淺析私募基金的價值投資策略

(南開大學 天津 300000)

一、私募證券投資基金在我國的發展與現狀

自2004年有“陽光私募第一人”之稱的趙丹陽與深國投(現華潤信托)合作，發行首支私募信托基金“深國投·赤子之心(中國)集合資金信托”以來，中國的陽光私募發展已經走過了15個年頭。2007年，A股大牛市之際，大量的公募基金經理轉投私募，這一年被定義為私募基金的元年。2014年1月17日，中國基金業協會發布了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》，私募基金從原來的“信托公司+保管銀行+投資顧問”的模式，發展為“私募公司+券商托管”的模式，即私募公司可以通過自己公司備案的形式發行私募，而無須借助信托、基金子公司等通道，業界內相關人士高呼“私募公司”的地位終于“扶正”了。

隨著私募基金管理行業的逐步規范，過去5年，中國私募證券投資行業的規模迅速擴大。根據中國基金業協會發布的數據顯示，截至2019年5月底，私募基金管理規模達到了13.58萬億元，其中私募證券投資基金的金額為2.34萬億元，已登記私募證券投資基金管理人有8891家。

二、價值投資在中國的實踐

我國目前的證券投資基金，主要包括股票、債券，以及大宗商品期貨等投資標的。在股票策略之下，可細分為股票多頭策略、股票多空策略。其中股票多頭策略包括成長股投資策略、價值投資策略、趨勢投資策略。

成長股投資策略在我國資本市場的運用一度最為廣泛，這與2012年之后創業板的結構性牛市相關。在2017年“漂亮50”行情之前，除了2014年12月大小盤股熱點切換這個時間點之外，其余時間，都是中小盤股票遠遠跑贏大盤藍籌股(如上圖)。此階段，市場容易給予高估值的因素有小市值、有概念、高景氣行業、利潤營業額增速高。自2017年開始，由于外資、養老金、社保基金等長期資本持續投入A股，貴州茅臺、五糧液、中國平安等大白馬受到市場追捧。行業賽道、現金流、ROE(凈資產收益率)等因素成為大多數投資者考慮的重要指標，以往偏重短期，只注重表面，演變為更看重中長期，關注企業本質。

(一)什么是價值投資

價值投資(Value Investing)是一種常見的投資方式，指的是專門尋找被低估的證券。對股票投資來講，本實際上是選擇優秀的上市公司，并且長期持有股票，追求上市公司的經營業績，以分享上市公司的利潤為投資目標，而不是通過短期炒作來獲得投機價差利潤。

1934年，格雷厄姆發表《證券分析》，股票投資開始從混沌時代走向科學分析，價值投資理論誕生。從誕生至今已經有80多年的歷史，沃倫·巴菲特、查理·芒格為該投資理念的堅定踐行者，伴隨著巴菲特和芒格的成功投資經歷，他們在中國也有了一大批信徒。在中國，典型的價值投資私募代表人物有：景林資產蔣錦志、高瓴資本張磊、重陽投資裘國根、高毅資產邱國鷺、正心谷資本林利軍、漢和資本羅曉春、東方港灣但斌等。

根據巴菲特致股東的信等公開信息，1957年至2018年，巴菲特的歷史業績達到了7.7萬倍，復合年增長率為19.91%，從中我們可以看到復利的力量是多么的偉大。雖然A股市場的波動較大，但長期下來，前文提到的中國價值投資的“信徒”們，都取得了很好的業績。如成立于2004年的老牌頂級私募景林，旗下公開可查私募基金，14年累計凈值增長23倍，年化收益達到24%；成立于2013年的超長期價值投資派漢和資本，最早成立的產品，凈值累計增長260%，年化收益23%(截至2019年7月，數據來源：金斧子)。

(二)價值投資的本質

知名老牌私募基金經理江暉，將投資本質歸納為以下四點：一是評估企業價值；二是利用市場先生；三是追求安全邊際；四是堅守能力圈。資本市場變換莫測，能長期堅守投資本質的私募機構，長期業績表現較好。如2018年2月，中美貿易摩擦不斷加劇，A股市場還有2017年“漂亮50”行情的余溫，此時價值投資機構的倉位普遍較高。而到了2018年底，經過上半年的金融去杠桿和中美貿易戰如火如荼的開打，A股從年初的3500點跌到年末的2400多點。我們去對比私募基金在年初和年末的倉位，即可知道該機構是否在一直踐行“價值投資”的理念。

