設的違背：

由于該平臺中資產為各地法院執行的財產，很顯然平臺上“賣方”并非不受強迫，而賣方受迫的狀態導致在商品正常的營銷上的缺乏，進而導致成交價將偏低。

其二、對于 “正常公平”交易的違背：

（1）無法進行充分盡職調查，導致擬拍賣不良資產存在信息不對稱的情況。

一方面，名義賣方-法院迫于執行效率或債權人快速受償需求的壓力，刊登處置公告、接受買方盡調的時間往往盡量壓縮，只求合規，而依據《最高人民法院關于人民法院網絡司法拍賣若干問題的規定》，平臺公告期限，動產一般為15天，不動產一般在1個月左右。上述展示、盡調時間，對于正常資產可能足夠，但對于存在瑕疵的法院拍賣資產，特別是對于不動產、股權等復雜的資產，盡調時間卻未必足夠。從上表1也可以看出，相對簡單的不良資產-二手車流拍或者低價成交的比例為61%，而住宅、土地、股權等復雜資產的流拍或者低價成交的比例卻在80%以上，顯然復雜資產的盡調時間更加缺乏。

另一方面，因名義賣方-法院與實際賣方-所有者（債務人、保證人）的分離，買方資產盡調障礙重重，實際賣方不僅難以“理性行事”-配合盡調，甚至還可能阻礙買受人進行調查，導致出現嚴重的信息不對稱的情況，難以達到“正常公平”的交易條件，進而導致成交價格低于不良資產的“市場價值”。

（2）存在售后難以正常利用的可能，無法成就“正常公平”交易的假設條件。不良資產在購買后，往往存在清場費、補交在前期未查明歷史欠費等額外費用，進而使得不良資產交易無法如正常交易一樣僅僅考慮資產本身價值。從數據上看，在復雜資產中股權資產的低價成交或未成交比率為83%，而土地和住宅的低價成交或未成交均高于90%，其原因就在于股權更加容易通過司法、行政手段實現資產過戶并發揮資產價值，根據筆者統計，在成交的1 341筆股權成交案例中67%（892筆）為“農商行”或“農信社”的股份成交，相對來說這種金融機構經營往往較為規范，標的股權所在公司與財產所有人分離，行權阻礙較小。反觀，住宅與土地往往存在高昂的清償費用，這也是導致其成交價顯著低于評估價的一個重要原因。

(二)高于市場價值的原因分析

為分析成交價高于市場價值的原因，筆者在二手車、住宅、土地、股權四類資產的成交案例里，將成交溢價在10倍以上的異常成交案例剔除后，計算出各類資產成交案例中平均參與競拍人數與平均溢價率，如表2所示：

表2 四類拍品平均競拍人數與溢價率表

根據上表數據與前述市場價值的定義，阿里拍賣平臺成交價高于其“市場價值”的原因，筆者認為可歸納為如下兩方面。

一是自愿買方理性行事假設的背離。從報名人數上看，二手車在四類資產中位居第一，高達13人次，而住宅、土地、股權的參拍人平均人數基本持平，均在7-8人之間，同時在四類資產中，二手車的溢價率也明顯高于其余三類資產達到76%，究其原因在于：目前不良資產司法處置普遍采用拍賣模式進行，而拍賣競價的過程，本身就是一個不斷擠壓消競買者盈利空間的過程，更多的競買者在客觀上將導致將使得競拍過程更加激烈，從而導致在客觀上競買者“理性行事”的空間被不斷壓縮；另一方面，由于二手車參拍門檻較低，經筆者統計上述二手車溢價成交的1 509個案例的平均成交價金額僅為12.97萬元（股權：395.82萬元、土地：2 126.47萬元、住宅：174.73萬元），低價格使得更多的普通購買者能夠參與其中，使得在整個競拍過程更容易被情緒、氣氛所影響，且在低價格的支撐下，各參拍者的出價將更加的隨意，在主觀上降低了“理性行事”必要性，進而導致成交價高于評估價。

由上述分析可知，阿里拍賣平臺的競價模式與資產本身的價值區間，將導致一些資產成交價格的形成過程，在“客觀”與“主觀”兩方面因素的作用下，趨向與非理性競爭，這導致競買人盈利空間被非理性的壓縮，進而使得其成交價相較包含“理性人假設”的市場價值存在一定程度的偏差。

二是“協同效應”的出現。不良資產投資者本身是一群特殊的買方，其手中的“資源”、自身的“能力”往往可以與不良資產達到1+1大于2的效果，實現“協同效應”，有時甚至突破“最高最佳”原則的限制，進而導致成交價高于評估價，在這種情況下成交價更加接近于“投資價值”-評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值估計數額。

而在上述資產中，投資門檻高且平均拍人數基本相同的住宅、土地、股權三類資產，溢價程度也有所不同，且由上表可見，土地、股權的平均溢價遠遠高于住宅，筆者認為其原因就在于“協同效應”的影響。土地類資產存在，如特殊投資者使其變性、調規的可能性，而股權類資產則存在，如原股東利用新購入的股票達成其對于擴大表決權利益的訴求，實現“控制權溢價”。而評估中的“市場價值”，并不將特殊類型投資者對于資產價值的利用納入考慮，進而在“協同效應”的驅使下，導致更有可能實現“協同效應”的土地與股權，相較缺乏可能性的住宅存在更多的溢價空間。

由上述分析可知，成交價高于評估價的原因，一方面在于拍賣模式本身，及其對于理性程度較低的競買人者盈利空間的擠壓，另一方面則在于市場價值中未考慮的“協同效應”的出現，在拍賣中數個能夠與資產實現“協同效應”的特殊買方，利用其特有的高于“最高最佳”原則下的資產價值進行競價，進而導致“可操作性強”的資產將會以更高的溢價形式出現。

三、總結

綜上，我們需要正確的看待阿里拍賣上體現的成交價與資產評估中“市場價值”的關系。當成交價低于市場價值成交時，成交價更多體現為“清算價值”屬性，而其低于市場價值的部分可看作為“風險收益”，是投資者承擔“信息不對稱”、“不確定性”風險的補償。而當成交價高于“市場價值”時，我們一方面需要分析，是否存在非理性因素的影響，特別是當多個競買者同時競爭某個低價標的時，在這種情況下更加需要理性分析資產的價值；另一方面，當面對可操作性強的復雜資產時，高成交價則更多體現資產“投資價值”屬性，是個別買家“協同效應”的表現，我們在判斷類似資產價值時，需要考慮該資產是否也存在這種“協同效應”。具體而言：

（1）在判斷二手車資產價值時，特別需要警惕因參拍人數較多導致成交價格虛高的情況，需要更加理性的判斷資產價值；

（2）在判斷住宅類資產價值時，需要更加充分的對標的資產進行盡調，該在阿里拍賣平臺中，住宅類資產未成交或低于評估價成交的情況高達93%，在四類資產中位列第一，因此在盡調過程中需要更加仔細，特別需要關注該類資產在成交后可能還需投入的成本；

（3）在判斷股權、土地類復雜資產時，一方面需要意識到該類資產的成交價中很可能包含特殊的“協同效應”體現“投資價值”，在判斷類似資產價值時不能簡單套用，另一方面從數據上看這種“協同效應”出現的概率較低，股權資產的比例為13%，土地類資產的比例僅為8%，在絕大多數情況下，該類資產依然體現為“清算價值”。