醫藥行業融資方式探討
——以資產證券化方式為例

(南開大學 天津 300000)

企業融資的難題遍布各個行業，醫藥企業由于行業的特殊性，在融資方式及特點方面同其他行業有顯著差別。醫藥類企業按照生產藥品的分類一般分為：化學制藥，生物制藥，中藥。近年來，醫藥制造業主營收入的增速逐漸下滑，從2010—2012年超過20%的增速逐漸放緩至2016年10%的增速。2017年，醫藥制造業主營收入增速回升至13%，這或許是由于城鎮基本居民醫療保險與新農合保險整合(也稱為“兩保合一”)的影響。隨著一致性評價的開展及藥審提速，醫保支付結構可能出現顯著變化，低水平輔助用藥和仿制藥的占比將會持續壓縮，同時高端仿制藥和創新藥的占比有望顯著提升，形成良幣驅逐劣幣的趨勢。也正因如此，醫藥企業的融資迫在眉睫，融資能力與業務提升相輔相成。

一、醫藥行業融資方式及困難點

(一)以銀行資金為代表的債權屬性的資金

銀行對醫藥企業的貸款有一類是“醫療類”，它要求企業有實際經營一年以上，并具備(包括但不限于)三級甲等醫院供應商資質，擁有著名醫藥、醫療器械品牌代理權等無形資產，以上無形資產具備一定市場認可程度，或者在企業實際經營過程中為企業帶來一定效益。同時需要企業已經獲得規模企業的訂單或合同，可預見未來的現金流入，并能提供固定資產抵押，法人需有連帶責任。然而在要求這么嚴苛的情況下，貸款額度未必能夠滿足企業的資金要求。

此外，醫藥企業也尋求過民間借貸資金，曾一度也是P2P行業的寵兒，利用“互聯網+”金融的概念，獲取更便利的資金。相對銀行而言，這類資金的要求稍微低一些，資金額度和使用期限有一定的增加。

(二)以一級市場的私募基金為代表的股權融資

隨著監管政策、市場環境的變化，資本寒冬來襲，一部分創業項目倒在了融資困難的問題上。與之前瘋狂投資、瘋狂估值相比，市場逐漸回歸“冷靜”，然而資本在醫藥行業仍保持著較高活躍度，很多醫療健康企業通過資本助力獲得良性發展。尤其是藥物創新、生物技術、醫療器械等眾多細分領域始終是資金機構青睞的項目。從下表可以看出近五年來資金對醫療行業的熱忱不減，投資金額穩定。一級市場穩定資金，給醫藥行業整體競爭發展提供了資金保障。然而股權資本需遵從有獲利的基準，以二級市場上市為主要退出方式，而醫藥企業前期研發周期久，上市周期長，使得資金周期變長。在資本的逐利之下，行業的道德危機浮現出來。

年份①投資金額/百萬數量/個2019年上半年92936.654082018132603.0612462017155688.5915242016117909.5113882015117029.351277

(三)醫藥企業通過登陸各大交易所獲得資金

具備一定規模的醫藥企業，在符合各個交易所的上市條件之后，紛紛開始“上市之路”。期冀通過上市獲得項目資金，上市之后通過活躍的二級市場股票質押及發行債券的方式進行債權融資，最后還可以通過股票交易等方式獲得資金發展業務。

2018年4月底，香港交易所向未盈利的生物醫藥企業開通綠色上市通道，歌禮、百濟神州、華領醫藥等均順勢登陸港交所。在過去一年中，24家國內醫藥企業完成上市，其中16家為香港上市。2019年7月，上海科創板開閘，心脈醫療、南微醫學成為首批登陸科創板的醫藥股，科創板的設立為醫療類企業的融資拓寬了渠道。

二、醫藥行業資產證券化產品發行案例

(一)應收賬款為主的供應鏈上下游資產的ABS

國務院2017年初開始推行藥品購銷“兩票制”，即要求藥品流通過程中，從生產企業到流通企業只開一次發票，流通企業到醫療機構也只能開一次發票。醫藥的銷售終端可分為醫院終端、零售終端和社區衛生服務站、鄉鎮衛生院等基層醫療機構終端。其中，醫院是終端客戶主力，占據約65%～75%的市場份額。同時，在醫藥行業的慣例中，受醫藥商品的特殊屬性和整個市場結構的影響，作為應收賬款債務人的醫療機構相對醫藥企業處于較為強勢的地位。在醫藥商品的采購過程中，醫療機構一般不會與醫藥企業專門簽署書面合同，醫藥企業為醫療機構等買受人配送藥品、試劑、醫療器械及耗材的行為即表明其已履行買賣合同項下的主要義務，待買受人、負責人或授權人士完成該批次貨物驗收，并于發貨單、確認單或結算單等書面確認文件上實際簽署后，即表明債務人針對債權人該批次貨物銷售的應收賬款的確認。