(三)價值投資私募基金派系

價值投資與成長股投資頗有相似之處，價值與成長不分家，都是強調商業模式，著重研究公司與行業基本面。就私募基金經理出身而言，有民間草根派，如高毅的馮柳；有管理公募基金期間就很有名氣，而后轉私募的高毅資產邱國鷺、豐嶺資本金斌；券商出身的重陽投資裘國根、景林投資蔣錦志。就聚焦范圍而言，如豐嶺資本專注于藍籌股中做價值投資，而灃楊資產專注于成長股。就規避市場波動對投資收益的影響而言，有的私募長期滿倉，如漢和資本，長期倉位在90%以上，而寬遠、重陽、拾貝等私募則會通過倉位和風險敞口的控制達到規避波動的目的。各大私募投資理念和邏輯的差異，最終體現在投資標的的選擇上。

目前，私募基金發展十幾年，已經開始進入接班人頂替第一代私募公司創始人的時期，如景林投資、重陽投資都已經有新晉的年輕基金經理接班，共同管理公司核心產品。

三、如何評價價值投資私募基金

每年，由中國證券報主辦，招商證券、海通證券等協辦的“中國基金業金牛獎”，為中國資本市場最具公信力的權威獎項之一，享有中國基金業“奧斯卡”獎的美譽。根據筆者觀察，能獲得3年、5年以上獎項的私募機構，大多數業績能夠持續。而私募排排網每年對各地區的私募投資基金的業績排名也備受關注。

投資者注重私募投資基金的業績，這一點無可厚非，但只看重基金排行榜每年的業績，從而決定買入哪個基金，一般情況結果不盡如人意。從2009年擅長做一二級聯動的新價值羅偉廣，到2014年“漲停敢死隊”創勢翔黃平，再到2016年人稱“快刀八郎”的蘇思通，這幾位都拿過私募冠軍，但再之后的幾年，在資本市場風格轉換的大幕中，都敗下陣來。究其原因，主要還是沒有根據資本市場的變化，及時轉換思路。筆者認為，評價私募基金應該從以下四方面去評價。

第一，從策略上，根據風險收益特征，對私募做好分類，一般排行榜單將私募分為股票多頭、股票量化、固定收益、宏觀對沖/CTA、組合基金5大類。

第二，長期跟蹤私募基金業績，做好業績歸因，將業績長度拉長，看3年、5年以上的長期業績為主要參考依據，長跑冠軍不一定是短跑高手。

第三，從客觀指標上，選取年收益率、夏普比和最大回撤等指標，多做對比分析。

第四，根據平時與私募基金的交流，看管理團隊是否言行一致。

筆者認為，優秀的價值投資私募，能真正堅守價值投資理念，業績表現都會處于前列。依賴深度調研和基本面分析，強調公司本身的商業邏輯，對公司和產業有一套完整的分析框架。只有形成完善的投研體系，業績才能得以持續，而不只是曇花一現。在筆者接觸的諸多遵循“價值投資”理念的投顧，根據其投研決策體系，有注重分紅率、市盈率、市銷率等指標。如某一頭部價值投資機構，其研究體系下，根據ROE(凈資產收益率)和公司凈利潤增長率分別作為橫軸和縱軸，將公司定義為以下四種屬性：資本癮君子、資本殺手、發電機、現金奶牛。

研究員在看待一家公司的時候，先給公司進行定性，從而發現公司有向上發展的可能，如從“資本癮君子”，發展成為“現金奶牛”，再發展成為“發電機”。如2012年之后，由于不斷地有品牌溢價，貴州茅臺從“現金奶牛”，逐步發展成為“發電機”；如近期在美股上市的瑞幸咖啡，看好瑞幸能成為“中國的星巴克”的投資人認為其有可能從“資本癮君子”，發展成為“發電機”。

四、總結

我國目前散戶投資者的比例還是偏高，散戶由于本身缺乏專業知識，在做股票投資的時候往往容易造成追漲殺跌，這也造成了我國股市整體波動大的局面。資產管理行業是一份伴隨著投資者的信任和托付的行業，只有真正幫投資者盈利，形成良性循環，資產管理機構才能得以長久經營。私募基金整體的業績優于公募基金，能夠提高社會閑散資金的使用效率。結合國內外資本市場的發展情況，特別是過去15年價值投資私募基金在中國的實踐來看，未來還有很大的發展空間。未來隨著監管機制更加完善，基金經理的專業素質越來越高，價值投資理念深入人性，A股市場會更加成熟，資本市場能更好的服務于實體經濟，實現我們的強國夢。