同時，由于未簽署書面合同，關于應收賬款的賬期并未有明確約定，其應收賬款結算順序一般為醫藥企業發貨，買受人收貨后進行確認，醫藥企業開具發票，買受人收到發票后在一定期限內付款，其中賬期一般由醫藥企業根據不同的終端客戶類型自行決定。而對一醫藥企業而言，應收賬款規模大，會造成企業資產流動性降低，直接影響企業的經濟利益。將應收賬款證券化，能有效地解決產生的機會成本，加快應收賬款變現。一旦應收款打包出售，這部分流動性不強的資產就會變為商業票據等流動性強的證券資產，大大提高了應收賬款的周轉率，加強了資產的流動性和變現能力。

應收賬款證券化在醫藥流通領域的創新落地，有利于該領域債權債務關系的規范與透明，有利于醫藥流通領域集中采購等相應政策落地，同時還可將存在于醫藥制造到流通鏈條之內的風險釋放，轉移到醫藥行業之外，大大地降低了醫藥行業內的潛在風險，并可進一步降低醫療行業整體運行成本。另一方面，長期以來，醫療機構對藥品和醫療器械的采購都采用賒購方式，醫藥流通企業普遍需要為醫院墊付資金，這些應收賬款大部分是6個月以內回款，規模以上的醫院回款有保障，違約風險也比較小。也正是因此才催生出了萬億級別的醫藥流通供應鏈金融市場。

以華潤醫藥為例②應收賬款的單筆規模并不低，期限為一年期到兩年期不等。

發行年份產品全稱資產類型規模/億2018華潤醫藥商業集團應收賬款三期資產支持專項計劃應收賬款20.272017華潤醫藥商業集團應收賬款二期資產支持專項計劃應收賬款19.732017華潤醫藥商業集團有限公司2017年度第一期資產支持票據應收賬款102017華潤醫藥商業集團應收賬款一期資產支持專項計劃應收賬款20.97

目前醫藥企業資產證券化率并不高，單筆規模最大發行20億，產品數量也剛10余只。應收賬款的資產證券化方面還大有可為，以促進整個行業的資金使用效率的改變。

(二)醫藥設備的融資租賃

除了醫藥企業的對醫院等醫療機構的應收賬款的資產證券化之外，在2016年3月18日，獅橋融資租賃(中國)有限公司宣布發行第三期ABS(獅橋三期資產支持專項計劃)，成功募集5.94億資金。不同于往,此期入池資產全部為醫療融資租賃設備，是醫療類租賃業務形成的融資租賃資產，期限為5年。優先和次優資產分別獲大公資信AAA和AA的評級。此類資產屬于企業的固定資產的盤活，醫藥企業可以用更少的資金獲取設備，而融資租賃公司可以通過再融資的方式將風險轉移并降低資金成本。

三、醫藥行業資產證券化融資啟示

在政策方面，2018年4月28日，國務院辦公廳印發《關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見》中提出，以包容審慎、安全有序的原則，堅持創新驅動、融合發展，提升醫療衛生現代化管理水平，優化資源配置，創新服務模式，提高服務效率，降低服務成本，滿足人民群眾日益增長的醫療衛生健康需求。隨著“互聯網+”理念的滲透與融合，再加上國內產業利好政策的不斷推動，使醫療健康產業踏入快速發展的黃金時期。政策上的利好，必須體現在資金的支持方面，才能夠帶動行業整體的發展。資產證券化提供了將相對缺乏流動性、個別的資產轉變成流動性高、可在資本市場上交易的金融商品的手段。通過資產證券化，發起者能夠補充資金，用來進行另外的投資。資產證券化不僅可以促進醫藥行業內的國企改革，滿足政策的要求，同時還可以將存在與醫藥制造到流通鏈條之內的風險釋放，轉移到醫藥行業之外，從而大大地降低了醫藥行業內的潛在風險，對醫藥行業的持久快速發展具有重要意義。資產證券化所帶來的傳統融資手段所不具有的益處，隨著我國資本市場的不斷深入發展，在醫藥行業將愈發顯現。

注釋：

① 數據來源為清科數據中心。

② 因華潤醫藥的央企背景，此處選擇比較有代表性。